¿Cuánto nos costará salvar la economía mundial? Ya van gastados 6 billones
Si usted viajara 10 años al pasado y tratara de explicar a los economistas las medidas adoptadas por Draghi le tomarían por loco. Los bancos centrales han renunciado a toda ortodoxia en su lucha contra la deflación, llegando a gastar hasta seis billones de euros (seis veces el PIB de España) en compras de activos. Pero nada parece bastar ¿Qué más pueden hacer las autoridades monetarias?.En 1929 la norma que regía las finanzas era el laissez faire. No existían los supervisores bursátiles, la regulación era mínima y si un banco quebraba, estaba abandonado a su suerte. El resultado de esta fe en la mano negra del mercado fue la mayor crisis de la historia de la economía moderna y una espiral deflacionista que destruyó millones de puestos de trabajo.Lehman Brothers desató un tsunami financiero y volvió a surgir la sombra de la deflación, los principales bancos centrales decidieron irse al extremo contrario. Tipos de interés al 0%, tasas de depósito negativas, compras masivas de activos financieros, inyecciones a la banca… los bancos centrales han roto cada convención no escrita en su lucha contra la deflación, con resultados mixtos y difíciles de valorar. Los resultados no han sido espectaculares, ya que el IPC sigue por debajo de los objetivos fijados, pero se teme que la receta de la inacción habría sido mucho peor.
Como en 1929, la economía global atraviesa territorio desconocido. Y los expertos advierten de que las medidas del BCE y el Banco de Japón son cada vez menos eficaces. El debate gira ahora en torno a si deberían recurrir a las medidas más extremas (regalar dinero a los ciudadanos), explorar otras soluciones creativas o, sencillamente, pasar el relevo a los Gobiernos, para que implementen reformas estructurales y apliquen políticas fiscales que favorezcan el crecimiento económico.Estas son las medidas realizadas por los grandes bancos centrales.
TIPOS DE INTERÉS AL 0%
Al inicio de la crisis, Alan Greenspan, presidente de la Reserva Federal hasta 2006, recibió un aluvión de críticas por haber mantenido los tipos de interés demasiado bajos durante demasiado tiempo tras el estallido de la burbuja puntocom. En teoría, esta decisión, sumada a su negligente supervisión de los mercados de derivados, habría incentivado a la banca a asumir excesivos riesgos ante la dificultad de generar rentabilidad en un entorno de tipos en mínimos.
Pero a pesar del rechazo inicial a seguir los pasos de Greenspan, la intensidad de la crisis ha forzado a los banqueros centrales a mantener el precio del dinero en mínimos históricos. El caso más extremo es del BCE, que pasó de subir los tipos en 2011, a rebajarlos este año al 0%. Reino Unido los mantiene en el 0,5% y de momento ha aplazado nuevas subidas. La Fed planea elevarlos desde el 0,25% actual, pero duda sobre el ritmo de subida. Y en Japón rondan el 0,1%.
El tipo de referencia es el que cada banco central cobra a las entidades en sus operaciones de refinanciación. En teoría, como los bancos se financian más barato, disponen de más liquidez para prestar a empresas y particulares. Unos tipos bajos también se traducen en menores intereses en el pago de hipotecas. Los menores costes de financiación impulsan a su vez los beneficios corporativos.
Los bajos tipos han cumplido en mayor o menor medida su propósito, pero las autoridades monetarias ya se han quedado sin margen de maniobra. El BCE podría llegar al extremo de aplicar tipos negativos, pagando de facto a los bancos por prestarles gratis su dinero, como ya sucede con las emisiones de deuda pública, pero en la reciente reunión del jueves 20 de abril Draghi descartó esta posibilidad. Alemania tampoco vería con buenos ojos esta opción. De momento, el Banco de Suecia es prácticamente el único banco central que ha explorado esta posibilidad, con unos tipos en el -0,5%.OPERACIONES DE REFINANCIACIÓN
Tras la quiebra de Lehman Brothers el mercado interbancario prácticamente cerró sus puertas. Las entidades tenían serios problemas de liquidez, una morosidad creciente y montañas de deuda. Y tenían serios reparos en prestar su valioso efectivo a otros bancos que podían encontrarse en una situación peor o incluso quebrar de la noche a la mañana.
Por eso, la prioridad de las primeras intervenciones de las autoridades monetarias fue inyectar liquidez a los bancos, para evitar un escenario como el de 1929, mediante programas de refinanciación. Por ejemplo, el 13 de julio de 2012 el Banco de Inglaterra puso en marcha su programa conocido como FLS, con el que ofreció decenas de miles de millones de euros a la banca, a tipos inferiores a los del mercado, a cambio de que destinasen parte de esta liquidez a la financiación de Pymes.Este tipo de iniciativas no son nuevas. Otros bancos centrales la han aplicado en el pasado bajo el nombre de operaciones de refinanciación a largo plazo (LTRO por sus siglas en inglés), aunque su duración no superaba los tres meses. A comienzos de 2009, el BCE amplió estos programas hasta los 12 meses de duración. Y a finales de 2011 Draghi sorprendió a los mercados al anunciar un nuevo LTRO por un importe superior al medio billón de euros y por una duración de tres años. En su reunión de marzo, el BCE anunció la puesta en marcha de líneas de financiación a cuatro años. La avalancha de liquidez ha sido clave para salvaguardar a la banca, pero se ha trasladado parcialmente a la economía. En primer lugar, porque en un principio las entidades europeas recurrieron a la picaresca, financiándose a tipos bajos para comprar deuda pública con altas rentabilidades y ganar con la diferencia, un tipo de operación llamada carry trade. Y en segundo lugar, porque abaratar el coste de los préstamos no sirve de nada si no hay suficiente demanda de crédito. O al menos, demanda de crédito cuya calidad se ajuste a los nuevos estándares exigidos por la regulación bancaria europea.Los bancos centrales también han agotado aquí su margen de maniobra. El BCE podría implementar más operaciones de liquidez a mayores plazos o ampliar la gama de productos aceptada como colateral, pero sin suficiente demanda de crédito la eficacia de estas medidas sería muy limitada.
PROGRAMAS DE ALIVIO CUANTITATIVO
En marzo de 2001, desesperado en su eterna lucha contra la deflación, el Banco de Japón puso en marcha un experimento sin precedentes que se acabó conociendo como alivio cuantitativo (QE, por sus siglas en inglés) y que consistía en la compra masiva de activos financieros. Los diversos programas de QE se extendieron hasta 2006 y aún hoy es difícil medir con precisión la eficacia real de estas compras.
Tras la quiebra de Lehman en 2008 y hasta 2013, la Fed puso en marcha una iniciativa similar, incrementando su balance en 3,5 billones de dólares (cerca de una cuarta parte del PIB de EEUU). En 2009, el Banco de Inglaterra lanzó su propio QE y acabó adquiriendo activos por valor de 375.000 millones de libras (un 20% del PIB). Y entre 2008 y 2012 el Banco de Japón adquirió activos por valor de 101 billones de yenes (un 20% del PIB), aunque en 2013 se reactivó el QE. El BCE fue el último en subirse al carro este año, pese a las reticencias de Alemania. En 2015, Draghi destinó 654.303 millones de euros a la compra de bonos. Contando las compras realizadas por el BCE y el Banco de Japón en 2016, los bancos centrales han gastado cerca de seis billones de euros hasta la fecha.La teoría del QE es sencilla (ver infografía). Un banco central imprime dinero electrónico (creando así inflación) para comprar activos financieros, ya sea bonos de gobierno, deuda hipotecaria, deuda corporativa, ETFs o incluso acciones. Estas adquisiciones estabilizan los mercados, mejoran la confianza económica y tumban los costes de financiación de empresas y gobiernos. Al abaratarse los costes de financiación, las empresas pueden amortizar deuda y realizar inversiones. A su vez, la banca se financia más barato, lo que le permite dar más préstamos. La mayor confianza económica y la reapertura del crédito impulsan el consumo. Esto se traduce en nuevos empleos. Y así la economía crece y se crea inflación.La realidad, en cambio, es un poco más complicada. Los QE hunden los costes de financiación en renta fija, animan a las bolsas (al menos a corto plazo) y son positivas para el sector bancario. Pero su impacto real sobre la economía y los precios es muy difícil de medir con precisión. Sobre todo porque el principal argumento para defender estas compras es que no aplicarlo habría sido peor. Es decir, sería necesario conocer con precisión el impacto económico de no aplicar el QE para saber hasta qué punto compensa aplicar un QE. En EEUU y Reino Unido parece haber sido positivo para el empleo. En Japón no ha tenido consecuencias apreciables. En ningún caso ha servido para alcanzar el objetivo de inflación de ningún banco central. El BCE ya amplió en marzo el importe mensual de compras de 60.000 millones a 80.000 millones de euros, y amplió la gama de activos para incluir deuda corporativa de la máxima calidad. Draghi podría volver a ampliar el importe, la gama de activos o extender el plazo de vencimiento del programa, aunque los expertos advierten de que, superada la sorpresa inicial, el impacto de estos anuncios en el mercado es limitado.Algunos expertos advierten de que, al realizar estas gigantescas compras, los bancos centrales están poniendo en riesgo su balance, y están generando una burbuja en los mercados de renta fija.
TIPOS DE DEPÓSITO EN NEGATIVO
Con el paso de los años fue evidente que la liquidez inyectada a las entidades financieras no estaba fluyendo hacia el consumidor. Por ello, las autoridades monetarias recurrieron a otra medida insólita: rebajar por debajo del 0% la tasa de depósito. Es decir, los bancos tenían que pagar por dejar en manos de un banco central su exceso de liquidez.Esta medida tenía un doble propósito. La primera, más obvia, forzar a las entidades a prestar más dinero y estimular así el consumo. La segunda, ampliar la gama de activos disponibles para sus programas de QE. Por ejemplo, el BCE no puede adquirir deuda pública alemana si su rentabilidad es inferior a la de la tasa de depósitos, pero al comprar bonos alemanes estaba derribando su rentabilidad por debajo del 0%, lo que le impedía seguir comprándola y cumplir así con el importe de compras previsto en su QE. Las tasas negativas son inevitables mientras la rentabilidad de la deuda pública europea se mantenga por debajo del 0%, pero su eficacia para estimular el crédito es cuestionable y los expertos advierten de que genera efectos perversos. Sin ir más lejos, a los Gobiernos europeos se les paga por endeudarse, lo que les incentiva a aplazar ajustes del déficit o reformas estructurales. Esta medida también perjudica seriamente a la banca.Actualmente, los bancos centrales de Suiza, Suecia, Dinamarca y Japón tienen tipos de depósito negativos. En su reunión de marzo, el BCE los rebajó del -0,3% al -0,4% y dejó abierta la puerta a futuros recortes. Draghi tiene margen para seguir rebajando estas tasas. De hecho, en un informe publicado en febrero los analistas de JP Morgan estimaron que el BCE podría permitirse rebajarlas hasta el -4,5% y Japón, hasta el -3,45%.INYECCIONES DE LIQUIDEZ
El Banco Popular de China ha tomado un camino alternativo frente a la desaceleración de su economía. Para estimular el préstamo, Pekín ha optado por recortar el coeficiente de reserva de los bancos. Y para evitar problemas de liquidez, realiza semanalmente inyecciones multimillonarias. Tan solo esta semana, el banco central inyectó 118.000 millones de euros en el mercado financiero.
Estas inyecciones de liquidez se materializan a través de acuerdos de recompra inversa (repos), una operación por la que se venden valores con la condición de recomprarlos al vencimiento. Así, los grandes bancos del país acuden a una subasta como la del Tesoro, pero en la que el producto financiero que adquieren les da derecho a recibir un préstamo del banco central (generalmente a un periodo inferior al mes) con bajos intereses. Es decir, en la subasta los bancos pujan por colocar bonos a muy corto plazo al banco central.EL HELICÓPTERO DE DINERO
En vista de que todas las políticas aplicadas hasta la fecha por los bancos centrales parecen tener efectos limitados, los mercados han comenzado a especular con medidas más extremas, como el helicóptero de dinero. Este término hace referencia a una estrategia planteada en 1969 por el economista Milton Friedman y que pasa por fusionar políticas fiscales y monetarias. Así, los gobiernos con problemas de liquidez venderían su deuda a corto plazo a los bancos centrales a cambio de dinero recién impreso, que se reinvertiría en las economías a través de recortes de impuestos o programas de gasto público. En su última reunión, el BCE arrojó un jarro de agua fría a los mercados y descartó que se estuviese planteando esta posibilidad. Su aplicación parece bastante improbable, ya que afrontaría serias limitaciones legales y la oposición férrea de Alemania. Esta práctica tendría la ventaja a corto plazo de poder estimular el gasto público y, en teoría, la creación de empleo. Sin embargo, podría tener un efecto limitado a corto plazo y disuadiría a los gobiernos de aplicar reformas estructurales. El economista de Saxo Bank, Christopher Dembik, reconoce que la idea parece ridícula, pero también lo era en su momento plantear tipos al 0%, tasas de depósitos negativas o los QE.
Sin embargo, cada vez son más los expertos que advierten de que el margen de maniobra de los bancos centrales es limitado y que estas instituciones por sí solas no van a resolver los problemas. Las tres grandes agencias de calificación han lanzado advertencias de este tipo en los últimos meses. Tras la reunión de marzo del BCE, Moody´s sentenció las medidas aplicadas “no resultan tan efectivas para estimular el crecimiento” y Fitch afirmó que “es improbable” que proporcionen un impulso significativo a la débil recuperación de la Eurozona.En este sentido, Aurelio García del Barrio, del IEB, señala que “los distintos países de la zona euro deben seguir trabajando en la implementación de las reformas estructurales y en políticas fiscales que favorezcan el crecimiento económico”. Por su parte, Jean-Sylvain Perrig, director de inversiones de UBP, es partidario de “acciones para impulsar la inversión y la innovación a través de medidas presupuestarias”.