Re: Enagás gana un 17,7% más en 2017 gracias a los cambios contables y la mejora del negocio en España
E NAGÁS (Comprar; Pº Objetivo: 25,90€; Cierre: 20,660€ (+0,15%): Resultados 12M’17: BNA ordinario (+4,6%) en línea con los objetivos del año y mejorando desde 9M’17 (+1,6%) La creciente contribución de las filiales permite a Enagás compensar la caída en ingresos regulados. Fuerte generación de caja en 4T’17 gracias a la cesión del déficit de tarifa el pasado 1 diciembre. Los resultados quedan en un segundo plano a la espera de posibles cambios en regulación. Consolidación global de GNL-Quintero al alcanzar el control del grupo. Efecto extraordinario y meramente contable de 53M€ por revalorización de la primera adquisición de Quintero en 2012 de acuerdo al valor de las compras realizadas en 2016. El BNA total, incluyendo este impacto positivo de Quintero, incrementa un 17,6% hasta 490,8M€. ENG ha facilitado los resultados "stand-alone", con Quintero por puesta en equivalencia y sin extraordinarios en ambos años, para hacer la comparativa más homogénea. Principales tendencias: (i) Caída en ingresos regulados (-0,6%) por contracción en la base de activos regulados (RAB). Sin embargo el comportamiento ha sido mejor del esperado y mejor que en 9M’17 (-1,2%) debido a una demanda de gas natural (+9,2%) mejor de lo previsto en el ejercicio que ha permitido unos mayores ingresos por RCS (Retribución por Continuidad de Suministro); (ii ) Mayor contribución de nuevas adquisiciones (Saggas, TgP..): +47% en puesta en equivalencia en resultados stand-alone. Esta mayor contribución permite a Enagás mostrar un crecimiento del 4,4% en la suma del EBITDA y el resultado de las sociedades participadas; (iii) Menor coste de la deuda; 2,2% vs 2,4% en 2017 (iv) Fuerte Incremento del Cash Flow Operativo (OCF)€1.105M€ (+76% stand alone). El crecimiento es posible por unos mayores dividendos de las filiales (€125M en 2017 vs €91M€ en 2016 y sobre todo por la mejora en el capital circulante. Esto ha sido posible por la caja obtenida por la cesión del déficit acumulado a diciembre del año 2014 por 354M€, realizada el pasado 1 de diciembre; (v) Deuda Neta “stand alone ” de 4,364M€, lo que representa un ratio de deuda neta/EBITDA de 4,4x ajustado por los dividendos de filiales (5,2 x en 2016) y un ratio FFO/Deuda Neta de 17,8% (15% en 2016). OPINIÓN: BNA sin sorpresas, en línea con nuestras estimaciones y con las guías del año proporcionadas por el equipo gestor. La creciente contribución de las filiales y un menor coste de la deuda, permite a Enagás compensar la caída en los ingresos regulados y el BNA ordinario del grupo crece un 4,6%. La sorpresa positiva ha sido la generación de caja gracias a la cesión de los 354M€ del déficit de tarifa. La rentabilidad por dividendo se sitúa en el entorno del 7%. Sin embargo, el atractivo de la acción se ha visto mermado en estas últimas semanas por el creciente ruido regulatorio en el sector. Los marcos retributivos de los negocios regulados (entre los que se encuentra la red de distribución de gas de Enagás) tienen una validez de seis años. El próximo periodo retributivo de Enagás comienza en 2021. El esquema retributivo actual se basa en añadir un diferencial/spread a la rentabilidad del bono a diez años. La fuerte caída de la TIR del bono a diez años en los últimos años, resultará en una probable reducción de los ingresos regulados para estos activos en el futuro. El regulador tiene la potestad de modificar el spread, si lo considerase apropiado y, por otro lado, la ley también exige que la rentabilidad para estos activos sea “razonable”. Aunque todavía estamos lejos de la nueva revisión tarifaria, y la diversificación internacional de Enagás permitiría mitigar en parte este impacto, creemos que esta incertidumbre regulatoria seguirá frenando la evolución de la acción en bolsa. El recorte de los ingresos regulados afectaría a su capacidad de generación de cashflow en el futuro del grupo y a su capacidad de remuneración al accionista. Tras estos resultados y a la vista de los cambios regulatorios revisaremos la valoración de la acción. Enagás no está en la actualidad en ninguna de nuestras carteras modelo./BKT)
