El gas natural está considerado como el combustible fósil más limpio actualmente disponible (es el que menos emisiones de carbono produce). Y para transportarlo largas distancias la mejor forma es en barco en estado líquido. Así que después necesitaremos una planta regasificadora.
Los resultados del sector durante los últimos años han sido decepcionantes, negativos para muchas empresas, lo cual conduce irremediablemente a la quiebra de muchas. Las supervivientes, gozaran de generosos beneficios durante una época y, lo que es más importante, beneficios normales durante una larga temporada.
2. El negocio y el entorno competitivo
Exmar fue creada hace más de 50 años opera en segmento midstream del LPG y LNG. La empresa posee buques para el transporte de gas natural y derivados del crudo, y plataformas para la gasificación y licuefacción offshore. Los ingresos se distribuyen prácticamente a partes iguales y se obtienes ingresos residuales de otros servicios relacionados.
El principal gasto es la amortización de los buques que supone el 25% de los gastos operativos. Sigue el salario del personal especializado para operar los buques (16%) y el mantenimiento de estos.
El sector del transporte de LPG y LNG se encuentra altamente fragmentado. Encontramos 476 navieros de los cuales 46 tienen el 50% de la cuota de mercado por tonelaje, entre los cuales se encuentra Exmar (0.7% del tonelaje total). La principal empresa es la qatarí Nakilat con el 5%.
La principal ventaja competitiva reside en la poca elasticidad de la oferta, es decir, dado que el tiempo de construcción de un buque es de varios años, si la demanda crece y no hay oferta para satisfacerla, el precio del transporte subirá fuertemente. Después de la burbuja en el sector de los últimos años, parece que se está corrigiendo el exceso de oferta, que podría llegar a ser insuficiente dado el auge del LPG y LNG como fuente de energía fósil con menores emisiones de CO2.
3. La gestión del negocio
Nicolas Saverys (62) es el principal accionista (44%) y CEO desde 2002 al menos.
El ROIC ha sido inferior de forma regular al WACC durante los últimos años, algo normal dada la burbuja del sector y las altas rentabilidades conseguidas anteriormente. Parece razonable esperar que se liquide el exceso de oferta y que la empresa vuelva a obtener retornos adecuados.
4. Riesgos
Los riesgos que pueden tener un impacto en el valor de los activos o la capacidad de generar beneficios de la empresa a largo plazo son:
El exceso de oferta podría no liquidarse.
La regulación medioambiental podría incrementar los gastos.
5. Otros datos fundamentales
El principal componente de los buques es el acero. El precio del acero ha subido fuertemente durante los últimos meses y podría seguir haciéndolo por tratarse de un material fundamental para la construcción y el desarrollo económico.
El endeudamiento es razonable. D/E 33% en un sector donde es práctica habitual financiar el 50% del coste de adquisición/construcción de los buques.
6. Valoración
La valoración más relevante en este caso se trata del NAV dado que los bienes son reales construidos principalmente con acero. Añadiendo los 300 millones de dólar de plusvalías por el acuerdo con ENI, y tomando en cuenta el 100% del valor contable de los activos y pasivos, el NAV por acción es de 14€.
7. Catalizador
Durante los próximos años se seguirá liquidando el exceso de oferta del sector y con ello aumentaría el precio del transporte del LNG y LPG y los beneficios de la empresa.
Value Investing "From Graham to Buffett"
Desde lo más básico, Ben Graham y las colillas, Warren Buffett, luego la Magic Formula de Joel Greenblatt, después Charlie Munger y Peter Lynch. Y desde hace algún tiempo la normalización de beneficios y las ventajas competitivas de Bruce Greenwald.
Actualmente asesoro el fondo CINVEST / NOGAL CAPITAL FI buscando buenos negocios a precios excepcionales.
