Las inversiones inmobiliarias son y serán una idea excelente al precio adecuado
El suelo y la vivienda en las principales ciudades españolas son activos cuya elasticidad de demanda es inelástica por lo que la empresa debería poder trasladar la inflación en los costes a sus clientes sin problemas.
La fusión con Quabit proporciona un banco de suelo y viviendas al 75% de descuento sobre el valorneto contable, además de otras sinergias potenciales.
1. El negocio
La empresa creada en 2015 obtiene sus ingresos de la promoción de viviendas y tiene el objetivo de diversificar el 20% de los ingresos con viviendas en alquiler para 2024. El negocio es relativamente sencillo, adquirir suelo, construir viviendas y venderlas. No es un negocio fácil, pero bien gestionado y con experiencia, no hay lugar a error.
Se trata de un sector muy segmentado con muchos pequeños promotores ya que no hay barreras de entrada, parece relativamente sencillo conseguir un préstamo para promover. Se ha ganado y perdido mucho dinero en este negocio por una mala gestión. La oferta de suelo y viviendas es limitada y durante los últimos años parece crecer más despacio que la demanda, que es precio aceptante.
El tamaño es una ventaja competitiva a la hora de mejorar márgenes de proveedores, que son muchos y con productos fácilmente replicables. La escala es importante.
2. La gestión del negocio
El actual CEO, Borja Garcia-Egotxeaga tiene 18 años de experiencia en el sector y lleva en la empresa desde prácticamente sus incios en 2016. El resto del equipo tiene formación y experiencia de más de 10 años en la gestión de activos financieros e inmobiliarios.
Durante los últimos tres años la empresa ha conseguido beneficios operativos medios del 16% similares a la industria 17%. El ROIC medio ha sido del 7%, similar a un WACC estimado del 5-6%
3. Riesgos
Los riesgos que pueden tener un impacto en el valor de los activos o la capacidad de generar beneficios de la empresa a largo plazo son:
- El valor de los activos podría ser menos que el contabilizado. La empresa realiza test de impago independientes con costes de oportunidad de al menos 6% anualmente. Actualmente, dada la naturaleza de las viviendas y las principales ciudades españolas, no debería haber problemas.
- Los tipos de interés: la empresa clara tener una sensibilidad de -3,6 MEUR por cada subida del 1% de los tipos de interés. Si la dirección lo considerase óptimo se podría devolver la mitad de las deudas financieras con la caja disponible y el resto con la caja generada en uno o dos años.
- Éxodo urbano: como consecuencia del COVID, la demanda de vivienda en las ciudades se reduciría. En cualquier caso, creo que el crecimiento de la población será siempre superior al éxodo.
4. Otros datos fundamentales:
- La mayor parte de los activos son promociones en curso
- Los activos por impuestos diferidos de Quabit por valor de 180 MEUR.
5. Valoración
La valoración más razonable es utilizar el NAV proporcionado por Savills Aguirre Newman de 17,88€ por acción.
Por otra parte, si valoramos las promociones en curso asumiendo un margen operativo medio de la industria, y añadiendo los créditos fiscales de Quabit, obtenemos una valoración de 17€.
Más optimista es valorar el negocio tomando los ingresos y margen de beneficios operativos del 2021 como si fuesen representativos del futuro. En este caso, asumiendo un WACC del 6% y tras realizar algunos ajustes obtendríamos que EPV es de 29€ por acción. Con un WACC del 8% el EPV cae hasta 23€.
CONFLICTO DE INTERÉS: Rodrigo Cobos, CFA asesora el fondo de inversión CINVEST / NOGAL CAPITAL, FI el cual es accionistas de Neinor Homes. Además, Rodrigo Cobos invierte sus ahorros en el fondo anterior.
CONFLICTO DE INTERÉS: Rodrigo Cobos, CFA asesora el fondo de inversión CINVEST / NOGAL CAPITAL, FI el cual es accionistas de Neinor Homes. Además, Rodrigo Cobos invierte sus ahorros en el fondo anterior.
