Tesis de inversión en Green Plains Inc (GPRE)
Hablando de Buffett y su tierra natal Omaha, nada merece más para la ocasión que presentar una empresa de su propia tierra. Green Plains Inc.
Llevo estudiándola intensamente todo el mes, pero por culpa de la universidad y los cientos de exámenes no he podido terminar de redactarla hasta ahora.
La mayor parte de la tesis de inversión consiste en entender el negocio y sus distintas variables. Conocerlo a fondo y estar alerta de los posibles riesgos que acechan es lo que nos permite una mejor valoración de su situación y que no nos tiemble el pulso si la volatilidad acechase.
Cualquier duda respecto al funcionamiento de las MLP y los cálculos realizados, contacten conmigo y les explico o muestro el excel.
Green Plains Inc. (GPRE) es el tercer mayor productor de etanol en el mundo. Opera en el mundo de la energía y agricultura. Tras sus últimas adquisiciones, se ha convertido en el mayor productor del mundo de vinagre industrial apto para consumo y el cuarto mayor alimentador de ganado en USA. También son General Partner y tienen un 64.5% en Green Plains Partners (GPP), una Master Limited Partnership que salió a bolsa en 2015.
Siendo una compañía mayormente agrícola y de materias primas, puede haber cierto estigma a pensar que se trata de una “cigar butt company”. GPRE es una compañía de calidad dentro de su sector que dispone de multitud de oportunidades para seguir creciendo y llegar a convertirse en consolidador.
En los últimos años GPRE ha experimentado un alto crecimiento:
- Incremento de su capacidad de producción de etanol siendo clave para la mayor concentración del sector. Ha crecido desde 740 mm de galones de capacidad hasta 1.487 mm. Desde GPRE creen que, para tener la escala óptima, deberían alcanzar hasta 2.000 galones con adquisiciones oportunistas, siempre y cuando sean capaces de encontrar buenos proyectos. Sin embargo, actualmente prefieren otros proyectos de inversión y es más una meta a largo plazo.
- Han Diversificado su business mix a segmentos más estables y alejados del etanol, más cíclico. También han profundizado una integración vertical en la cadena de valor del etanol para obtener mayores rendimientos en estas actividades.
- GPRE quiere convertirse en una potencia proteica. Muchos de sus últimos proyectos están centrados en el criado de ganado y la fabricación de piensos y alimentos con mayor concentración proteica.
ÁREAS DENTRO DE LAS QUE GPRE OPERA EN LA CADENA DE VALOR
SEGMENTOS
Producción de etanol:
El etanol se produce a través de la fermentación a base de enzimas de los carbohidratos encontrados en distintos granos, en el caso de GPRE, del maíz.
Según el Departamento de agricultura de US (USDA), un “bushel” de maíz (25,4 kg) produce el equivalente a 2.8 galones de etanol (10.22 litros), 17,5 pounds de granos destilados (7,93 kg) y 0.7 pounds de aceite de maíz (0,31 kg). GPRE tiene capacidad para procesar alrededor de 518 mm de bushels.
El etanol se usa mayormente como aditivo y mezclado en combustibles como la gasolina. Es un excelente oxigenador, fuente de octanos, es renovable y reduce las emisiones de gases de efecto invernadero. Es el más económico y sus costes de producción son competitivos con la gasolina.
Las mezclas más comunes son:
- E10 → 10% etanol + 90% gasolina. La gran mayoría de vehículos a base de petróleo fabricados a partir del 2000 pueden usarlo. El número aumenta al 99.7% de los vehículos producidos a partir del 2010.
- E15 → 15% ethanol + 85% gasoline. Aprobado por los fabricantes en el 90% de vehículos nuevos en USA.
- E85 → 85% ethanol + 15% gasoline.
En USA al igual que muchos países es obligatoria una mezcla de al menos un 10% y hay una ligera tendencia hacia el E15.
Como la gran mayoría de commodities, el precio del etanol se basa en las fuerzas de la oferta y la demanda. También es dependiente del precio de otros combustibles en el mercado especialmente oxigenadores.
Green Plains tiene en propiedad 17 plantas de etanol por un total de 1.487 galones de capacidad.
Los activos de etanol de GPRE son de los mejores del sector, la mayoría, están equipados con tecnología de procesamiento ICM o Delta-T, de la más eficiente del mercado. Además, están cercanas a vías de tren para unos menores costes de transporte tanto de maíz como etanol.
Granos destilados (DDGs) → Son el mayor coproducto derivado de la producción de etanol, y es usado como alimento animal alto en proteína y energía. Dependiendo de su secado, su caducidad y su uso variará. Podemos encontrar DDGs humedos, DDGs humedos modificados y DDGs secos que tienen una caducidad casi indefinida. Al igual que el etanol, GPRE también exporta DDGs.
- Nuevas tecnologías de DDGs → Nueva tecnología que permite obtener DDGs con mayor concentración proteica y su implantación en las plantas. La cualidad de los nuevos DDGs sería parecida al grano de soja, que se vende por un premium sobre los DDGs de entre $200-$250 por tonelada. Estiman un posible incremento de $0,10 - $0,12 en los márgenes de etanol. Estan evaluando comenzar a implementarlo en alguna de sus plantas y es una de sus futuras prioridades. Creen que los rendimientos adicionales son muy altos, aunque requiere una inversión en Capex significativa de entre $40 a $60 millones por planta.
Aceite de maíz → Se extrae del proceso de evaporación del “thin stillage” (difícil traducción) antes de la producción de los DDGs. Es usado como materia prima de biodiesels, aditivos alimentarios, sustituto del caucho, anti-oxidantes, tinta…
SITUACIÓN DEL SECTOR Y NORMALIZACIÓN DE LOS MÁRGENES, ¿Por qué existe oportunidad?
El “Crush Margin”, es el diferencial entre el precio combinado que obtienen de la venta del etanol, granos destilados y aceite de maíz menos el coste del maíz. Los márgenes son bastante volátiles a lo largo del año y ciclo debido a la multitud de variables que influyen el precio y la variación de inventarios de etanol. El margen normalizado de los últimos años ronda los $0.20 (el aceite de maíz no se incluía en el margen hace 5 años y contribuye aprox. $0.04/0.05 cents)
En la actualidad el sector tiene sobreoferta y los inventarios son altos, esto es debido principalmente a dos motivos:
- En 2016, GPRE llevó a cabo proyectos de aumento de debottlenecking para incrementar capacidad en sus fábricas, ya que existía oportunidad con un gasto de Capex moderado. El resto del sector realizó acciones parecidas, lo que se acabó traduciendo en un aumento de la capacidad de producción y sobreoferta. Según GPRE, mayores incrementos de capacidad ya no ofrecen precios atractivos.
- Demanda de gasolina débil en la primera mitad de 2017 debido a problemas relacionados con el tiempo y que se traduce en menor consumo de etanol.
Ambos son one-off y aunque aunque existe riesgo de que se vuelva a producir. Respecto al primero, no compensan nuevos costes de aumento de capacidad sobre todo a estos márgenes.
Con una vista a largo plazo soy positivo respecto a una mejora de los márgenes por una serie de razones:
Exportaciones:
Las exportaciones siguen creciendo, en 2017 fueron de 1,37 Billion y esperan un incremento en 2018 hasta el rango de 1,7 y 1,8 Billion. Las claves son la creciente demanda global y continuar como productor más económico.
China → Tiene el objetivo de un % de mezclado del 8% y en 2017 instauraron un programa de cara a 2020 del 10%, en 2016 el mezclado fue del 2,8%. Alcanzar estos objetivos conlleva un aumento de la demanda grande. Para 2017 se estima una producción propia según el USDA-FAS de 938 mm de galones, siendo la capacidad de producción de 950 mm galones. Sería necesario un incremento de capacidad de casi x3 únicamente para llegar al objetivo actual que rondaría los 2,9 Billions de galones.
En 2016, China importó 180 mm de galones mientras que en 2017 nada, siendo un importador oportunista. En principio China quiere intentar su valerse de su producción propia en todo lo que pueda. Sin embargo, no sería raro que debido al rápido aumento de su demanda de gasolina y falta de capacidad vuelva temporalmente a importar, influyendo positivamente en las exportaciones. El gobierno está haciendo esfuerzos por reducir las emisiones y un mayor % de mezclado sería beneficioso medioambientalmente para el país.
Tabla teorizando posibles incrementos de la demanda de etanol:
India → La creciente demanda y un objetivo de mezclado del 5% (con futuro objetivo de 10%), está influyendo positivamente en el aumento de exportaciones. En la actualidad el mezclado ronda también el 2,8%.
Méjico → Se ha aprobado el uso de mezcla del 10% en el país excepto en tres ciudades por ahora (Ciudad de Mexico, Guadalajara, Monterrey). Quieren abandonar el MTBE como fuente de octano, contaminante del agua y que se filtra a través de la tierra llegando a las aguas subterráneas. Las infraestructuras entre ambos países son óptimas para las exportaciones. El mezclado actual ronda los 5-6%.
Incremento de gasolineras E15:
En Octubre ´17, 1.043 estaciones disponían de E15, para 2018 se esperan 2.000 estaciones de servicio.
Tabla incremento demanda etanol con 2000 gasolineras E15:
El total de 2000 gasolineras E15 esperadas en 2018, se traduciría en un aumento de 87 mm de galones de etanol aproximadamente.
Consumo interno:
GPRE espera una demanda interna en 2018 entre 14,3 y 14,4 Billion.
He considerado un crecimiento en el consumo del 0,4% en gasolina para 2018 y que la producción del sector crecerá un 1,7% como estima la compañía, he modelizado dos escenarios:
TABLA CON AMBOS ESCENARIOS:
- Mezcla 10% → Contando con las nuevas gasolineras que se abrirán en 2018 y el rango medio estimado de exportaciones me sale que la demanda superará a la producción en 94,2 mm de galones y comenzará a invertirse la tendencia. Siendo el escenario base, con muy alta probabilidad de ocurrir, es positivo para el sector y drena inventario.
- Mezcla 11% → Aquí ya modelizo con visión más de futuro si el mezclado medio a nivel nacional llegase a aumentar hasta el 11% como la misma compañía sugiere. En este caso la demanda rebasaría la producción en 1,44 Billion de galones, que desbalancearía el equilibrio oferta/demanda en gran medida.
GRÁFICO HISTÓRICO DE INVENTARIO Y MÁRGENES CON ESCENARIOS:
La sombra gris, escala izquierda son los inventarios mientras que la línea verde, escala derecha los márgenes.
Mezclado 10% → La línea negra expresa el escenario base del 10% + las 2000 gasolineras E15. El recuadro rojo con "objetivo", es el escenario conservador estimando donde llegarían los inventarios tras el período del primer semestre y temporada de conducir. Como vemos, los inventarios caen históricamente en este período por una mayor demanda de gasolina. Observando 2016, que está por encima de la línea, vemos que los inventarios bajan mucho más de nuestro objetivo. 2017 se redujo en menor medida que el histórico debido a los dos motivos one-off expresados anteriormente. En la última conference call hablaron de que la demanda de gasolina ha empezado bastante fuerte el año (+6% sobre 2017) y que ya han empezado a mejorar los márgenes, empezando el año en doble dígito, por lo que es posible que se acaben batiendo mis expectativas.
Mezcla 11% → Si se produjese este escenario, la línea negra bajaría hasta donde está dibujada la roja inferior, 10.900 miles de barriles. El mínimo registrado es de 15.000 miles aprox. y se llegaron a alcanzar márgenes de más de 1$ por galón. Aquí no estaría teniendo en cuenta el bajón de inventarios histórico de 1er Semestre y driving season. Esto puede dar una idea de la oportunidad a l/p que podría ocurrir si se alcanzase esta mezcla. Sin embargo, se tiene que tener en cuenta que el tope de los márgenes estaría en cierta medida, limitado por el precio de otros combustibles.
Comparativa diferencial entre el precio de la gasolina y etanol:
El etanol está cercano a mínimos históricos y comienza a abrirse el gap entre el precio de ambos.
Capacidad de influir en las tarifas reduciendo producción → Mayor concentración y posible disciplina en el sector:
El market share de los 5 primeros productores ha aumentado en los últimos años hasta el 44%, existe un potencial alto de que continue aumentando. Aproximadamente la mitad de las 212 plantas son de de cooperativas o familias que solo disponen de una planta y concentran el 34% de la producción nacional.
Como vimos antes debido a los problemas antes comentados (Tiempo y aumento de producción), el 2Q de 2017 los márgenes bajaron hasta mínimos llegando hasta territorio negativo. GPRE decidió reducir la producción temporalmente en 50mm de galones ese trimestre y así ayudar a reducir los inventarios. Además reconvirtieron la planta de etanol de York para dirigirla a alcoholes industriales y la de Hopewell en mantenimiento para mejoras pero con intención de reconvertirla también, lo que quitó 100mm galones de producción, un 0,65% del total aprox.
Esto se tradujo en mejoras de márgenes inmediatas y evidentes. La idea es que según continua consolidándose la industria, se establezca una mayor disciplina y acuerdo en el sector para mantener la producción a raya y con unos márgenes económicos. Únicamente con esa acción de GPRE que alcanza el 1% impacto en la producción la mejora fué muy beneficiosa, si se extiende este tipo de conductas al resto de grandes compañías, se podrían evitar los márgenes negativos y un ambiente más equilibrado.
FOOD & INGREDIENTS:
Cattle Feedlot (Cebaderos de Ganado) → Compran ganado vacuno con un peso entre 300 y 430 kg para engorde intensivo durante medio año y venderlo. La rotación de ganado es por tanto bianual.
En 2017, han adquirido nuevas instalaciones e incrementado la capacidad de cabezas de Ganado desde 70.000 a 258.000 (En 2018 previsto 270.000). Tienen un contrato a largo plazo como proveedores de carne con Cargill Meat Solutions.
Uno de los motivos de estas operaciones es su visión a futuro sobre una escasez de proteínas en el mundo y por tanto de carne y piensos.
Algunas de sus argumentos son:
- Una presión creciente el sector ganadero para satisfacer la creciente demanda de proteína de alto valor animal. Esto, añadido a la continua disminución de inventario vacuno en los últimos años en países como USA.
- Aunque no seamos tan conscientes, el mundo progresa y la clase media continúa aumentando a pasos agigantados. Hay una alta correlación positiva entre el nivel de ingresos y el consumo de proteína animal en especial la vacuna.
Después de todas las adquisiciones 2017 fue un año de transición y cambio de propiedad del ganado. Han tenido que incurrir en una serie de gastos asociado (compra de ganado), que todavía no han podido materializar en beneficio, lo que no ha mostrado la imagen fiel de futuros beneficios.
Fleischmann´s Vinegar → Uno de los mayores productores de vinagre industrial apto para el consumo que lleva operando más de 140 años. Adquirido por GPRE a finales de 2016 por 260 mm (algo inferior a x10 EBITDA sin sinergias). Este sector se aprovecha del etanol adaptado al consumo (principal ingrediente) y provee un escalón de mayor valor añadido y márgenes.
Provee una alta diversidad de productos de vinagre y tiene una base de casi 1000 clientes. Provee tanto a grandes marcas, marcas blancas y compañías de restauración.
Es un sector estable y poco cíclico además de fragmentado, ofreciendo oportunidades a GPRE de expansión y consolidación en el sector. La base del negocio crece a una ratio del 2-3% anual, aunque en los últimos años han conseguido doblar este crecimiento.
Debido a que el valor relativo del vinagre es bajo, no es del todo económico su transporte a largas distancias (radio de 800 kms aprox.). Los círculos de la siguiente imagen muestran el área operativa de Fleischmann.
Fleischmann provee de ingredientes especializados y a través de esto puede crear relaciones a largo plazo a sus clientes y ventajas competitivas respecto a competidores. Al adaptar el sabor o color al producto del cliente, son más reacios a cambiar de proveedor, debido al miedo de que se produzca un cambio en el sabor o textura de su producto. La relación media con el top 10 de clientes es superior a 25 años.
Además, es pionero en el desarrollo de vinagres concentrados, con beneficios para los clientes. Reduce los costes de transporte e incrementa la capacidad de almacenamiento.
Varios de los sectores de Fleischmann están menos desarrollados por ser relativamente nuevos y ofrecen oportunidades de crecimiento y sinergias.
- Aplicaciones anti-microbióticas y de aumento de la vida útil de alimentos sin uso de preservativos químicos. Usado para carne procesada, pollo, bebidas, panes…
- Herbicidas ecológicos, “Vinagreen”. Apoyado por el creciente cultivo de alimentos ecológicos y la demanda del consumidor de alimentos libres de herbicidas químicos. GPRE se puede aprovechar de su experiencia y relaciones con proveedores agrícolas para la expansión. (En el 3Q comentaron que estaba creciendo a doble dígito).
- Porfolio ecológico de vinagres orgánicos y libres de transgénicos.
- Reciente apertura a las exportaciones para el vinagre concentrado.
Mercado Potencial :
AG & ENERGY:
Esta rama realiza marketing y trading de commodities. La principal, es grano que adquiere a gran escala y se encarga del secado y almacenaje para después venderlo (Capacidad para 1,52 millones de toneladas). También realizan el trading de sus productos y de una diversidad de materias primas de terceros como etanol, DDGs, petróleo, gas natural…
La volatilidad en los precios de las materias que operan suele ser beneficiosa para ellos y así poder realizar arbitraje. El 3er y 4º Q suelen ser los mejores por ser época de cosechas.
GREEN PLAIN PARTNERS (GPP) :
GPP provee servicios de almacenamiento y transporte de combustible. Poseen, operan y desarrollan tanques de almacenamiento, terminales de transporte y negocios relacionados. En la actualidad disponen de 39 facilidades de almacenamiento de etanol, ocho terminales de combustible, 3500 vagones arrendados y otros activos de transporte. Es una MLP, muy usada en Estados Unidos, en especial para el ahorrro de impuestos.
Según la compañía esperan un crecimiento en ingresos del 8-10% para 2018 y mantener un 1.10x de cobertura del dividendo.
GPP tiene establecido por contrato el administrar un mínimo del 80% de volumen total de producción de GPRE. Actualmente GPRE representa el 94% de los ingresos de GPP. El objetivo para los próximos 18-24 meses es incrementar los ingresos de terceros de un 6% a un 25%.
¿Cómo lo van a conseguir? → Proyectos de crecimiento
En el 4Q ha comenzado a operar la terminal de importación y exportación Jefferson, una 50% JV que tiene GPRE. El guidance de EBITDA es entre $6 a $8 mm. La intención es desplazar este proyecto a GPP en el 1Q.
En el 1Q 2018 se espera que la terminal Little Rock, también 50% JV comience a operar y añada $1 mm en EBITDA.
GPRE es el General Partner (GP) y dispone de derechos sobre la distribución de la partnership (IDR).
¿Que significa esto?
Dependiendo del dividendo trimestral, GPRE tendrá un creciente % de cash Flow como GP, añadido al dividendo. Según la distribución incrementa, especialmente sobre $ 0,60, los incentivos de distribución aumentarán. GPRE obtendría un 50% sobre cada centavo de dividendo adicional que GPP pague sobre $ 0,60. Para la valoración de la tesis de inversión, no tendré en cuenta el futuro crecimiento en el dividendo y IDR. Estoy mostrando esto, como una palanca que tiene GPRE en el futuro para crecer.
En el presente, el dividendo está en $ 0,47, tiene una ratio de cobertura de 1,08x en 2017 y se traduce en un 15% IDR para GPRE.
Para inversores puramente centrados en dividendos, GPP tiene un interesante 10,5% div. yield y está en el mejor interés de GPRE que siga siendo viable. Puede existir oportunidad por su bajo Free Float disponible y deseo de la compañía de seguir aumentando el dividendo. Sin embargo, advierto que gran parte del upside está orientado hacia GPRE, siendo GPP prácticamente un vehículo de ingresos a largo plazo. También que en este tipo de acciones, un recorte del dividendo se traduciría en un sell-off pronunciado.
Según GPP crece, el mix de payout y IDR de GPRE incrementa.
Lo más importante es la valoración que se traduciría para GPRE de los IDR. El valor de 13,87mm es el que introduzco en la actualidad en mi valoración (Siendo x10 un múltiplo relativamente conservador para estos derechos). Podemos ver cómo según aumenta el dividendo, este IDR adquiere bastante valor.
BIOPROCESS ALGAE, activo oculto que ofrece potencial :
La compañía tiene una Joint-Venture desde 2008, centrada en el crecimiento de algas en cantidades comercialmente viables. Consiguen también aprovechar el dióxido de carbono y otras materias, que se genera en la producción de etanol. Según GPRE, estas algas tienen el potencial para ser usadas en producción de biocombustible avanzado, alimento animal de alta calidad, farmacéuticos y productos de nutrición.
La compañía reveló que los resultados de las pruebas de alimentación están excediendo sus expectativas. En pruebas con truchas, crecieron un 13% más rápido comparada con la alimentación previa. La acuicultura está en crecimiento global y creen que puede ser una oportunidad para su producto, en proceso de patentado.
GPRE ha aumentado su % de la JV en los últimos años desde un 50% inicial hasta un 90% actual, que refleja su positividad en este proyecto. Esperan progresos significativos en su comercialización como parte de su estratégica proteica a lo largo de su plataforma.
Este segmento al estar en fase de desarrollo todavía no está generando beneficio a GPRE. En mi opinión es un interesante upside adicional que podría ver luz en un futuro cercano.
VENTAJAS COMPETITIVAS – ¿Por qué es mejor GPRE que sus competidores?:
GPP = Adquisiciones más baratas → GPRE
Son capaces de bajar a GPP activos no esenciales para el negocio de GPRE, que por algún motivo u otro estén necesariamente incluidos en las adquisiciones. Así, pueden expandirse con mayor rapidez en los negocios donde estén centrado y tener un uso más flexible de la deuda contraida. Esto lo vimos anteriormente con las plantas de etanol de Abengoa, transfirieron por 90 mm activos de almacenamiento, reduciendo efectivamente los costes de adquisición de la parte que les interesaba.
Escala del negocio y pocos intermediarios →
Es el 3er productor de etanol y muy cercano al primero, el sector quitando los 4 mayores jugadores está muy fragmentado. Debido a la escala y su posicionamiento en la cadena de valor reduciendo intermediarios (rama del transporte de la mercancía y el marketing), es capaz de obtener ciertas ventajas respecto al resto de productores, especialmente los fabricantes con una única planta. Obtienen alrededor de un 66% del maíz directamente del productor, % que llevan aumentando los últimos años y que permite reducir costes de adquisición.
Terminales de exportación de GPP → Aunque todavía incierto, puede dar facilidades a GPRE en el Mercado de exportación.
Integración Vertical → Están integrados en la cadena de valor del etanol, ofreciendo una amplia lista de productos y servicios derivados de este y sus coproductos. Esto reduce el riesgo de materias primas, y provee mayores eficiencias/márgenes, que pequeños productores no pueden obtener. Así, son capaces de aguantar de forma más duradera la parte baja del ciclo.
Gestión del riesgo → Tienen un segmento dedicado al trading y marketing de commodities y con el que disponer de un mayor conocimiento del sector y cuidado en la gestión del riesgo. Tienen mayores facilidades para realizar coberturas cuando encuentren oportunidad, asegurar márgenes en épocas difíciles o reducir la producción/compras para evitar pérdidas. Sin embargo, siempre se les puede volver en su contra con malas coberturas.
¿PORQUÉ EXISTE LA OPORTUNIDAD?:
Parte baja del ciclo debido a un desbalanceo en laoferta y demanda del etanol → La valoración refleja un sector que parece que va a seguir así para siempre. Muchas veces el mercado no es capaz de mirar a largo plazo y esperar a una normalización razonable de la situación. Tras el análisis previo, creo que es factible una recuperación de los márgenes. En el teórico caso de que la situación no mejorase, la negatividad ya está reflejada en la valoración con unos activos de etanol casi a precio de derribo limitándonos el downside.
APARENTE PROBLEMA DE DEUDA → Con un vistazo rápido a la empresa, puede parecer que está bastante endeudada. Sin embargo, mirando más a fondo, podemos ver que la deuda neta es bastante inferior a lo que parece y GPRE tiene varios mecanismos para reducirla.
En la última conferencia han expresado su deseo tras las últimas adquisiciones de reducir deuda y comentado sobre su buena relación a l/p con bancos. La directiva ha desapalancado con éxito previamente la firma cuando redujeron niveles proporcionalmente superiores de deuda a cerca de cero en 2014.
Deuda excluyendo la de GPP:
El bono de $500 mm pueden realizarse prepagos en cualquier momento sin ninguna prima. Debido al elevado % de interés que conlleva relativo al mercado actual de bonos, espero que GPRE empiece a reducir deuda por este lado.
$198 mm de la deuda puede ser convertida a $21 en 2018 y $28 en 2022. En el presente, están out of the money, pero si todo va según lo planteado en la tesis y se produce una revalorización, los precios de ejercicio parecen alcanzables. Si esto sucediese ayudaría a desapalancar rápidamente la firma, aunque diluyendo al accionista. En mi opinión, no es necesario ni preferible que se produzca.
Por otro lado, los vencimientos de deuda son lejanos en el tiempo y el pago del principal de 2018 está más que cubierto. Esto nos asegura una supervivencia mínima de 4 años, para seguir operando sin problemas en el teórico caso de que los márgenes no mejorasen.
Transmisión de activos a GPP:
La JV de Jefferson está completada y en funcionamiento, GPRE planea trasmitirla a GPP en el 1Q de este año y obtener de ello entre $42-$49 mm aprox. que puede usar para reducir deuda.
Cálculo de Deuda Neta Ajustada (1000 = 1 millón)
En mi opinión, creo que es complicado entender sin escarbar detalladamente, cual es la situación real financiera de la empresa. He realizado una serie de ajustes para calcular la deuda neta.
Total Deuda l/p ( 680.675) – Caja ( 280.461) + Activos Corrientes GPP ( 21.600) – Transmisión Jefferson a GPP punto medio ( 45.000) = $ 390.624
En el caso base de la valoración, el EBITDA futuro esperado SIN EL DE GPP ($75mm) es de unos $285mm, traduciendose en un ratio 1,37x Net Debt EBITDA y reitero, sin contar los ingresos procedentes de GPP lo que reduce este ratio aún más.
Capital Circulante
GPRE tiene acceso a una serie de líneas de crédito para financiar capital circulante y forma parte del negocio. Son préstamos a corto plazo y están asegurados por el capital circulante e inventario listo para vender. Este año debido a las adquisiciones de ganado y aumento de inventarios, han ampliado estas líneas de crédito y los pagos de intereses han aumentado. A medida que entren en la dinámica normal del negocio tras esta primera necesidad de efectivo para la compra de ganado y realicen ventas, probablemente la reducirán a niveles normalizados y disminuirán los intereses.
Consolidador → La industria está bastante fragmentada con muchos jugadores pequeños, una mayor concentración podría crear una mayor disciplina en la producción y mejora de márgenes en la que GPRE puede ser jugador activo como ya ha hecho previamente. En la industria del vinagre y ganadería, aprovechando su tamaño y que fabrica las materias primas (granos, etanol...) que luego van a ser usados en esos procesos, puede ir realizando pequeñas adquisiciones y concentrando el mercado. Aquí al igual que en el etanol, hay una ausencia de grandes jugadores, siendo típico la presencia de empresas familiares.
Small Cap y sector aburrido → La empresa tiene un market cap alrededor de los $750mm y una liquidez diaria reducida, lo que puede generar el rechazo de invertir a grandes firmas. Por otro lado, el "alimentar vacas, producir etanol y vinagre" puede ser considerado aburrido, y Wall Street considerar, que tiene menos potencial de revalorización que una empresa de "ultraprocesadores cuánticos de última generación".
Equipo Directivo –
La directiva tienen amplia experiencia en el sector tanto de la energía como agrícola. Todd Becker es el CEO desde 2009 y ha sido parte del amplio desarrollo de la compañía en los últimos años. El CFO, John Neppl tiene al igual, amplia experiencia en ambos sectores, sin embargo todavía tiene mucho que probar al ser su incorporación reciente en 2017 tras la jubilación del anterior CFO Jerry Peters.
Las adquisiciones hasta ahora han sido racionales sin sobrepagar y han conseguido ver más allá en la busqueda de valor dentro de las posibilidades que ofrece el etanol.
Sin embargo no todo lo que reluce es oro, la compañía echa en falta una familia o directivo con "skin in the game" que controle el negocio y nos de una seguridad de que no se van a cometer tonterias. El CEO tiene un 1,7% de la compañía. Por tanto este es uno de los puntos flacos de GPRE.
VALORACIÓN COMPAÑÍA → ESCENARIOS BASE / BEAR / BULL
He realizado dos modelos de valoración, uno, la valoración presente y otro, en el caso de que los convertibles entren “in the money” y se conviertan. Dentro de ambos, tres escenarios, base, bear y bull. El valor intrínseco calculado es relativamente conservativo al no tener en cuenta posibles todas las nuevas posibles fuentes de ingresos o de crecimiento que he expresado anteriormente. Es mas una imagen presente de la compañía, ajustada a una normalización del ciclo del etanol. Este conservadurismo respecto al progreso de la compañía nos da margen de seguridad adicional a través de posibles sorpresas al alza que pueden amortiguar el downside en caso de que surgiesen problemas o no generase los ingresos esperados.
¿Por qué realizo la valoración con un múltiplo EBITDA? → Hay una discrepancia entre el Capex de Mantenimiento de la empresa y los gastos de Depreciación y Amortización. Estos últimos son muy superiores, especialmente en el segmento de etanol (D&A 107mm en 2017 vs Capex Mant. 31 mm para 2018, el de 2017 es inferior). Es muy posible que se deba a la gran cantidad de inversiones y adquisiciones realizadas en los últimos años, aumento del fondo de comercio derivado de la adquisición de Fleischmann (ese mismo año la D&A aumenta en gran medida). Por tanto utilizo el EBITDA porque considero que se están contabilizando mayores salidas de caja de las que realmente se están produciendo por el capex de mantenimiento.
Escenario Normal, sin dilución.
GPRE nos ofrece potencial de revalorización del casi el 100% como imagen fiel actual de la empresa, sin tener en cuenta futuros nuevos desarrollos y únicamente con una ligera normalización del etanol, que sigue siendo muy conservadora al valer esos activos mucho más en mercado.
En un bear case, considerando que todo va a ir mal, el valor estimado es un 18% al alza lo que nos da un márgen de seguridad más que suficiente y clara infravaloración del valor intrínseco por el mercado.
El bull case ofrece un potencial mayor del 162% con la posibilidad de ser mucho mayor dependiendo del desarrollo de las nuevas oportunidades de negocio y crecimiento que GPRE tiene, pudiendo llegar a convertirse en un multi-bagger en el sector.
Escenario incluyendo conversión deuda y dilución
Las valoraciones son similares aunque el potencial de revalorización es menor por la dilución de la empresa. Sin embargo, ofrecería una mayor seguridad en la inversión al reducir la deuda a niveles bastante aceptables y que ese principal no pagado se use para potenciar el negocio.
Múltiplos usados en la valoración:
ETANOL
Base → 1487 galones * Utilización del 95% * (0,2-0,05-0,02) * 6x EBITDA
0,2 → Crush Margin / 0,05 → Gastos de transporte / 0,02 → Gasto Marketing. Valorariamos el galón de capacidad a $0,75 , un 25% del valor de mercado de venta.
Bear → 1487 galones * Utilización del 90% * (0,15-0,05-0,02) * 6x EBITDA
0,15 → Crush Margin Considero que es un escenario muy negativo y clara infravaloración, porque sale que la valoración por galón de capacidad ronda los $0,43 por galón. Esto es bastante inferior a la mitad de lo que GPRE obtendría en el mercado, si decidiesen vender estos activos. (La adquisicion más baja que he encontrado están alrededor del $0,85-$0,9, es explicada abajo).
Bull → 1487 galones al precio medio de mercado ($1/galón) pagado en transacciones (nada demasiado optimista).
Si observamos pasadas adquisiciones en el sector, Podemos observar que el precio por galón de capacidad pagado ronda el $1 mínimo y en las épocas cuando los márgenes estaban más altos se pagaba mucho más.
- En Septiembre de 2016, GPRE compró activos de Abengoa con capacidad para 230 mm de capacidad por $235 mm ($1.02 / gallon).
- En Noviembre de 2015, GPRE adquirió una planta con capacidad de 100 mm de galones por $98,2 mm. ($0.98/galon).
- En Julio 2017, Pacific Ethanol adquirió 90 mm galones de capacidad por $ 76 mm ($0.86/galón). El precio pagado es de lo más bajo en la serie histórica y fué realizado en el momento en el que los márgenes eran negativos. Es posible que el vendedor estuviese en cierta manera forzado.
- En Junio de 2015, CHS adquirió 120 mm de galones por $196 mm ($1.63/galón).
Construir una nueva planta, tiene un coste superior a $1.6 por galón, (creo que ronda entre $1,7 - $2). También, nos da cierta seguridad de que en el entorno de márgenes actuales y el precio de proyectos greenfield, poca o ninguna nueva capacidad entre en el mercado.
FOOD & INGREDIENTS
Ganado → En 2017 el EBITDA por cabeza de ganado fue de $85. La compañía indica que si no son capaces de asegurar o cubrir un mínimo de $50 EBITDA por cabeza, frenarían compras. Para 2018 esperan vender 520.000 cabezas de ganado. He usado un múltiplo de x5 EBITDA, inferior a x6 debido al uso de líneas de crédito del segmento que resultan en un mayor cobro de intereses.
Base → 75 EBITDA por cabeza * 520.000 cabezas * x5 EBITDA (39 EBITDA * x5)
75 de EBITDA, inferior al actual para protegernos por si se produjese una caída de los márgenes.
Bear → 50 EBITDA por cabeza * 520.000 cabezas * x5 EBITDA (26 EBITDA * x5) (50 EBITDA, a partir del cual reducen compras).
Bull → 85 EBITDA por cabeza * 520.000 cabezas * x5 EBITDA (44 EBITDA * x5) (85 EBITDA de 2017)
Fleischmann´s Vinegar → El guidance que ha dado la empresa para 2018 y descontado del total de food ingredients, está alrededor de 28mm y 32mm. GPRE la compró cerca de un múltiplo x10 EBITDA. La valoro con un múltiplo superior al resto de segmentos, porque considero que dispone de un moat resistente y es poco cíclica. Hay que tener en cuenta que GPRE pagó $258 mm por el negocio, y menos en el bull case lo estamos valorando por debajo a pesar de haberse llevado a cabo las sinergias.
Base → 30 mm * x8 EBITDA (Rango medio estimación)
Bear → 28 mm * x8 EBITDA (Rango bajo estimación)
Bull → 32 mm * x9 EBITDA (Rango alto estimación y múltiplo ligeramente inferior al pagado en la adquisición)
Total Food & Ingredients EBITDA estimado → La empresa ha dado un guidance combinado entre $60mm y $80 mm para 2018.
Base case (69 mm EBITDA), rango medio del guidance.
Bear case (54mm EBITDA), inferior al rango bajo del guidance.
Bull case (76mm EBITDA), inferior al rango alto del guidance.
Agribusiness and Energy →
La empresa proporciona un guidance para 2018 entre 30 y 35 mm. El promedio de EBITDA de los últimos años sin embargo está en 37,5 mm. He usado un múltiplo de x5 EBITDA debido a que también hacen uso aunque en menor medida de las líneas de crédito e incurren en un gasto mayor de intereses.
Base → Rango medio del guidance (33 mm) * x5 EBITDA.
Bear → Rango bajo del guidance (30 mm) * x5 EBITDA.
Bull → Promedio del EBITDA (37,5 mm) * x5 EBITDA.
GPP VALOR DE MERCADO Y IDR → Valoración a mercado de la participación más los dividendos y múltiplo del IDR.
(579*0,645) +(20,3*1,88) +(1,4*x10)
GASTOS CORPORATIVOS → La media de los últimos tres años ronda los $42mm anuales (superior a la de este año). Lo he restado en la valoración, con un múltiplo de x8.
COMPORTAMIENTO DE LA ACCIÓN:
La acción ha llegado a perder hasta un 60% desde su máximo de 2014 y un 45% desde el máximo de 2017 en un momento el que la bolsa americano se ha comportado de forma excepcional. Yo me siento más protegido contra futuras caídas del mercado en una empresa duramente castigada y crea que todo lo malo está reflejado en la acción. Sobre todo, si soy de la opinión que GPRE es mucho mejor empresa que hace 3 años, está más diversificada y tiene oportunidades de desarrollo en sectores de más valor añadido. Dispone de un 50% más de capacidad de etanol y todas las nuevas adquisiciones de Food & Ingredients. Sin embargo, a pesar de que el nº de acciones es muy similar (No ha diluido) cotiza muy por debajo.
El mercado se está centrando demasiado en que los márgenes de etanol en el presente son bajos y ha obviado el desarrollo que ha efectuado la empresa en el resto de sectores durante estos años.
CATALIZADORES
- Las nuevas adquisiciones en plena capacidad de generación de beneficios, tanto el ganado de engorde como Fleischmann’s Vinegar, que estarán a plena capacidad en 2018.
- Inversión en las mejoras de los DDGs.
- Comienzo de la comercialización de BioProcess Algae.
- Bonos convertibles “in the money” y ejercitados, reduciendo deuda.
- Mayor demanda de gasolina y etanol o reducción de la oferta que se traduzca en una vuelta a la media de márgenes históricos.
- Vuelta de China al Mercado de exportaciones.
- Reducción de aranceles por parte de países extranjeros al etanol americano.
- Incremento del objetivo de mezclado en USA de E10 a E15 o aceleración en la apertura de gasolineras E15.
- Menores precios del maíz y reducción de costes.
- Mayor consolidación del sector y disciplina de industria. Poder para controlar la oferta e influir en los precios “OPEP del etanol”
- Incremento distribución de GPP.
RIESGOS EN LA INVERSIÓN
RINs “Renewable Identification Numbers” y reducción objetivos de mezclado→ El objetivo de mezclado (E10) comentado durante la tesis forma parte de las políticas del estado. Los RINs son el mecanismo que tiene para hacerlo cumplir y fueron introducidos en 2007, siendo algo polémicos. La compañías productoras de etanol emiten RINS por su producción, cuando el etanol cambia de propiedad, los RINs también son transferidos y si se realiza el mezclado se separan. Pueden ser comprados y vendidos por las compañías que mezclen en defecto o exceso etanol, generandose un mercado secundario de compraventa. Las productoras de petróleo llevan presionando varios años por su eliminación.
En el caso de que el gobierno decida reducir o eliminar el mínimo de mezclado sería perjudicial ya que seguramente reduciría la demanda de etanol al no estar obligados a realizar la mezcla. Fué especialmente impulsado en sus inicios debido a la mayor dependencia de petróleo extranjero, pero con el surgimiento del shale y reducción de la dependencia este motivo no es tan necesario. Creo que es un escenario poco factible, debido a que USA es el mayor productor de etanol del mundo y los estados productores de maíz tienen un poder político alto (se echarían encima del presidente). Es un programa muy importante para las zonas rurales productoras de maíz y Trump no tienen ninguna intención de modificarlo. Sería además un tiro en el pie, ya que estas zonas tienen una concentración alta de votantes de Trump, y en un momento suyo delicado de popularidad, perder estos votantes desestabilizaría por completo su gobierno.
Esto también podría ocurrir en otros países donde se exporta el etanol y que redujera las exportaciones. Sin embargo como advertí antes, la tendencia es hacia más etanol no al revés.
Precio del maíz →
Un incremento de su precio conllevaría un incremento en los costes de producción. Dentro de su precio entran variables como el tiempo, precio del petróleo… que son en mi opinión imposibles de controlar o modelizar y pueden ocurrir sustos temporales. Sin embargo, a gran escala es algo que no me preocupa demasiado. Por otro lado, si su aumento del precio se debe a un aumento del precio de la gasolina, (correlacionados positivamente), es muy probable que el etanol también tome parte de este incremento.
El progreso ha conseguido que las tierras sean más productivas y se necesite una menor cantidad de energía en la producción, tendencia que lleva continuando muchos años. Además, la producción de trigo continua en creciendo (aumentando la oferta, evitando posibles desbalances) y está en máximos. (Gráficos).
Productividad de las tierras (Bushels/acre):
Ciclicidad del negocio → Como negocio de commodities, está altamente influenciado por las fuerzas de la oferta y demanda y el comportamiento de otro tipo de combustibles. Los productores de etanol pueden tener dificultades para transferir al consumidor incremento de costes, ya que compiten con otros combustibles. Es decir, si el gap de precio entre el etanol y otros oxigenadores/combustibles se cierra, llegará un punto en donde no puedan pasar transladar costes. Si el coste por octano acaba siendo más caro que el resto de oxigenadores, es posible que su demanda decrezca.
Aumento de producción indiscriminada del resto de plantas de etanol o la entrada de nuevos competidores.
Decrecimiento de los ingresos → Que los ingresos futuros sean menores de los esperados, surjan problemas en la producción, o competidores entren en guerra de precios y se reduzcan márgenes.
Malas estrategias de coberturas o ineconómicas → Que la empresa en vez de centrarse en asegurar rendimientos positivos con las coberturas, traten de hacer market timing, apuestas... que acaben saliendo mal (todos sabemos lo "fácil" que es"). También es posible que cubran márgenes y se pierdan parte de la subida, traduciendose en un coste de oportunidad.
Fracaso en la reducción de la deuda, problemas en el pago de principal y activación de covenants → Si la situación financiera de GPRE empeorase gravemente, podrían llegar a activarse una serie de covenants sujetos a la deuda que restringirían la capacidad de maniobra de GPRE. Algunos de ellos por ejemplo, restringen el dividendo o el CAPEX que puede invertir.
Incremento de los tipos de interés → Tienen una gran parte de la deuda variable y ligada al LIBOR. Un aumento de los tipos de interés resultaría en mayor pago de intereses.
Disrupción Coche eléctrico→ Acelaración de la penetración del coche eléctrico, sobre todo en el mercado americano que conlleve una menor demanda de gasolina.
Competencia de Brasil y otros países→ Brasil es el segundo productor del mundo tras USA. El etanol que producen proviene de la caña de azúcar que es algo más eficiente que el maíz pero en la actualidad más caro. Una bajada de los precios de la caña de azúcar podría hacer más competente su producto y reducir las exportaciones. Por otro lado, países productores de grano como Argentina con una mano de obra más barata pueden lograr aumentar la productividad de sus tierras. Si decidiesen crear una industria de etanol en ese teórico caso, podrían ser competitivos respecto USA.
Restricción al comercio global → Imposición o endurecimiento de nuevos aranceles como los existentes en Brasil del 20% en otros países.
Descubrimiento de un oxigenador más eficaz o barato → Los combustibles alternativos siempre están en investigación y desarrollo. A pesar de que la tecnología productiva del etanol de maíz sigue evolucionando, avances en otras formas de fabricar etanol como en el área de la celulosa podrían traer problemas.
Muchas gracias por su atención y por haber sido lo suficientemente pacientes para aguantar tanto texto. Se agradecen los likes y así poder acercame un poquito más a la oportunidad de participar en el sorteo y cumplir un sueño, que sería conocer al Oraculo de Omaha. Espero que lo hayais disfrutado leyendo, como yo escribiendo y descubriendo un área de negocio previamente desconocida para mi.
Atentamente:
José Luis Moreno
