Global Dominion (DOM) es una multinacional española que cotiza en la Bolsa de Madrid desde 2016, cuando se escindió de su matriz CIE Automotive (CIE), con la cual comparte la filosofía de gestión de componer capital para generar valor hacia el accionista.
- El Negocio de Global Dominion
- La Ventaja Competitiva de Global Dominion
- Management y Accionariado de Global Dominion
- Crecimiento de Global Dominion
- Riesgos de Global Dominion
- Nuestra Valoración de Global Dominion
- Disclaimer
El Negocio de Global Dominion
Dominion es una empresa que implementa servicios y soluciones a sus clientes para posibilitar procesos productivos y hacerlos más eficientes, por lo tanto, es un negocio B2B y sus clientes son otras empresas, de las que posteriormente hablaremos. Desde 2017 también ha incorporado otra área de actividad en la que sus clientes sí son el consumidor final, por lo tanto, un B2C. Dominion es una empresa que se caracteriza por llevar su negocio de forma muy diversificada ya que opera en cuatro campos de actividad, en más de 35 países y ofreciendo Servicios y Soluciones a más de 1.000 clientes.
Dominion está presente en más de 35 países y en los cinco continentes, combinando países desarrollados de Europa o América del norte y países emergentes de África, Asia y América del sur. En la imagen de abajo se muestran todos los países en los que opera.
La diversificación por países tiene sentido a la hora de evitar recesiones eventuales en determinados puntos geográficos, que pudieran poner en riesgo la viabilidad de la empresa si esta tuviera concertada su actividad allí, sabiendo que cada punto tiene unas características específicas y una demanda diferente.
En la práctica vemos que funciona ya que opera en países en los que durante 2018 tuvieron un crecimiento del PIB superior o igual al 5% como Polonia, Egipto, Filipinas, Vietnam, Indonesia o India y también en países en los que su PIB decreció como Argentina o Angola. Comentar también que casi el 50% de la cifra de negocio la realiza en España, cosa que vemos normal dado su conocimiento y experiencia, y que vemos como una oportunidad de crecimiento en los demás países en cuanto vaya alcanzando esos conocimientos en los diferentes mercados. En la imagen de abajo aparece la evolución del PIB durante 2018 de todos los países en los que opera.
Los campos de actividad en los que opera la compañía son 4:
- Tecnología y Telecomunicaciones (T&T),
- Industria
- Energía
- B2C. Se trata de un proyecto de Smart House y del Internet de las Cosas (IOT) con el que empezarán a llegar al consumidor final. Comentar que operan en muchos subsectores dentro de estos campos.
Es curioso observar como con el paso de los años han sabido ampliar sus campos de actividad, ampliando mercados y ventas, hasta convertirse en un proveedor TIER1 capaz de aportar servicios multitécnicos en múltiples localizaciones.
Los segmentos en los que desarrolla su actividad son servicios y soluciones. Las soluciones suelen ser pedidos puntuales, con unos márgenes altos pero dependientes del ciclo económico, mientras que los servicios suelen ser de mantenimiento y aportan recurrencia con una menor independencia del ciclo, pero con márgenes menores. Año a año los servicios han supuesto entorno a un 60% de sus ventas y las soluciones entorno a un 40%. La compañía expone que este mix propone un círculo virtuoso ya que una solución requiere un mantenimiento posterior, pudiendo así entrar en nuevos servicios, y los conocimientos adquiridos en servicios son la puerta de entrada a nuevas soluciones.
Para hacernos una mejor idea de a lo que se dedica, voy a poner unos ejemplos, ya que dos segmentos con tres campos de actividad (sin tener el B2B en cuenta) puede ser bastante confuso.
| SERVICIOS MULTI-TÉCNICOS | SOLUCIONES INGENIERÍA ESPECIALIZADA | |
| T&T | Mantenimiento de redes en Perú para Telefónica. | Desarrollo de una nueva plataforma de ventas online. |
| INDUSTRIA | Servicio de reparaciones en plantas industriales (reparaciones en caliente) | Instalaciones y revestimientos industriales, automatización de sistemas, estructuras altas… |
| ENERGIA | Mantenimiento de plantas de energía eólica. |
Diseño, construcción e instalación de plantas de energía eólica. |
Como vemos el segmento de Soluciones tiene más exposición al ciclo, mientras que el de servicios es más recurrente. También se puede observar cómo tiene sentido que se pueda crear un círculo virtuoso a la hora de ganar contratos entre estos dos segmentos, si miramos los ejemplos en energía, es lógico que Dominion después de diseñar, construir e instalar una planta eólica, esté bien posicionado para hacerse con el mantenimiento. También es lógico que después de años manteniendo una planta eólica esté bien posicionado para ganar contratos en la construcción de una nueva. En la imagen de abajo tenemos algunos datos sobre los dos segmentos en su desempeño durante 2018.
En cuanto a los clientes, Dominion tiene más de 1.000 y ninguno de ellos supone más del 7% de su facturación, por lo que se puede decir que ninguno de ellos tiene un gran poder de negociación, ni que la viabilidad del negocio de Dominion dependa de otro cliente, cosa que nosotros consideramos muy muy positivo a la hora de valorar el negocio. A parte con su inicio en la actividad de B2C ya tiene más de 70.000 clientes, que en este caso son consumidores finales que suponemos serán diferentes tipos de unidades familiares.
En las dos imágenes de abajo aparecen casi 150 clientes de Dominion de los cuales todos son líderes o tienen una amplia cuota de mercado dentro de su sector. Por nombrar algunos, dentro del ámbito nacional tenemos: Repsol, Telefónica, Banco Santander, Naturgy… Dentro del ámbito internacional podemos encontrar: Samsung, BP, Basf, Orange, Vodafone, Aramco, E.On, Opel, AT&T…
Una vez analizado de forma general el negocio de Global Dominion, vamos a analizar el sector y en lo que pensamos que intenta ser Global Dominion dentro de este.
Al operar en cuatro áreas de actividad a través de dos segmentos como acabamos de ver, es muy difícil encasillar a Dominion dentro de un sector determinado, por lo que vamos a valorarlo dentro del Outsourcing o empresas de externalización. Pensamos que este tipo de empresas ahora está teniendo vientos de cola ya que cada vez más empresas quieren externalizar sus procesos productivos y sus actividades non core para hacerlas más eficientes y centrarse en su actividad principal. Con esto buscan dos fines generales, reducir costes y especializarse en su core para así poder crecer más. Por lo que consideramos que Dominion está bien posicionada para aprovecharse de estos vientos de cola.
Además, la apuesta de Dominion tal y como explican en sus informes es la de consolidarse y crecer como una plataforma “One Stop Shop”, es decir, ser una empresa que ofrezca múltiples servicios y soluciones en múltiples localizaciones. Le vemos mucho sentido ya que como hemos visto antes, la mayoría de sus clientes son multinacionales que operan en muchos países, por lo que tener un partner como Dominion que está presente en bastantes países y tiene una gran variedad de servicios tiene lógica, ya que así se evitan tener un mayor número de partners adicionales, con los que conversar, negociar contratos, etc. Condiciones que generan fricciones, trabas y burocracias innecesarias que se pueden evitar y así ser más eficientes.
Todo esto tiene sentido para ambas empresas, la que externaliza y la que adquiere la actividad, en nuestro caso Dominion, pero a priori tiene más sentido para la que externaliza, ya que se deshace de un proceso productivo non core subcontratándoselo a otra empresa, de la que se puede deshacer “fácilmente” y reduce la intensidad de capital de su negocio. Obviamente no todo iba a ser bonito en Dominion, y esta podría ser una de las causas de la caída que lleva acumulada desde hace poco más de un año de un 30% desde sus máximos históricos, y por la que nos ha parecido interesante hacer este análisis y ver si esta caída está justificada. Por las razoness que ya hemos ido explicando y con las que vamos a continuar, pensamos que esta caída genera una posibilidad de compra.
La Ventaja Competitiva de Global Dominion
A la hora de evaluar si Dominion posee algún tipo de ventaja competitiva nos vamos a centrar en su segmento de servicios, ya que pensamos que, si la hay, estaría en este segmento. Aunque el segmento de soluciones también podría verse beneficiado debido al supuesto círculo virtuoso que hay entre ambos, que hemos comentado antes y al que nosotros le vemos sentido. Dentro de su segmento servicios pensamos que podría tener la ventaja competitiva de costes de cambio, y para ello nos basamos en su ratio de tasa de retención en torno al 85%.
Vemos que Dominion al instalarse en los procesos productivos de las empresas, puede proveer de información delicada que la empresa no esté dispuesta a ofrecer de continuo, por lo tanto, se limita la posibilidad de cambiar con frecuencia de partner, y en este caso de Dominion. También al estar dentro de la cadena de valor de esta, al hacer un cambio se pueden generar bastantes desajuntes que tarden tiempo y dinero en solucionarse. Y si a todo esto le sumas que Dominion sea un buen partner que aporte eficiencia y valor al proceso productivo de la empresa en cuestión, no nos parecería desmesurado afirmar que Dominion tiene una ventaja competitiva. Esta ventaja competitiva mejora la recurrencia de los ingresos, por lo que lo hace un negocio de mayor calidad y a nosotros como inversores nos facilita las proyecciones futuras y el descuento de sus flujos. Otro aliciente que tiene esta ventaja es llegar a tener la capacidad de subir los precios a tus clientes poco a poco, año a año, generando así una gran diferencia en el largo plazo, esto se conoce como Pricing Power.
Otra posición competitiva más que ventaja competitiva puede ser su escala eficiente, ya que a medida que vaya creciendo tanto orgánica como inorgánicamente, la empresa podrá ofrecer más variedad de servicios y consolidando así su posición como “One stop shop” y ser mucho más valioso para sus clientes, y hacer a estos más dependientes de Dominion. También a la hora de implementar nuevas adquisiciones se generará más valor, ya que podrán comprar negocios “mediocres” a buenos precios, y al integrarlos en su cadena de valor, que la empresa en conjunto sea mucho más valiosa. O comprando negocios que sean de una actividad en la que ya operen, pero en un área geográfica diferente, acelerando así su entrada en esta. Me gustaría poner de ejemplo de su generación de valor integrando empresas, una de las adquisiciones que hicieron en 2018 con una explicación textual de su web: “Tras la integración del área de servicios medioambientales de Ditecsa, llevada a cabo en noviembre, la oferta “one stop shop” de Dominion abarca los cuatro ámbitos de una planta industrial: calor, mantenimientos electromecánicos, servicios de redes de comunicaciones y gestión de residuos”.
Aquí es donde vemos la verdadera propuesta de valor de Dominiom, si sigue siendo capaz de integrar nuevos negocios y aplicando ventas cruzadas que permitan a sus clientes externalizarles más y nuevos procesos productivos, poco a poco Dominion irá ganando escala y convirtiéndose en un partner para sus clientes en el que encontraran una gran multitud de servicios en una gran multitud de países, haciéndose muy valioso para sus clientes e incrementando su coste de cambio. Esta dinámica además puede verse favorecida por la creciente tendencia externalizadora, en la que Dominion cada vez tendrá más conocimiento y expertirse en estos procesos, mientras que su cliente se centrará en el núcleo principal de su negocio, así Dominiom cada vez hará mejor y más eficiente lo que antes hacia su cliente y este cada vez será más dependiente de él, aumentando la ventaja competitiva de Dominion.
Por último, dentro de ventajas competitivas nos gustaría comentar su equipo gestor, aunque este no esté considerado una ventaja competitiva como tal, y a muchas personas no les gusta tenerlo mucho en cuenta, para nosotros es un factor fundamental y en Dominion pensamos que su directiva es top. Así que a continuación comentaremos tanto el management, como el accionariado como el famoso “Skin in the Game”.
Management y Accionariado de Global Dominion
Antes de empezar a desarrollar las ideas de porque pensamos que el equipo gestor es top, nos gustaría recordar que parte de él pertenecía y parte sigue perteneciendo al de CIE Automotive, que como comentamos al principio del todo era su matriz hasta que se produjo la escisión en 2016. ¿Por qué comentamos esto? Porque seguramente Dominion haya desarrollado la misma filosofía y capacidades empresariales para afrontar su negocio que CIE, y CIE es una empresa que ha logrado componer y generar valor para sus accionistas durante años, como vemos en la gráfica de abajo.
Comentar también que CIE es un autopart por lo que externaliza procesos productivos de las OIMS, que es lo que hace Dominion, pero de una manera mucho más diversificada, ya que CIE actúa solo en el sector de la automoción, mientras Dominion actúa en los cuatro campos comentados anteriormente.
Los puntos en que nos vamos a guiar para valorar al management son: su compromiso por cumplir los guidances, su capacidad de integrar empresas con éxito en la estructura empresarial y su disciplina financiera.
Guidance
El último guidance que publicó la empresa fue en 2016, cuando salieron a bolsa, con objetivo de cumplirlo en 2020. A principios de año con la publicación de los resultados anuales de 2018 lo dieron por amortizado, es decir, lo cumplieron dos años antes de lo previsto, lo que indica la prudencia y el compromiso del management. Por lo tanto, ya hay un nuevo guidance 2019-2022, que lo tomaremos como referencia a la hora de proyectar los crecimientos de la compañía en el caso optimista de la valoración. Pensamos que es prudente hacerlo viendo los antecedentes, ya que si lo vuelve a cumplir años antes habrá mejorado notablemente nuestras expectativas y por ende la valoración. En las imágenes de abajo se ve donde estaban los resultados en 2015, los objetivos en 2016 para conseguirlos en 2020 y como se hizo en 2018.
Disciplina Financiera
Ya que siempre se marcan objetivos que tengan que ver con una posición financiera sólida, de rentabilidad, de crecimiento y de generación de flujo de caja. Objetivos enfocados al 100% en la generación de valor para el accionista. A continuación comentaremos los puntos más relevantes del guidance 2016-2022:
- DFN/EBITDA < 2
- RONA > 20%
- Bº Neto x 2 --> CARG > 18%
- Facturación CARG > 5%
- EBITA CARG > 10%
- Distribución de 1/3 del Bº Neto.
- Conversión de caja > 60% EBITDA
De este guidance nos parecen óptimos todos los puntos. Nos gustan porque pensamos que son ambiciosos pero que a la vez son prudentes y los pueden batir, como pasó con los anteriores. El punto uno ya lo cumplen, el dos y el siete también y los que tienen que ver con el crecimiento nos parecen prudentes porque estos años han crecido a ritmos muy superiores. En la imagen de abajo se muestran magnitudes de balance,deuda, rentabilidad y flujo de caja que a nuestro parecer son muy notables y positivos para el accionista. También se ven, como acabamos de comentar, los puntos del nuevo guidance que ya se cumplen.
El único punto que nos disgusta es el 6, ya que repartir dividendo con los crecimientos que están generando nos parece una mala asignación de capital. Nos parecería más óptimo que lo reinvertieran en el negocio, que lo usen para adquirir nuevas compañías, para recomprar acciones en momentos puntuales en los que caiga mucho o incluso para tenerlos en caja y tener así una posición financiera más fuerte.
Otro punto que no nos gusta, pero que tampoco nos disgusta, es que midan los retornos a través del RONA, que es una métrica poco aplicada por lo general. Nosotros preferimos medir los retornos a través de por ejemplo del ROE, siendo el ROE normalizado de la compañía desde 2015 de entorno al 11% y siendo en 2018 del 10’41%. Lo que no nos parece un ROE extraordinario, pero para nada malo. Siendo unos retornos a doble dígito a nosotros nos parecen más que aceptables.
Capacidad de adquirir e integrar empresas
Dominion siempre ha conseguido crecer de forma orgánica, pero ha conseguido unos crecimientos a doble dígito prolongados en el tiempo y hacer un mix de crecimiento orgánico + crecimiento inorgánico. Durante 20 años ha conseguido integrar más de 30 empresas a un precio medio inferior a 5x EBITDA, lo cual generó mucho valor. Posteriormente, se crean sinergias que aumentan ventas, reducen costes y mejoran margenes componiendo a ritmos muy meritorios. En la imagen de abajo aparecen todas las empresas que integró Dominion a lo largo de 20 años.
En la imagen de la página anterior salen los acionistas de referencia, entre los que encontramos Mikel Félix Brandiaran, CEO de la compañía con un 5’09% de las acciones y a Antón María Pradera, Presidente de la compañía y cuarto accionista de referencia de CIE, con un 5’05% de las acciones de Dominion, sumando entre los dos mas del 10% de la propiedad de la empresa.
Analizando el caso de Mikel Félix, CEO de la compañía y presumiblemente la persona cuyas decisiones más influyen en el devenir de la compañía, tiene un 5’09% de las acciones, lo que supone un patrimonio de más de 30M€ invertidos en la compañía. Teniendo en cuenta que en 2018 cobró de su sueldo como CEO menos de 1M€, es decir, más de 30 salarios anuales invertidos, se puede afirmar que tiene muchos más incentivos en que el negocio de la empresa vaya bien y por ende sus acciones, que incentivos en cobrar su sueldo y olvidarse del bienestar de los accionistas.
Por lo tanto con todo esto podemos concluir que el management está alineado con nosotros completamente como accionistas, que su track-record es cuanto menos notable, y que por lo tanto lo consideramos un punto muy fuerte dentro de la valoración.
Del accionariado nos gustaria tambien contar que están presentes fondos que han desempeñado buenas rentabilidades en los últimos años y que los tenemos como referencia, como lo son EDM, y como no, el fondo soberano de pensiones noruego, ambos con algo más del 3% de las acciones de la compañía. Por último también habría que mencionar que Dominion tiene una pequeña auto-cartera con acciones propias, pero es una posición residual que no llega al 1%
Crecimiento de Global Dominion
El siguiente tema que vamos a entrar a valorar es el crecimiento que ha tenido durante los últimos años la compañía, que tiene que ver con el buen hacer del management y cumplir antes de tiempo los guidance. En las siguientes imágenes vamos a mostrar los crecimientos desde 2015 de algunas de las magnitudes más relevantes.
El comportamiento de otras magnitudes relevantes a tener en cuenta en este periodo comprendido entre 2015 y 2018 han sido:
- EBITDA CARG > 20% Mg EBITDA/CIFRA NEG. 15 y 18 = 7’9% y 8’7%
- EBIT CARG > 18% Mg EBIT/CIFRA NEG. 15 y 18 = 5’6% y 5’8%
Para finalizar adjuntamos el comportamiento la Cifra de Negocio ajustado:
Por lo tanto durante este periodo de tiempo hemos visto unos crecimientos muy fuertes y prolongados a doble dígito todos los años, con algunas magnitudes como el EBITA, EBITDA y Bº NETO creciendo a ritmos superiores al 20% y magnitudes como el EBIT o las Ventas creciendo a tasas muy cercanas a este 20%.
Como vemos estas magnitudes han tenido unos crecimientos prolongados muy notables, pero no solo estos han crecido, sus margenes también. El margen EBITDA (EBITDA/SALES) ha pasado de un 7’9% en 2015 a un 8’7 en 2018, el margen EBITA (EBITA/SALES) de un 5’8% a un 6’4% respectivamente, el margen operativo (EBIT/SALES) de un 5’5% a un 5’8, mientras que el margen neto (Net income/Sales) ha pasado de un 3’2 a un 3’9%. Como vemos no son margenes increibles pero sí aceptables, y más si crecen con el tiempo como está pasando.
Hacemos hincapié en el crecimiento porque este se paga, ya que unos crecimientos tan notables en el pasado nos pueden dar pistas para el futuro, por lo tanto los múltiplos de valoración de una empresa que crecen no serán los mismos que los de una que no lo hace. Además, Dominion ha conseguido este gran crecimiento sin deuda, ya que desde 2016 tiene un posición de caja neta sólida y sin dilución, por lo que es más meritorio. Antes de comentar los riesgos y meternos en la valoración de la empresa a través de escenarios, nos gustaría exponer cómo se han comportado las acciones desde que salió a bolsa la empresa.
Como vemos en la imagen/gráfico de la página anterior, desde que salió a cotizar la acción se revalorizó entorno a un 32%, mientras que en ese mismo periodo el EBITDA lo hizo un 53%, el EBIT un 47% y el Beneficio Neto un 51%. Por lo tanto no nos cuadra esta divergencia y hay que entrar a valorar que está pasando y si se está generando realmente una oportunidad de compra.
Como vemos en la gráfica, la cotización de la acción acompañaba a los fundamentales de la empresa hasta mediados de 2018, donde hizo máximos históricos y a partir de ahí, la cotización y los fundamentales comezaron a divergir y a tomar caminos diferentes hasta día de hoy, la empresa acumula una caída de más de un 30% en poco más de un año. Por lo tanto hay que ver que escenarios negativos está descontando el mercado que vayan a suceder en Dominion y ver si son factibles, y en caso de que lo sean, ver si Mr. Market se ha pasado y ya están descontadas las peores situaciones. Por lo tanto pasamos a analizar los posibles escenarios negativos a continuación, es decir, los riesgos de la compañía.
Riesgos de Global Dominion
El principal riesgo que le vemos y que pensamos que también es el principal riesgo que le ve el mercado es su posible ciclicidad. Al fin y al cabo cuando ves que una gran parte de su negocio es proveer de servicios y soluciones a sectores industriales, significa que gran parte de tus clientes dependen del ciclo económico, por lo tanto si a estos les afecta, a ti también lo hará. Por lo tanto es una opción bastante factible y ante una posible recesión que según economistas y analistas viene, el mercado la está castigando. Al final son dos suposiciones que son inciertas: primero, que Dominion sea más cíclica de lo que parece; y segundo, que estemos en pico de ciclo y ante una recesión. Respecto a escenarios macro y posibilidades de recesión no nos gusta opinar, porque pensamos que es muy muy dificil ir encamindado, nuestra visión es que no estamos en valle pero que no sabemos si estamos en pico, por lo tanto evitar ahora empresas ciclicas puede ser una buena opción.
Otro riesgo es su posible excesiva diversificación. A este fenómeno Peter Lynch lo califica de diworsification, haciendo referencia de empresas que se salen de su circulo de conocimientos para entrar en otras industrias en las que no tienen expertise, para expandirse y acaban dilapidando grandes sumas de dinero y generando pérdidas de valor para los accionistas. Esto no pensamos que le pueda ocurrir a Dominion en sus dos segmentos y en tres de sus areas de actividad (T&T, Industria y Energía), ya que pese a ser dos segmentos y tres areas de actividad y pueda parecer demasiado diversificado, creemos que se genera mucho valor a la hora de ser una plataforma externalizadora con multiples servicios en múltiples paises, siendo un One Stop Shop, pudiendo aplicar sinergias entre estas áreas a través de su expertise y de ventas cruzadas, haciendote muy necesario para tus clientes. Como vemos en estas áreas no encontramos ese riesgo ya que pese a estar muy diversificado son todo negocios B2B y pensamos que tienen un gran conocimiento sobre como expandirse, integrar empresas y generar valor. Pero entendemos que el mercado haya podido ver la diworsification en su compra de Phone House, ya que es un B2C y es la primera vez que se dedican a este tipo de negocios. Por lo tanto sí que es un riesgo que se debe valorar.
Un posible riesgo más es que no encuentren nuevas adquisiciones a precios razonables como lo han hecho hasta ahora, por lo tanto su poder de crecimiento se reduciría drásticamente.
Y el último que le vemos es la dependencia de su gran equipo gestor, porque algún día se pueden ir. Tanto este riesgo como el anterior no lo ponderamos mucho, ya que nos gustan empresas con buen management y que sepan generar valor a través de compras. Por lo tanto es un riesgo que algún día dejen de funcionar, pero más lo sería no fijarse en empresas con este tipo de características. Por lo tanto no lo vemos como un riesgo dentro de Dominion, sino como un riesgo implícito a la inversión y más a tener en cuenta en este tipo de compañias que nos gustan, cumplen estos requisitos y que algún día se pueda dar la vuelta.
Para finalizar con los riesgos y entrar en la valoración, vamos a dar nuestro punto de vista sobre estos.
Lo primero es que les vemos sentido a todos y que todas las inversiones tienen riesgos, por lo tanto estos los tienes que ponderar para la valoracíon. Una vez reconocidos, vamos a explicar porque pensamos que el mercado les está dando mayor peso del que realmente tienen. De los dos últimos riesgos ya hemos dado nuestro punto de vista. Respecto a la ciclicidad, pensamos que sus clientes sí son cíclicos, pero también pensamos que son players muy grandes, con grandes cuotas de mercado y en algunos casos lideres. Con esto queremos decir que si el ciclo se da la vuelta lo pasarán mal, pero normalmente no tienen las mismas posibilidades de quebrar que empresas pequeñas, por lo tanto si no quiebran seguirán produciendo y Dominion está integrado en sus procesos productivos y además pensamos que con una ventaja competitiva como hemos explicado con anterioridad. Por eso creemos que su ciclicidad y sobre todo en el segmento de servicios puede ser mínima, y más considerando su diversificación geográfica y por clientes. También pensamos que al contar con una posición financiera tan fuerte y más de 100M€ de caja neta y una gran experiencia adquiriendo empresas, un cambio de ciclo le podría venir bien para seguir componiendo a mejores precios.
El riesgo de la diworsificacion con la adquisición de Phone House sí que le vemos más sentido y menos capacidad de refutarla. Nuestra visión es que han sabido integrar de manera exitosa más de 30 empresas en 20 años, y aunque no sea un negocio B2B confiamos en la capacidad del management para expandir la cadena de valor y generar sinergias. Pero valoramos la posibilidad de que la empresa haya dilapidado caja y tenga unos costes opertivos durante algunos años superiores a la media, reduciendo así sus márgenes.
Antes de pasar a la valoración vamos a comentar también motivos por los que pensamos que el precio de la acción puede ser ineficiente. El primero de todos es que es una compañía “pequeña” de 600M€, que cotiza en España, que no es ninguna plaza financiera de referencia y encima lo hace en el mercado continuo, por lo que también la cubren muy pocos analistas. Otro motivo puede ser que su ámbito de actividad genere rechazo a los inversores, ya que se dedica a múltiples segmentos y actividades y puede ser engorroso de analizar. Nosotros sin ir más lejos la descartamos porque no entendíamos bien todo lo que hacía (ni suponemos que ahora lo entendamos al 100%, pero sí mejor), ni estabamos dispuestos a invertir ese tiempo para entenderlo, pese a que fondos, gestores e inversores privados de referencia para nosotros a nivel nacional la llevaban hace tiempo. Con la caida de precio durante el último año nos pareció interesante por lo menos estudiarla.
Y por fin llegamos a la valoración final, pero antes un par de disclaimers. Lo primero es que clavar la valoracion es muy dificil, por lo que nosotros planteamos unos escenarios a los que les asiganamos unos números para hacernos una idea del posible valor intrínseco de la acción. Pero esto no quiere decir que no se pueda rectificar en un futuro, ni que estemos dando un precio objetivo exacto con dos decimales, es simplemente una guía que nos hacemos para intentar saber un rango de precios en los que pueda estar la acción según los acontecimientos futuros.
Nuestra Valoración de Global Dominion
La valoración la haremos a través del ratio EV/FCF y a cuatro años, coincidiendo con su plan estratégico 2022, planteando un escenario pesimista, base y optimista, en el que bajo nuestra opinión somos prudentes en los tres para tener mayor margen de seguridad, y en los que tendremos en cuenta TODO lo anterior comentado para hacer las proyecciones de crecimiento y elección del múltiplo.
Caso Pesimista
En este escenario consideramos que la empresa finalmente es cíclica y además no crece de manera inorgánica porque no encuentra buenas adquisiciones, por lo que no consigue crecer a un ritmo mayor que a un 2%, el correspondiente a la inflación. Pese a lo comentado, consideramos muy improbable que pase de unos cecimientos de un 20% a decrecer, por lo tanto la tasa de crecimiento expuesta nos parece prudente. Entonces el EBITA (72’4M€ EN 2018) crece a un 2% anual hasta 2022, teniendo en dicho año 78M€ de EBITDA. Sus margenes caen ya que suponemos que la compra de Phone House genera más problemas de los esperados, causando mayores costes operativos. Por lo tanto el margen FCF sobre el EBITDA es de un 60% (siendo un 66% en 2018) generando en 2022 un FCF de 47M€. A este FCF se le aplica un múltiplo por debajo de mercado de unas 13x, ya que sigue teniendo skin in the game, buen management y una gran diversificación. Por lo tanto la valoración se va a 611M€ a los que hay que sumarles la caja de 100M€ de la que posee actualmente, más unos 50M€ que estimamos que puede generar, y a la que no hay que restar nada ya que no encuentra benas adquisiciones para crecer. Por lo tanto la valoracíon de la empresa estaría entorno a los 761M€, hoy (18/10/2019) cotiza en torno a 620M€, lo que sería multiplicar por 1’23 nuestra inversión en 4 años, es decir, una retabilidad total de un 23% y una TIR anualizada de un 5’25%
Caso base
En este suponemos que el EBITDA crece a un 5% anual, generando en 2022 un EBITDA de 88M€, ponemos que los margenes no han conseguido crecer y están al mismo nivel que 2018, es decir, un margen FCF sobre EBITDA del 65%, generando en 2022 un FCF de 57M€. A este FCF le aplicamos un múltiplo de 17x, yendose la valoración a 970M€ a los que hay que sumarle 100M de caja más 30M de caja generada, sumado así una valoración de 1100M€. Hoy (18/10/2019) cotiza en torno a 620M€, lo que sería multiplicar por 1’77 nuestra inversión en 4 años, es decir, una rentabilidad total de 77% y una tir anualizada de un 15’41%.
Caso optimista
En este suponemos que el EBITDA crece a un 10% anualizando, generando en 2022 un EBITDA de 106M€. Los margenes logran expandirse un poco, llegando a tener un margen FCF sobre el EBITDA del 70%, generando así un FCF de 74M€ en 2022. A este FCF le aplicamos un múltiplo de 22x, yendose la valoracion a 1628M€, a la que no le sumamos nada de caja porque para crecer se la ha gastado toda en adquisiciones, quedandose así la valoración final en 1628M€. Hoy cotiza en torno a 620M€, lo que sería multiplicar la inversion por más de 2’5 en 4 años, es decir, una rentabilidad total de más de un 163% y una TIR anualizada de un 27’3%.
Caso ponderado
Para tener en cuenta todos los posibles escenarios vamos a ponderar cada uno con un 33% de probabilidad de que ocurra y así sacar la Valoración Final:
VF = (0’33 x 163) + ( 0’33 x 77 ) + ( 0’33 x 23 ) = 87% de revalorización total en 4 años, lo que conlleva una VF = 1160M€ y una TIR anualizada de entorno al 17%.
Para finalizar me gustaría comentar que me baso en la elección del múltiplo según su calidad, crecimiento, margenes, etc. Por eso divergen tanto de un caso para otro.
Conclusión
No pensamos que Dominion esté extremadamente barata, pero consideramos que puede haber una asimetría riesgo/recompensa, en la cual solo pierdes en el peor escenario en términos de coste de oportunidad y según la tasa de descuento que elijas. Mientras que en un escenario base/optimista se puede ganar bastante dinero. También comentar que el planteamiento de escenarios es completamente personal y que se puede considerar un “arte”, por lo que una vez planteados escenarios puedes jugar con las magnitudes para ver donde se iría la valoración según cada caso, yo he planteado esos tres, pero se podrían plantear mil más. También comentar que según lo que cambies y en que medida lo cambies la VF puede cambiar muchísimo.
Otro punto a tener encuentra es que a finales de mes, el 30/10/2019 presentará resultados trimestrales, por lo tanto si confías en la compañía podría ser buena idea comprar antes de que publiquen para aprovecharlos como catalizador. Y también está la opción prudente para esperar a ver como salen y una vez analizados plantear la compra, si son buenos te puedes llegar a perder una buena revalorización en el día, pero ganas convicción, mientras que si son negativos te ahorras la perdida de capital y vuelves a analizar la situación. También pueden ser positivos y que el mercado se los tome mal y que te de la oportunidad de comprar más abajo. Cada cual con su estrategia si es que está planteándose comprarla.
Disclaimer
Esta valoración es únicamente nuestra opinión, para nada es una recomendación, antes de hacer una compra se debe hacer un análisis y valoración previa personal. Comentar también que a día de hoy (18/10/2019) no tenemos una posición abierta en Global Dominiom (DOM), pero estamos valorando seriamente empezar a construir una posición y puede que en los próximos días comencemos a comprar. Pensamos que los resultados proximos serán importantes en esta toma de decisión.
Prácticamente todos los datos de la tesis los hemos sacado de la web de Dominion (www.dominiom-global.com), donde son muy transparentes y explican todo con bastante claridad, hecho que nos gusta.
Por último comentar que si esta publicación gusta, tiene repercusión y buen feedback nos plantearemos una segunda parte, ya sea analizando competidores, futuros resultados, etc.
