Valoración Potash Corp: Parte II

Me alegro de que estés OK,

Breve resumen:

"Assume, in the preceding example, that the firm had a return on equity of 15% instead of 10% (while maintaining a cost of equity of 10%), and that it was able to grow its earnings 3% a year in perpetuity. The retention ratio and equity value are computed below: Retention Ratio = 3% / 15% = 20% Value of Equity = 100 x .80 / (.10 - .03) = $1,143 million Here, growth increases the value of equity by $143 million but only because the firm earns more than its cost of equity. In the final example, assume that the firm earns a return on equity of 6% on its investments and earnings grow 3% a year in perpetuity: Retention Ratio = 3% / 6% = 50% Value of Equity = 100 x .50 / (.10 - .03) = $714 million Here growth reduces the value of equity by $286 million because the firm earns less than its cost of equity on its investments"

PS, asset managers, BNY Mellon tiene un p/sales mucho más bajo, aunque creo que se dedican más a la custodia que a la gestión, BLK tiene un pedazo moat, right?

Abrazo,

Cesc

nonono todo bien, dos sucesos aleatorios e independientes, el primero no me tocaba y el segundo... vamos que estoy viendo casa en Madrid y me llamaron para ver un apartamento.

BLK a 260$ para primer pellizco: base de clientes istituicionales más estables, gama amplísima de fondos, tanto activos como pasivos, más de la mitad de los ingresos fuera de USA...

puf es que estamos mezclando 3 cosas distintas como si fueran la misma, empiezo por la de Buffett que es la más interesante. A lo que se refiere es que el crecimiento en una empresa que tiene un ROE menor que el coste de capital destruye valor. Copio el razonamiento de un reputado profesor cuyo nombre no voy a desvelar

The Value of Growth in a Discounted Cash Flow Model

To keep the analysis simple, start with the simple perpetual growth model that was used in the earlier chapters. Assume that you have a firm that is expected to have $100 million in net income next year, a return on equity of 10% and a cost of equity of 10%. Assume further that you expect earnings to grow 3% a year forever. To assign a value to equity, you first need to estimate how much this company will have to reinvest to be able to maintain its 3% growth rate: Retention Ratio = Expected Growth Rate in Equity Earnings / Return on Equity = 3% / 10% = 30% In other words, this company will be able to pay out 70% of its earnings each year. The value of the equity can then be written as:

Value of Equity = Net Income x Payout Ratio / (Cost of Equity - Expected Growth Rate) = 100 x 0.70 / (.10 - .03) = $1,000 million

A useful follow-up question to ask is what would happen to the value of the equity of this company if the earnings were not expected to grow at all in perpetuity (i.e., earnings were expected to be $100 million each year forever). First, consider the retention ratio that you would need to maintain a 0% growth rate: Retention Ratio = 0% / 10% = 0% Since this firm can afford to pay out 100% of its earnings as dividends, you can value the equity in the firm as follows: Value of Equity = Net Income x Payout Ratio / (Cost of Equity - Expected Growth Rate) = 100 x 1.00 / .10 = $1,000 million In other words, the growth in this firm does not add to the value of the equity in the firm. If growth increases earnings, why is it not affecting value? The mystery is easily solved if you consider the relationship between the return on equity and the cost of equity. If, as in this case, a firm's return on equity is equal to its cost of equity, what it gains from growth (in terms of higher earnings in the future) will be exactly offset by what it pays to get that growth (in terms of reinvestment needed to sustain that growth). When will growth create value? Assume, in the preceding example, that the firm had a return on equity of 15% instead of 10% (while maintaining a cost of equity of 10%), and that it was able to grow its earnings 3% a year in perpetuity. The retention ratio and equity value are computed below: Retention Ratio = 3% / 15% = 20% Value of Equity = 100 x .80 / (.10 - .03) = $1,143 million Here, growth increases the value of equity by $143 million but only because the firm earns more than its cost of equity. In the final example, assume that the firm earns a return on equity of 6% on its investments and earnings grow 3% a year in perpetuity: Retention Ratio = 3% / 6% = 50% Value of Equity = 100 x .50 / (.10 - .03) = $714 million Here growth reduces the value of equity by $286 million because the firm earns less than its cost of equity on its investments. The key ingredient in analyzing whether growth increases or decreases value is the quality of a firm's investments, where quality is measured by the return made on those investments relative to the cost of funding them. In general, firms that earn a return on equity (capital) that is greater than their cost of equity (capital) will generate value for their investors. In contrast, firms that earn a return on equity (capital) that is less than their cost of equity (capital) will destroy value, and at an increasing rate as growth accelerates. All too often, investors miss this link because they focus on the growth in proverbial bottom line, which is accounting earnings, and pay little attention to how efficiently the growth is being generated. Not surprisingly, companies that report high earnings growth see their stock prices rise over time. At some point though, there will be a reckoning; and when it occurs, it will leave disappointed investors in its wake.

Helmz, espero que estés bien, me alegro de verte por aquí de nuevo.

Otro enfoque,

A l/p Yacht-man asume una rentabilidad que es equivalente al FCF yield (FCF = Beneficios - capex) + inflación 3% + crecimiento orgánico 2%, es el forward rate of return, para POT estaría entre 11 / 15%, con todas las reservas habida cuenta que Yacktman usa esta aproximación para cokes, pepsises y demás.

Referente al famoso ya múltiplo de salida, a l/p para mi no puede haber expansión del múltiplo ya que el crecimiento tiende a la media; si bien a c/p o m/p puede haber expansión / normalización del múltiplo lo que es un punto a favor de los Per's bajos, que son bajos ya que el mercado prácticamente asigna crecimiento 0 (entiendo que PER 10 es crecimiento 0 +-)

Según Buffett el crecimiento está un tanto "overstated":

"Similarly, business growth, per se, tells us little about
value. It's true that growth often has a positive impact on value,
sometimes one of spectacular proportions. But such an effect is
far from certain. For example, investors have regularly poured
money into the domestic airline business to finance profitless (or
worse) growth. For these investors, it would have been far better
if Orville had failed to get off the ground at Kitty Hawk: The more
the industry has grown, the worse the disaster for owners."

"Growth benefits investors only when the business in point can
invest at incremental returns that are enticing - in other words,
only when each dollar used to finance the growth creates over a
dollar of long-term market value. In the case of a low-return
business requiring incremental funds, growth hurts the investor."

http://www.berkshirehathaway.com/letters/1992.html

PS, Helmz, random thoughts Blackrock?

Abrazos,

Cesc

Mistery, gracias por el aporte.

De manera resumida y en el caso de POT, el crecimiento de la población es de aprox 1,2% cagr y el de ingesta calórica algo más de un 2%; añádele el crecimiento derivado de la disminución de superfície cultivable, la expansión del ratio de aplicación de potasa y alguna pijada más como el etanol + crecimiento inflacionario de aprox el 3%; creo que 10% durante los primeros 5 años es factible -tirando a optimista- y el 5% durante los siguientes 5 más que probable; las cifras que se manejan en el sector y refiriéndonos sólo al factor potasa es de un crecimiento CAGR del 4.5%, súmale un 3% de inflación y tienes un crecimiento medio del 7,5%.

Creo que hay cierto lío con el tema de crecimiento residual, ya que de hecho no lo uso en mi modelo y a mi no se me ha perdido nada en Damoranlandia aunque agradezco el aporte de Helmz al respecto,

Un múltiplo de salida de 15 x fcf en una empresa como POT para mi es tirando a conservador (se que algunos se pueden tirar de los pelos), de hecho si hubiera usado el PER en los descuentos de flujos de caja el resultado sería más alto.

Como en todas las proyecciones de futuro sobre beneficios empresariales cualquier cambio en las variables altera notablemente el resultado, pero una empresaca como POT a 6 x Ebitda, PER 10, equity creciente y ROICs de +20% me parece barata,

Muy interante los puntos que comentas sobre las "wide moat" y retornos futuros, pero más allá de cuestiones teóricas, para mi hay 2 opciones viables para buscar buenos retornos

a/ Deep value, no importa lo que compres si es con descuento significativo sobre su VI.
b/ Wide moat, a la larga los retornos vienen determinados por los retornos de capital.

Por lo tanto sólo necesito que POT revierta a la media para que sea una buena opción, algo que puede suceder en 2 meses o en 5 años, si el "gap" persiste confío en el que el management hará lo que debe hacer, que es recomprar acciones, si realmente generan la cantidad de FCF que creo que pueden generar, en 10 años pueden retirar tranquilamente el 50 o el 60% de las acciones en circulación.

Evidentemente, me puedo equivocar en todo y ser el único ser del planeta que ignore que el sector jamás volverá a ser el mismo, pero en toda decisión a la hora de invertir existe un riesgo.

PS, si Felipe Morris estuviera en estos múltiplos (incluso superiores)ten por seguro que cambiaría fosfata por tabaco, es un gran negocio, muy bien dirigido y que genera cantidades masivas de caja, eso si, si los reguladores se ponen bordes por cuestiones sanitarias a nivel global, lo tendrá complicado.

Un abrazo,

Cesc

Exacto, al final la rentabilidad viene por crecimiento de beneficios,+dividendos +-expansión contracción del multiplo.De ahí que si el crecimiento residual , a partir del decimo año o antes,el mercado cree o esta seguro que sera solo lo que crece el pib ,digamos un 3% ,el multiplo de ese crecimiento, para una rentabilidad del 12 % es de un 11,5.
Sí compramos una empresa que creemos superior con un crecimiento del 7% y pagamos por ese crecimiento un múltiplo de 16 y al final del décimo año el mercado no le ve ninguna ventaja competitiva nos jodemos y practicamente nos quedamos con la rentabilidad por dividendo.looool
No me gustan las empresas del tipo potash,aunque tengo algunas, por qué el margen es volatil.En una commodity Un kilo de potasa es igual a otro kilo de potasa, al igual que un mínuto en llamadas es igual a otro minuto en llamadas,al igual que un kw es igual a otro kw de otra compañia.Ahi los consumidores buscan precio.
No se puede decir lo mismo de colgate, de un malboro,de una coca cola,.Ahi el consumidor tiene la cuota de mente y por eso el precio esta en manos de las compañias.

Meterme con potash es directamente una invocación subliminal a nowitzki.

Sal-u2

Hola Mystery

+1 en las conclusiones, como bolsista mi universo de inversión se reduce a unas 50 empresas de las que comentas. De hecho, de las 6, llevo 4 y espero, con disciplina y paciencia, poder zurrar a Coca-Cola un primer golpe en los 38,00

Aunque en realidad yo no hago DCF, así que nunca me he preocupado realmente de cuanto pueden crecer a perpetuidad los beneficios o los flujos de caja. Toda la culpa es de Cesc, que me pidió ser atacado con un argumento de Damodaran jj

Pero también tengo que reconocer que viendo las 2 últimas empresas que ha analizado Magno, ganas me dan de ponerme el mono de trabajo y buscar valor en e compañías deep-value más inciertas.

No había visto para ninguna empresa la gráfica esa, es muy ilustrativa porque al final, a largo plazo, es crecimiento del beneficio + dividendo + expansión del múltiplo

Un saludo

Aquí propongo unos números becerriles a propósito de tu gran comentario sobre los precios de salida.

Sin crecimiento un per 10 me parece algo excesivo para el comprador.Una empresa que estuviera seguro de que no iba a crecer yo no pagaría(sí es que me decidiera a comprar) más de un per de 8,5 como B.Graham. Y como, en mí mente sucia imaginaría de que no habrá crecimiento de aquí a la eternidad pues una pequeña expansión del múltiplo en un año del 12% ya sería suficiente para cumplir mi criterio de salida,
12% rentabilidad.Empresa colilla de usar y tirar que al final del primer año daría rentabilidad del 12% a la que tenemos que restar los impuestos y comisiones.

Otro caso crecimiento del 3% de aquí a la eternidad PER,uso el per para simplificar las cosas, aproximadamente de 11,5.Aplicando una tasa de descuento del 12%.Ummmm esta algo mejor pero tampoco la veo como una buena apuesta a largo plazo.Tan solo crece al pausado ritmo de la inflación mas menos.

Otro caso,crecimiento del 5%,para siempre por qué yo lo valgo, tasa de descuento del 12% me sale un per 15 de entrada.La cosa se empieza a poner guapa,para el comprador.Esa tasa de crecimiento es perfectamente posible, a largo plazo,con empresas que pueden protegerse de la competencia(moat),que no viene a ser otra cosa que no te ataquen los margenes,tengas un modelo de negocio replicable.

¿Que empresas pueden conseguir ese 5% o más con relativa facilidad?, pues las que pueden subir sus precios segun va subiendo el IPC,pueden mejorar en algo su productividad,pueden expandirse a nuevos mercados,tienen un modelo de crecimiento franquicia,etc.Ese 5% se me antoja poco,a largo plazo,en empresas como MCD,KO,PEP,JNJ,MDT,PM.
Es por eso que yo considero que esas empresas,a largo plazo,son la mejor inversión posible en algún momento de aquí a la eternidad y con bastante seguridad,podrán tener una racha de crecimiento superior al 5% que justificará un PER de salida superior a 15.
Sí a eso le añadimos dividendos reinvertidos y una cartera diversificada pues ya tenemos el coctel perfecto para una apuesta rentable y segura a largo plazo.

Sal-u2.

Hola Tigre, gracias! me alegro de que te guste.

La última novedad es que BHP Billiton sigue con el proyecto de Janssen, pero ralentizan el ritmo, según algunos comentarios hasta el 2020 no estaría operativo.

Un saludete,

Cesc

Hola Nowi, dos grandes post estos de POT, gran trabajo.
Un s2 compy
PD: No te comento más pues por mi parte todo ya esta dicho en el hilo de POT.

Hostias que crack, no te pillaba ni para atrás; OK, es la primera vez que entiendo a Damoradan, thanks.

3,33% a perpetuidad me parece demasiado conservador -a no ser que por alguna formulación teórica no pueda haber crecimiento a perpetuidad con lo cual el múltiplo sería x 10; voy a hacer mis cálculos con una salida patillera x 30 fcf y sin descuentos, el jueves te lo comento.

Un abrazo,

Cesc

nononono implícitamente sí, si metes un 15 de salida al flujo del año 11 es como si descontaras a 6,67 a perpetuidad, ese 6,67 es igual al coste menos el crecimiento, si el coste es 10, despejando la g tienes 3,33% Para que no haya crecimiento el múltiplo tiene que ser la inversa del coste, en este caso 10... según Damodaran :P

Mírate el móvil que tienes sms

Es que no hay crecimiento a perpetuidad, el modelo es a 10 años y uso los mismos parámetros que Monish Pabrai incluyendo el múltiplo de salida; otra cosa es si dichos parámetros los usaría Pabrai en esta empresa y en estos momentos.

Pero 40 x acción suena razonable.

Nocillisky.

Nocillisky! quítale al menos el crecimiento a perpetuidad, que se te quede en 40$ la acción, ni pa tí ni pa mí!

Mira que citarme a Romick....te dije Pablo Fernández o Damoradan!!

OK, tienes razón, prácticamente he omitido cualquier percance potasil, no hay "worst case scenario" por ningún lado, lo que es coherente (o imprudente) con el hecho de que para mi prácticamente no ha cambiado nada, ya que los fundamentos del negocio, barreras de entrada, etc.. permanecen intactos; es un tanto pardillesco, lo admito, pero así es como lo veo.

Muchas cosas podrían pasar, bajan los precios, los rusos se hacen con Belaruskali tras genuflexión del gobierno bieloruso, o bien entran los chinos (no se que sería peor), BHP lleva a cabo el proyecto de 14 billones en Janssen y además compra Mosaic y en las minas de Saskatchewan encuentran el cadáver de Laura Palmer....; puede suceder alguna de estas cosas, pero todas a la vez? Me recuerda a MSFT cuándo estaba sobre los 25, todo se iba a la mierda, Windows, Office, X Box, Bing, Skype, servers, business tools, si, era un worst case scenario, pero era absurdo.

Por otra parte si empezamos así, no compramos nada, también puede ser que pasado mañana se prohíba el consumo de tabaco y alcohol a nivel planetario...

BHP hizo el bid a 39 billones en 2010, +60% de los precios actuales, OK, no significa nada; Morningsgtar daba precios objetivos antes / después de la rusada de 49 / 39 usd respectivamente; lo dicho yo estoy en el grupo de los optimistas, pero mi valoración está en rango -alto- pero rango al fin y al cabo.

Gracias en todo caso, valoro tu opinión, otra vez cítame a Pablo Fernández o Pablo Alborany...

Un abrazo,

Cesc

Hola Merowingio,

En el pasado le eché una ojeada, está liderado por un operador-propietario que estaba -si no recuerdo mal- intentando "asaltar" Vivendi, es un holding, recuerdo que están en logística -fuerte presencia en Africa- y también en movilidad mediante baterías eléctricas, creo que no estaba muy en precio; Internet me funciona bastante mal, lo miraré de nuevo.

Gracias por la recomendación.

Un saludo,

Cesc

Hola

Aparezco porque he sido invocado para criticarte, así que me salto las cordialidades y los halagos :-)

Yo lo veo un escenario optimista, porque soslaya el tema de los rusos y porque con un descuento de 10 y un "múltiplo de salida" de 15 estás asumiendo implícitamente un crecimiento de más del 3 per secula seculorum, un pico por encima del crecimiento del GDP norteamericano. Romick dice que el invierte cuando en el bear case no pierde pasta y en el caso base hace unos retornos decentes. Así que yo me intentaría pintar una valoración pesimista: haciendo que el CFROI tienda al coste de las operaciones, que es lo que la microeconomía predice que pasaría ante una eventual guerra de precios; o viendo el efecto que la caída del 25% del precio del potasio que habla el mafioso tiene en el margen, el margen en el cash flow, y luego descontarlo a perpetuidad sin crecimiento; o cualquier otra putada que se te ocurra. Al final vas a dar con un rango de valores entre los veinti-pocos y los cuarenta-y-muchos, muy en línea con la incertidumbre de la renta variable en general y de esta empresa en particular. Pero vamos, esta es tu visión del asunto, la plasmación cuantitativa de tu argumentación, y probablemente tengas toda la razón.

Un saludo

Echale un vistazo al Group Bollore
Opera en africa y puede ser una gran oportunidad

Tú lo has dicho, todos queremos buenas empresas a precios de saldo.

Pero cuándo una de ellas se pone a tiro es porqué el mercado en su conjunto la repudia por una serie de razones y porqué sus perspectivas futuras se tiñen de incertidumbre.

Por el momento lo único que se es que se ha roto un acuerdo entre 2 productores y uno de ellos amenaza con bajar precios, las virtudes de POT para mi siguen intactas y el racional a l/p se mantiene, pero cada uno debe hacerse su planteo.

Gracias por comentar.

Un saludo,

Cesc

Lo cierto es que esto es la Rvariable, decidir si POT es una oportunidad, ( a mi m e lo parece ) o es el fin del mundo potásico.

Lo de siempre, cuando una buena empresa ( POT ) creo que lo es, esta a precios atractivos es por algo, y ese algo es el que nos hace dudar, por lo tanto solo queda una cosa.

Analizar los números que vaya presentando y filtrar el grano de la paja.

Como le sigan dando mas cera me tiro al cuello.
Digamos 24-25$ por tener un buen margen.

Fe de errores:

No dispongo aquí del excel, pero tal y como comenté en el foro, cometí 2 errores de valoración.

1/ Dividir la totalidad de los flujos de caja por las acciones que supuestamente tendrá POT al cabo de 10 años creo que es un error claro; ya que estaría "doble contando" dichos flujos, dicho de otra manera para recomprar acciones se precisa disponer precisamente del flujo de caja, es decir o bien se descuenta la cantidad destinada a las recompras o no se tiene en cuenta el hipotético nº de acciones futuras para el cálculo del VI por acción actual.
2/ El múltiplo de salida de 15 x FCF lo apliqué al FCF del último año ya descontado, lo correcto es multiplicar el FCF del último año y después descontarlo.

A ojo, una torpeza compensa más o menos la otra y el VI por acción me sigue dando resultados parecidos, sobre los 45 usd por acción.

Añado que de todas las valoraciones que he visto sobre POT la mía es la más optimista, lo que me lleva a la conclusión de que he sido poco conservador y desconozco muchas cosas o bien todo el mundo está equivocado menos un servidor (ejem, ejem..).