Buenas noches.
El mercado de valores parece haber evitado las negativas consecuencias de un barrido demócrata, una victoria de Biden y una toma de posesión demócrata en el Senado. Pero esquivar el espectro de más impuestos y regulaciones no borró los problemas fundamentales que pesaban sobre las acciones antes de las elecciones. De hecho, los inversores se enfrentan a dos amenazas que, en conjunto, plantean riesgos tan graves como en cualquier otro momento del siglo pasado. Primero, las acciones en general están tan caras que la historia nos dice que es mucho más probable que caigan que se disparen. En segundo lugar, una cantidad inusualmente grande de saboteadores al acecho (impactos potencialmente devastadores de más bloqueos a una deuda en aumento) podría socavar la fuerza que debe regresar para que las acciones suban: la capacidad de las empresas para generar un fuerte crecimiento en los beneficios.
Sin duda, los expertos y estrategas de mercado de Wall Street, junto con muchos periodistas e incluso algunos académicos de primer nivel, están promocionando el estancamiento del gobierno dividido como una gran noticia para los mercados. Jim Cramer, de la CNBC, elogió el estancamiento como "el nirvana para las acciones de crecimiento", mientras que el venerado economista Jeremy Siegel, de la Wharton School, calificó la división electoral como "excelente para la economía y excelente para los mercados", y pronosticó grandes paquetes de estímulo e infraestructura que impulsarán las acciones.
Los mercados estaban claramente nerviosos por las perspectivas de grandes aumentos de impuestos si Biden asumía la presidencia y los demócratas ganaban el control en el Senado para igualar su mayoría en la Cámara. Biden se había comprometido a aumentar el impuesto sobre la renta de las empresas del 21% al 28% e imponer un gravamen del 39,5% sobre las ganancias de capital superiores a 1 millón de dólares, ambos grandes negativos para los mercados. Del 11 al 30 de octubre, el S&P cayó un 7% a medida que Biden y los candidatos azules al Senado expandieron sus ventajas en las encuestas. Pero luego, una carrera de ajuste elevó el S&P un 3,1% hasta el día de las elecciones, seguida de más ganancias el 4 y 5 de noviembre que aumentaron el repunte de alivio al 7,5%, lo que coronó el mejor rendimiento de 4 días desde el retroceso desde los mínimos de mediados de marzo. A media tarde del 6 de noviembre, el S&P se encontraba dentro del 2% de su máximo histórico registrado el 2 de septiembre.
Ese repunte se ve muy bien para las personas que poseen acciones. Pero oscurece la nube sobre el futuro del mercado al hacer que el ya super caro S&P 500 esté aún más caro. Una vez más, esas elevadas valoraciones son la primera de nuestras dos clases de peligro. Al cierre de 2019, las ganancias de S&P alcanzaron un récord de $ 39.43 basado en los últimos cuatro trimestres de ganancias GAAP. Debido a que ese número era tan elevado como porcentaje en los ingresos y el capital social, parecía que las ganancias "volverían a la media" al caer, o al menos al estancarse.
La mejor medida de las ganancias por acción "sostenibles" es el número utilizado en la relación precio-ganancias ajustada cíclicamente creada por el economista de Yale Robert Shiller. El CAPE calcula un PER ajustado que es una gran guía para saber si las acciones están sobrevaloradas o infravaloradas. Dado que una burbuja de ganancias como la experimentada el año pasado hace que las acciones parezcan una ganga, y un colapso temporal crea la ilusión de que tienen un precio exorbitante, Shiller usa un promedio de 10 años ajustado a la inflación para obtener un número normalizado. Hoy, la cifra ajustada de Shiller para las ganancias por acción del S&P 500 es poco menos de $ 110. Con el S&P en 3500, el PER de Shiller es 32. Esa lectura coincide con el pico justo antes del colapso de 1929, y solo se superó significativamente una vez en los últimos 90 años, durante la burbuja tecnológica de 2000.
Según la medida de Shiller, las acciones se ven realmente caras, lo que indica que los rendimientos futuros serán negativos o cercanos a cero, ajustados por inflación. Por supuesto, los alcistas de Wall Street quieren que crea que un aumento en las ganancias que no solo recupera las alturas de 2019, sino que sigue aumentando en dos dígitos a partir de ahí, justifica completamente lo que reconocen como valoraciones desafiantes.
Es cierto que las ganancias del S&P regresaron en el tercer trimestre a $ 35. Pero eso sigue siendo un 11% por debajo del cuarto trimestre de 2019, y los analistas predicen lecturas mucho más bajas de alrededor de $ 28.50 durante los próximos dos trimestres. Incluso sus previsiones, que en general son demasiado optimistas, no ven que las ganancias vuelvan a los niveles del año pasado hasta mediados del próximo. No sucederá. ¿Por qué? Porque la economía no igualará la producción de bienes y servicios de 2019, según las proyecciones de la Oficina de Presupuesto del Congreso, hasta el último trimestre de 2022.
Dado que la economía simplemente recuperará el terreno perdido, las ganancias solo pueden superar el récord histórico de 2019 si toman una parte mucho mayor del ingreso nacional. Al cierre del año pasado, las ganancias corporativas absorbían el 7% del PIB, muy por encima de su marca por debajo del 6% durante el último medio siglo. Tendrían que romper esa marca e ir más alto para que los alcistas tengan razón.
Cuanto más caras se vuelven las acciones, más se tambalean los precios en el filo de la navaja porque son cada vez más vulnerables a los shocks económicos que pueden hacer que caigan, la segunda gran amenaza para las acciones. La cantidad y la ferocidad de las tormentas que podrían azotar a Estados Unidos son peligrosamente altas. Esto es lo que yo llamo los Tres Peligros.
El primero es el más obvio: otro bloqueo radical si la pandemia no disminuye pronto, especialmente porque Biden ha prometido tomar medidas mucho más fuertes que Trump. Ya estamos viendo la reimposición de severas restricciones en Europa que están afectando a los exportadores. Con los Estados Unidos presenciando un récord de 100.000 nuevos casos por día, las industrias de turismo, hotelería, restaurantes y aerolíneas podrían enfrentarse a muchos más meses de sufrimiento, resaltados por pérdidas gigantescas.
En segundo lugar, las tasas de interés han subido recientemente. Desde principios de agosto, el rendimiento de la tesorería a 10 años subió del 0,5% al 0,86% antes de retroceder cuando la incertidumbre sobre el resultado de las elecciones provocó una huida hacia la calidad. La CBO predice que las tasas aumentarán solo alrededor del 1% el próximo año. Pero ese pronóstico fácilmente podría estar equivocado. Las tasas de interés "reales" generalmente siguen el PIB, y si el crecimiento económico regresa al 2% a finales de 2021 y 2022, es muy posible que el rendimiento a 10 años (que incluye una prima por inflación) aumente muy por encima del 2%. Pagaba un 3% tan recientemente como a finales de 2018. Los mercados tienden a enloquecer cuando suben las tasas reales. Puede que no suceda, pero si logramos una prosperidad renovada, no es descabellado pronosticar que también obtengamos rendimientos mucho más altos.
En tercer lugar, los mercados se han disparado y retrocedido últimamente debido a las perspectivas vertiginosas de miles de millones más en estímulos. El seguro de desempleo mejorado, la ayuda a las pequeñas empresas diseñadas para ayudarles a mantener empleados y los pagos en efectivo a las familias son un colchón importante para prevenir quiebras y ejecuciones hipotecarias, y aliviar la presión sobre los prestamistas. Pero los billones de dólares gastados en asistencia para contrarrestar la pandemia también tienen un alto coste que pocos están abordando: una explosión de la deuda. Si las tasas suben repentinamente, los gastos por intereses se dispararán, lo que podría causar una crisis de deuda y exigir grandes aumentos de impuestos. O bien, la acumulación de deuda hará que los extranjeros sean cruciales para financiar los déficits en la demanda de tasas más altas, principalmente por el riesgo de que el dólar siga cayendo y recortando los pagos de intereses convertidos a sus propias monedas.
Por supuesto, Estados Unidos puede posponer el ajuste de cuentas durante los próximos años, si esos prestatarios extranjeros siguen acumulando bonos del Tesoro. Pero el riesgo sigue ahí, y los billones gastados para mitigar el COVID-19, con más por venir, sigue agudizando ese riesgo.
Los precios de las acciones están ignorando los Tres Peligros y el Cuarto Peligros, esas valoraciones gigantescas. En conjunto, esa mezcla puede no ser en absoluto el nirvana.
Un saludo!
