Sector celulosa
Somos el club de inversión UVinvest, y en esta nuestra tercera publicación os traemos el análisis del sector de la celulosa, ya que nos parece un sector atractivo para invertir a largo plazo.
Vamos a empezar explicando en qué consiste el proceso industrial mediante el cual se obtiene pasta de celulosa para diferentes usos a partir de madera de árboles, principalmente de madera de eucalipto ya que esta es la de mejor calidad.
Una vez talado el árbol, cada 3 toneladas de madera de eucalipto, se produce 1 tonelada de pasta de celulosa. El proceso de fabricación es el siguiente: se somete la madera a un proceso de descortezado y astillado y posteriormente a un proceso de cocción. Las fases siguientes son las de lavado, blanqueo, y secado. En la fase de cocción se produce una sustancia química, resultado del proceso, llamada lignina, presente en todos los vegetales. Muchas empresas utilizan la lignina y la corteza producida en los ciclos de producción de la pasta, para producir energía, ya que son biocombustibles.
Los usos de la celulosa son muy diversos como son la fabricación de todo tipo de papel higiénico y artículos de higiene íntima, papel de impresión (sector en franca decadencia), incluso se utiliza para la fabricación de todo tipo de prendas de vestir.
Anteriormente hemos dicho que el mejor vegetal para obtener la pasta de celulosa es el eucalipto, un árbol que crece bajo condiciones climáticas muy específicas que son: ligera acidez del suelo, elevada humedad y precipitaciones, y temperaturas no demasiado elevadas. A continuación, mostramos un mapamundi con las zonas en las que hay bosques de eucaliptos.
Como podemos apreciar, las regiones con mayor superficie de bosques de eucaliptos son Australia y la península ibérica (oeste y norte). Australia tiene una extensión mucho mayor que la península ibérica, por tanto, en España y Portugal encontramos la mayor densidad de superficie de este tipo de bosques del mundo.
Las zonas geográficas son muy importantes dado que la pasta de celulosa es un material muy voluminoso, es decir, que vale muy poco con relación a su volumen. Para que se vea más claro, solo hay que pensar qué material es más caro, un metro cúbico de oro, o un metro cúbico de papel. Por tanto, la celulosa es una materia prima que no es rentable transportarla grandes distancias, y es aquí donde entra en juego la importancia de la cercanía de las empresas a los bosques de este tipo. La desventaja que puede ser el elevado coste que supone transportar tanto tu materia prima como tu producto, supone una gran ventaja para aquellas empresas que estén instaladas en zonas de alta densidad de eucaliptos porque se quitan el problema de atraer a competencia externa, y al mismo tiempo es difícil la implantación de nuevas empresas en una zona, ya que la explotación forestal está estrictamente regulada.
Riesgo regulatorio
Hablemos ahora del riesgo regulatorio que puedan imponer los diferentes gobiernos dado el riesgo de sobreexplotación forestal. La masa forestal crece año a año especialmente en la península ibérica, lo que minimiza dicho riesgo regulatorio. Otra ventaja, citada anteriormente, de la explotación forestal controlada es que muchas empresas utilizan la hojarasca y la corteza (junto con la lignina) para producir energía, lo que tiene un papel muy importante en la prevención de incendios.
Oferta-demanda
El sector de la celulosa es una industria cíclica, ligada al precio de dicha materia prima. Todos los productos a los que va destinada la celulosa (a excepción del papel de impresión) van a experimentar un aumento en la demanda mundial, especialmente en los países emergentes, dado el aumento a un ritmo considerable de la clase media en estos países. Esto, junto con la ausencia de grandes proyectos que aumenten la oferta de la celulosa, nos hace pensar que va a haber un desequilibrio entre la oferta y la demanda, y va a presionar los precios de la celulosa hacia arriba. A continuación, mostramos un gráfico en el que tenemos el consumo per cápita de países desarrollados en verde, y el mismo consumo en países emergentes, que es donde encontramos el potencial de crecimiento.
Análisis cuantitativo
Podemos diferenciar tres bloques de empresas. Uno es el bloque de empresas nórdicas, sobre todo dedicadas al papel de impresión, además de tener unos retornos sobre el capital bajos y múltiplos por lo general más altos. No vemos valor en este grupo de empresas.
Hay otro bloque de empresas sudamericanas, las cuales tampoco nos gustan ya que por lo general están muy endeudadas y a pesar de esto tienen un 50% de pay out, tienen márgenes bajos y múltiplos que no nos parecen nada atractivos. Además el factor país pesa negativamente por la inseguridad jurídica de estos países.
El último bloque de empresas es el que nos parece interesante. Son empresas de la península ibérica, entre las cuales destacan ENCE ENERGÍA Y CELULOSA, THE NAVIGATOR COMPANY, SEMAPA y ALTRI. Son empresas que tienen a su disposición muchas hectáreas de monte de eucalipto, lo que les permite reducir costes. Además, los montes suelen ser propiedad de particulares minoritarios, por lo que estamos ante un mercado muy atomizado, lo que les confiere a estas empresas un poder negociador interesante. Son compañías con retornos sobre el capital de entre el 16% y el 30%, múltiplos bastante atractivos, algunas de ellas con skin in the game, y firmes compromisos empresariales con la generación de valor para el accionista (para esto hay que analizar caso por caso). Tienen ratios de deuda controlados entre 1 y 1,5 veces EBITDA. Algo que no nos gusta es que a pesar de tener algo de deuda, reparten un dividendo que supone aproximadamente el 50 % de los beneficios, llegando en algunos casos al 80%. Creemos que sería más atractivo tanto fiscalmente como a largo plazo, no repartir tanto dividendo y reinvertir los beneficios en reducción de la deuda o en reinversiones en las divisiones de energía de cada empresa. A continuación, tenemos una tabla con las empresas nombradas anteriormente y sus actuales márgenes y múltiplos. Los datos están cogidos a cierre del 31/05/2019, y en el caso del EBITDA, FCF, YIELD Y ROE, hemos cogido los esperados para 2019.
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|
Market cap. (mil.) |
PER |
EV (mil) |
EBITDA (mil) |
EV/EBITDA |
FCF/ACC |
P/FCF |
YIELD (%) |
ROE (%) |
LEVERAGE |
|
Ence |
924 |
6.84 |
1349 |
288 |
4.68 |
0.59 |
6.35 |
6.65 |
17 |
1.5 |
|
Navigator company |
2307 |
8.98 |
2922 |
494 |
5.91 |
0.53 |
6.03 |
9.08 |
20.9 |
1.24 |
|
Semapa |
1018 |
6.05 |
2574 |
608 |
4.23 |
4.87 |
2.55 |
4.28 |
16 |
2.8 |
|
Altri |
1199 |
6.78 |
1555 |
312 |
4.98 |
1.03 |
5.96 |
8.55 |
30.3 |
1.14 |
Conclusiones
Vemos oportunidades de inversión en las empresas de la península ibérica dado las perspectivas positivas de la celulosa, la macrotendencia del aumento en la demanda, las ventajas competitivas, altos márgenes y atractivos múltiplos. Más adelante publicaremos un análisis de una empresa concreta de este sector. Esperemos que os haya gustado. Hasta la próxima.
