Audax es una empresa que se dedica a la comercialización de gas y electricidad que compra mediante contratos de suministro PPA (Pover Purchase Agreement) o al pool. También genera energía eléctrica propia utilizando fuentes renovables.
El total de energía suministrada por Audax en el ejercicio 2019 ha sido de 9.940 Gwh frente a los 10.083 Gwh del mismo periodo del ejercicio anterior. Según la propia Audax: “Esta reducción está relacionada con la disminución en este periodo (año movil) de un 1 7% de la demanda peninsular ajustada por menos días de laboralidad y temperaturas más cálidas según REE".
DESCENSO DEL CONSUMO MEDIO POR CLIENTE (11%).
Los puntos de suministro de energía (que coincidirá con el número de clientes), en 2019 fue 338.141, frente a los 305.589 de 2018. Por consiguiente, el numero de clientes, en 2019, ha aumentado un 10,65% y en cifras absolutas en 32.552. Lo extraño es que aumentando los clientes en una cifra importante (32.552) se venda un 1,7% menos de Gwh. La consecuencia es que el consumo medio por cliente (en 2019) ha de descender en un porcentaje muy superior al 1,7%. Veamoslo:
El número medio de Mwh consumido por cliente en 2019 es:
9.400.000 Mwh/338.141 clientes = 29,4 Mwh/cliente-año (=2.450 Kwh/cliente-mes).
El número medio de Mwh consumido por cliente en 2018 es:
10.083.000 Mwh/305.589 clientes = 33 Mwh/cliente-año (=2.750 Kwh/cliente-mes).
En 2019, cada cliente ha consumido de media un 11% menos de Mwh=300 kWh menos cada mes.
Cuando te argumentan que las ventas en Gwh caen un 1,7% por: ajustes, menos días laborables y temperaturas más cálidas te lo crees porque 1,7% es un porcentaje muy bajo.
Ahora bien, cuando te das cuenta que el consumo medio (Gwh) por cliente cae un 11% hay que buscarle otra explicación. En condiciones normales (este año 2020 será distinto), un “cliente medio" no ahorra un 11% de energía por el buen tiempo o un par de días laborables menos.
Mi teoría es que las ventas en Gwh (tanto la total como por cliente) han descendido por las altas y bajas registradas en la cartera de clientes a lo largo de 2019. Alguno de los clientes importantes (por su consumo) decidió cambiarse de comercializadora debido al aumento de tarifas aplicado por Audax en 2019. Este aumento medio ha sido del 7,1% como luego veremos. Audax opera en el mercado libre y puede revisar precios de la tarifa en cualquier momento. Los clientes pueden reaccionar mal a ese aumento. Audax ha intentado contrarrestar ese efecto captando muchísimos nuevos clientes de menor consumo que entre todos no alcanzan el consumo de los clientes perdidos. Hay muchos más clientes pero de menor consumo. Los Gwh totales vendidos son casi los mismos pero repartidos entre un mayor número de clientes. Se factura más por ese aumento de precios, pero por eso mismo se venden menos Gwh. Estos nuevos clientes deben de ser pymes mucho mas pequeñas que las que se dan de baja.
Seguramente que en Audax el objetivo comercial se debe de fijar por número de contratos firmados y no por el consumo que implica ese contrato.
UN OBJETIVO DE 2022 EN PELIGRO.
El objetivo 2022 es alcanzar los 500.000 clientes y los 15.000 Gwh de volumen de ventas, equivalente a un consumo anual medio por cliente de 15.000.000 Mwh/500.000 clientes = 30 Mwh/cliente, por lo que en 2019 se está por debajo de esta media.
La consecuencia del análisis efectuado en el punto anterior, es que de seguir esa tendencia, en 2022 se podrían alcanzar los 500.000 clientes, pero no se llegaría a los 15.000 Gwh en volumen de ventas o al revés para alcanzarse el objetivo de ventas de 15.000 Gwh, el número de clientes debería de ser bastante superior a los 500.000 del objetivo. Lo más probable es que suceda lo primero y no lo segundo. Y si se me apura diría que ni lo primero: es decir ni se alcanzarán los 15.000 Gwh en volumen de ventas ni se alcanzarán los 500.000 clientes. Lo digo por el coronavirus.
PRECIOS MEDIOS e INGRESOS MEDIOS POR CLIENTE (ARPU).
En cuanto a los ingresos, dado que en 2019 se venden menos Gwh que en 2018 (9.940 vs. 10.083), cabría esperar también un descenso del importe de la facturación anual en 2019. Pues no, sucede todo lo contrario: Los ingresos-2019 de Audax aumentan, cayendo el consumo un 1,7%. Ese aumento de ingresos ha sido del 5,8% (987 M€ en 2018 y 1.044 M€ en 2019). Como no es por consumo, ese aumento de ingresos ha de justificarse por aumento del precio medio del Mwh.
Precio medio Mwh-2018: 987.000.000 €/10.083.000 Mwh = 98 €/Mwh (9,8 centimos/Kwh).
Precio medio Mwh-2019 =1.044.000.000 €/9.940.000 Mwh = 105 €/Mwh (10,5 centimos/Kwh).
El aumento medio de las tarifas en 2019 ha sido del 7,1% que de alguna forma contrarrestaría la caída del 11% del consumo medio por cliente. Cada cliente consume un 11% menos, pero en euros no paga un 11% menos sino un 4,4% menos debido al aumento de tarifas del 7,1%. Este 4,4% se deduce tras el cálculo del ingreso medio por cliente: 3.230 € en 2018 y 3.087 € en 2019. Este parámetro recibe el nombre de ARPU y se vigila mucho que no descienda, sobre todo si lo hace aumentando tarifas y es lo que ha sucedido en Audax.
La revisión de precios de la tarifa efectuada por Audax en 2019, ha sido importante y de alguna manera puede haber contribuido a que las ventas-2019 en Gwh haya descendido respecto 2018, a pesar del aumento de clientes, que deben consumir menos que los que se dieron de baja.
ESTIMACION RESULTADOS 2020.
EL Beneficio Neto Atribuible de 2019 (BNA-2019) ha sido de 25,4 M€ y por consiguiente el BPA-2019 = 0,058 €/acción. El PER a un precio de 1,95 €/acción sería 1,95/0,058 = 33,6 a todas luces una cifra muy elevada que no justificaría ese precio de 1,95.
Tampoco se justificaría ese precio por los resultados estimados de 2020 que serán peores que los de 2019, aunque el volumen de ventas de 2020 se mantenga en los 9.940 Gwh de 2019. Motivo: la menor contribución de la producción propia a ese volumen de 9.940 Gwh. En 2019 de esos 9.940 Gwh que se vendieron, 365 Gwh eran de producción propia y esa contribución caerá en 2020 a los 270 Gwh (depende del viento), dado que en 2019 se vendieron tres centrales de renovables con una potencia total de 94,6 Mw por lo que Audax ha empezado 2020 con una potencia instalada propia de 90,4 Mw frente los 185 Mw existentes al comienzo de 2019. En el transcurso de 2020 entrará en funcionamiento una nueva potencia de 60 Mw, pero insuficiente para que entre todas las centrales de Audax puedan volcar a la red los 365 Gwh de 2019.
Alguien podrá decir que esta diferencia de producción propia es poca. Son 365 – 270 = 95 Gwh. La clave está en el diferencial de EBITDA que deja esta energía según provenga de producción propia o de PPA. Este diferencial en 2019 ha sido nada menos que de 80 €/Mwh (no pongo el cálculo para no alargar el post, pero lo puedo facilitar). Esto quiere decir que la penalización del EBITDA-2020 por dejar de producir esos 95 Gwh y tenerlos que comprar fuera será:
95.000 Mwh * 80 €/Mwh = 7.600.000 € = 7,6 M€.
Suponiendo que en 2020 todo es igual que en 2019 excepto por esos 95 Gwh que no pueden producirse internamente, calculamos el EBITDA-2020.
EBITDA-2020 = EBITDA-2019 – 7,6 = 73,25 – 7,6 = 65,65 M€ ~ 66 M€ (-10,4% s/ 73,25)
A partir de aquí basta con aplicar la cuenta de resultados de 2019. Haciéndolo se obtiene un BNA-2020 = 21 M€ (-17,3% s/BNA-2019).
BPA-2020 = 21/440,291 = 0,048 €/acción
PER-2020 a 1,95 €/acción = 1,95/0,048 = 40,6.
PERs tan altos son difíciles de justificar. Por esto creo que la acción se desplomara de confirmarse estos resultados para 2020.
Audax tendrá que afrontar dos problemas en 2020:
-el descenso de consumo por la crisis económica (deberá de captar nuevos clientes como sea para mantener sus ventas en Gwh al nivel actual).
-la caída de la producción propia por la venta de las tres centrales de renovables
El tropiezo del BNA-2020 sería debido a este último factor porque en los cálculos hemos supuesto que en 2020 no va a haber caída del consumo. Pero aún así los resultados no estarán en la línea ascendente de otros años. Por esto lo normal es que su cotización caiga para que el PER sea una cifra más baja.
ESTIMACION RESULTADOS 2022
Para intentar encontrar el Precio Objetivo de este título, lo que he hecho es una estimación de sus resultados de 2022 basándome en dos hipotesis: a) En 2022 se alcanza un volumen de ventas de 15.000 Gwh (hay que ser optimistas) y b) las nuevas centrales fotovoltaicas (320 Mw de potencia) ya habrán entrado en producción en su totalidad a 31-12-2022.
La potencia media instalada en 2022 sería de 325 Mw que producirán 750 Gwh y el resto (15.000 – 750 = 14.250 Gwh) procederán de contratos PPAs o del pool.
Este caso es más complejo que el anterior porque el volumen de ventas no es igual al de 2019, si no muy superior. NO detallo los cálculos para no aburrir. El resultado es que:
EBITDA-2022 = 126 M€ (+72% s/Ebitda-2019) y
BNA-2022 = 53,5 M€ (+110,5% s/BNA-2019, es decir se multiplicaría por 2,1).
BPA-2022 = 53,5/440,291 = 0,122 €/acción
El precio objetivo para un PER de 16 (6,25% de rentabilidad sobre la inversion) será 16 * 0,122 = 1,95 €/acción
Todo precio por encima de esa cifra, será pura especulación excepto quienes crean que no es un valor de riesgo y postulen una rentabilidad del 5 5% (PER=18). En ese caso, el Precio Objetivo sería: 18 * 0,122 = 2,20 €/acción.
Una última apostilla:
Según estas estimaciones, en 2022 el mix de la energía vendida sera: un 5% de producción propia (750/15.000) y un 95% (14.250/15.000) de procedencia interna. Si en 2023 la potencia propia fuera de 410 Mw (que es lo máximo planificado) el mix podría ser 6%/94%. Cuanto más alto sea el porcentaje de producción propia más se disparará el EBITDA y muy probablemente también el BNA, aunque dependerá mucho de la financiación
CONCLUSION
En 2020 el aumento de precios del 7,1% de media ha propiciado un aumento de los ingresos del 5,8% vendiendo prácticamente el mismo volumen de energía y a más clientes. Los márgenes han evolucionado muy favorablemente, la deuda neta ha disminuido un 40,5%, y el ratio DFN/EBITDA está en 2,5, por lo que puede decirse que 2019 no ha sido un mal ejercicio.
En 2020 lo va a tener mucho más difícil por la caída del consumo y por mayores costes del mix de ventas (debido al menor volumen por generación propia).
Si se analiza esta empresa atendiendo solo a los resultados estimados de 2020, su precio debería de estar en los 0,77 € (16 (PER) * 0,048 (bpa)).
Si en 2022 estuviéramos en camino de superar la actual crisis, hay que pensar que (debido sobre todo al aumento de la producción propia y al aumento del consumo), el EBITDA puede superar en un 72% el de 2019 y el Beneficio Neto Atribuible aumentar un 110%.
En algún momento su cotización tiene que descontar los malos resultados previstos para 2020. Cuando se vayan conociendo y el título tropiece se podrían tomar posiciones de cara a 2022. Según los analistas técnicos, el título podría caer de nuevo hasta la zona 1,25-1,35. Entrando a estos precios la rentabilidad de la inversión podría alcanzar el 44% en dos años.
Estas son opiniones muy personales sobre este valor que no tienen intención de animar a nadie a comprar o vender. Cada cual tendría que hacer lo que más le conviniera según su aversión al riesgo y la situación de su cartera.
