Pulso de Mercado: Intradía

No deja de ser llamativo que una semana que empezó, el pasado lunes, con cierta tranquilidad y con subidas, tras el anuncio de los principales Bancos Centrales del mundo comprometiéndose a actuar coordinadamente para garantizar la liquidez del sistema bancario, haya terminado el viernes con nuevas inquietudes sobre la salud del sistema bancario, alimentadas, esta vez, por el principal Banco alemán, el Deutsche Bank, que llegó a desplomarse un 14% en una jornada caótica para la banca europea, con caídas que, por ejemplo, en el BBVA y el Santander llegaron a superar el 5%.

Tal vez la explicación de ese cambio de sentimiento del mercado tenga que ver con la reunión del Comité monetario de la Reserva Federal americana el pasado miércoles, en la que, siguiendo los pasos dados la semana previa por el BCE, la Fed se aferró a la hoja de ruta trazada previamente, subiendo los tipos de interés y reiterando que la lucha contra la inflación sigue siendo la prioridad, y que esa lucha no se va a ver afectada por los problemas de algunos Bancos, porque, en palabras de Powell: “Sin estabilidad de precios la economía no funciona para nadie”. Una idea al parecer compartida por otros Bancos Centrales como el Banco de Inglaterra, que subió los tipos en 25 puntos básicos, hasta el 4,25%, tan sólo un día después de conocerse que en febrero la inflación repuntó en el Reino Unido al 10,4%, tres décimas más que el mes previo, o los Bancos Centrales de Noruega y Suiza, que subieron los tipos 25 y 50 puntos básicos, respectivamente, en el caso del Banco Nacional Suizo sólo días después del rescate a Credit Suisse.

La Fed, el BCE y los restantes Bancos Centrales parten de la base de que el sector bancario, en su conjunto, es muy sólido y puede encajar sin mayores problemas el inevitable daño económico que, como el mismo Jerome Powell reconoció en comparecencia del miércoles pasado, conlleva la lucha contra la inflación. Esa convicción profunda sobre la solidez del sistema bancario es la que está detrás de la firmeza en seguir subiendo los tipos en medio de las turbulencias del sector, y es justo reconocer que, si alguien tiene información y datos como para saber o no si la banca está bien, son los Bancos Centrales.

La irrupción el viernes de esta “tercera entrega” de la crisis bancaria, con la turbulencia de Deutsche Bank, tras el cierre del Silicon Valley Bank y otros Bancos regionales en Estados Unidos, y tras haber sido vendido el fin de semana anterior de forma precipitada a UBS nada más y nada menos que el otro emblema de la banca suiza, el Credit Suisse, podría llevar a la conclusión de que la Fed y el BCE se equivocan al minusvalorar el alcance que la crisis bancaria pueda tener. Sin embargo, hay razones poderosas para pensar que los Bancos Centrales están haciendo lo correcto y que su enfoque de tratar de forma diferenciada y con herramientas distintas el problema de la crisis bancaria y el problema de la inflación es el camino a seguir, porque, como dijo Christine Lagarde en la rueda de prensa posterior a la última reunión del BCE: “No hay por qué elegir entre estabilidad financiera y estabilidad de precios”. Son dos problemas que tienen tratamientos separados.

Durante los últimos quince años, desde 2008, tras la quiebra de Lehman, los supervisores bancarios han estado obligando a los Bancos a reforzar su capital, preparándoles para algo tan simple como que si hay problemas en algún Banco sean sus accionistas quienes los pagan y nadie más, ni los depositantes ni los contribuyentes. Eso es justamente lo que ha pasado con el Silicon Valley Bank, con los restantes Bancos regionales americanos cerrados estos días y con el Credit Suisse, aunque en este último caso la pérdida se ha extendido, con una discutible alteración del orden habitual de prelación, a los llamados bonos AT1, que en principio son instrumentos pensados para soportar las pérdidas, pero sólo después del capital y no antes. Dejando aparte el tema de los AT1 de Credit Suisse, la realidad es que el modelo está funcionando, y el capital (o instrumentos asimilados) se esté demostrando suficiente como para absorber los problemas de balance de entidades que han sido mal gestionadas, y que han caído en problemas al subir los tipos de interés y al desacelerarse la economía.

Al famoso inversor Warren Buffet le gusta decir que “cuando baja la marea se ve quién estaba nadando desnudo”, y eso es lo que está pasando ahora en el sector bancario y lo que irá pasando en otros sectores a medida que avance el ajuste. Lo que nos dicen el BCE y la Fed es que en la banca hay pocas entidades que realmente estén nadando desnudas, y nos dicen también que esas entidades no van a provocar un contagio al resto, entre otras cosas porque, acertadamente, los Bancos Centrales se han apresurado a crear un cortafuegos, ofreciendo amplias líneas de liquidez a la banca para que, si se extendiese la desconfianza, los Bancos puedan responder a cualquier demanda de liquidez de sus depositantes, por muy alta que sea. 

Una muestra de que el tratamiento que se está dando por parte de los Bancos Centrales es el adecuado es que prácticamente todas las Bolsas han subido esta última semana, a pesar de las turbulencias del sector bancario. El Eurostoxx ha subido el 1,6% en la semana, el Dax el 1,3% pese a la caída de Deutsche Bank, el S&P el 1,4%, el Dow el 1,2%, el Nasdaq el 1,6%, el Nikkei el 0,2% y el MSCI de Bolsas emergentes en dólares el 2,2%. Incluso nuestro Ibex, en el que tanto peso tiene el sector bancario, ha subido el 0,8% en la semana. Esto quiere decir, a nuestro juicio, que las Bolsas no ven crisis bancaria general, ni cataclismo o colapso de la economía. 

En el mismo sentido, otra muestra de que los ajustes de la economía y de los mercados están funcionando es que los tipos de interés de los bonos soberanos hayan bajado de forma importante estas dos últimas semanas. El tipo de interés del bono del Tesoro americano a 2 años que hace tan sólo quince días superaba el 5% cerró el viernes a 3,76%. El tipo del bono del Tesoro americano a diez años (T bond) ha pasado en dos semanas de estar por encima del 4% al 3,37% al que cerró el viernes. Igualmente, el bono del Tesoro alemán a diez años (bund) ha pasado del 2,75% que pagaba a principios de febrero al 2,15% al que cerró el viernes pasado. Estos ajustes a la baja de los tipos de interés alivian a los Bancos y son una muestra más de ese modelo de “ajuste ordenado” por el que venimos apostando en estos comentarios. Lo mismo podríamos decir de la caída del precio del petróleo.

Ahora bien, dicho lo anterior, hay que decir también que lo que está pasando va a tener impacto negativo tanto en el sector bancario como en la economía real. 

Empezando por el sector bancario, parece obvio que, incluso los Bancos bien gestionados y con buen balance, que son la mayoría, van a ver subir su coste del capital. Los inversores serán más cautelosos con los Bancos a la hora de invertir en sus acciones o en sus bonos y eso supondrá para la banca incrementar el coste de capital y el coste financiero en general, creando así una dificultad adicional a un sector que viene ya muy castigado. Frente a quienes opinaban que la subida de los tipos de interés daba a los Bancos unos beneficios “caídos del cielo” va a empezar a comprobarse que la subida de los tipos de interés tiene efectos laterales negativos sobre el balance, y esto va a ser, lamentablemente, bien visible en los próximos meses. La consecuencia es que los Bancos que no estén preparados y tengan que buscar capital tendrán dificultades para encontrarlo y deberán pagar un coste mucho mayor.

Una derivada muy directa de lo anterior es que los Bancos, al subir su coste de capital, tendrán una menor capacidad de dar crédito, que se irá notando como es lógico a medida que avance la recomposición del mapa bancario. Esa es la principal consecuencia para la economía real de lo que está pasando en los Bancos, y lo que nos indica es que, lejos del espejismo del “no aterrizaje” con el que soñaron las Bolsas el pasado enero, la realidad es que el aterrizaje viene ya y los Bancos Centrales probablemente deberán hacer una pausa en la normalización monetaria para evitar un aterrizaje demasiado “duro”.

Como la Fed señalizó de forma bastante clara en su comunicado del pasado miércoles, puede estar bastante próxima una pausa en la subida de tipos. En el comunicado desaparecía la mención habitual a "sucesivas subidas" de los tipos de interés para sugerir la posibilidad de "alguna reafirmación adicional" de la política monetaria y las proyecciones de los miembros de la institución, el famoso “dot plot”, sitúan el precio del dinero al cierre de 2023 ligeramente por encima del 5%, lo que, a priori, dejaría apenas margen para una subida más desde los niveles actuales. La idea parece ser esperar a ver el impacto de las medias monetarias en la economía real, un impacto que lleva un desfase temporal (‘delay’) pero que ya se está empezando a ver, no sólo en el sector bancario sino también en los despidos de las tecnológicas y, aunque sea todavía de forma muy suave, en la evolución del consumo.

Pero una cosa es una pausa y otra es bajar tipos, es decir, el llamado “pívot”. A nuestro juicio, quienes esperen que la Fed o los Bancos Centrales, en general, vayan a bajar los tipos probablemente van a verse frustrados porque el nuevo modelo de asistencia financiera por los Bancos Centrales ya no es el de “rescate general” sino el de rescate selectivo, limitado y condicionado. Los Bancos Centrales van a evitar el “accidente monetario”, tipo Lehman, pero no van a volver a caer en la trampa de forzar el crecimiento económico a base de dinero gratis.

Esta semana conoceremos el avance del IPC de la zona euro y dato final de PIB americano del cuarto trimestre, pero toda la atención está en el sector bancario y, en particular, en el Deutsche Bank.

Aun a riesgo de equivocarnos, pensamos que los mercados se van a ir tranquilizando a media que entiendan que la hoja de ruta trazada por los Bancos Centrales es la única posible y que poner las esperanzas en un nuevo rescate general por parte de la Fed es no sólo ilusorio sino además equivocado.

Fuente: www.r4.com