Asset allocation adireccional y con cobertura a extremos
Hace tiempo que estoy tratando de construir una cartera, y no termino de encontrar una proposición que me convenza. Voy a explicar mi proceso mental, y compartir mis ideas actuales. No hablo con seguridad, porque precisamente mi premisa es que no sé lo que va a ocurrir. Mi intención es exponer mis ideas a vuestra crítica, y con suerte llegar a alguna conclusión con vuestra ayuda. Lo comparto porque pienso que puede ser útil para todos discutir sobre esto, incluso si la conclusión es que esto no vale para nada :).
Estos son los retornos del S&P 500 en los últimos 70 años, partidos en décadas:
Aquí en un formato distinto, pero mismos datos:
Los datos están extraídos de yahoo finance, y trabajados en excel por mí mismo. Fundamentalmente los datos son histogramas, es decir miran con qué frecuencia se dio cada resultado (mensual en este caso) a lo largo de una década. Por ejemplo, en la década de los 2000, hubo 16 días en los que el retorno mensual fue de entre el 13% y el 15%, y en el mismo periodo hubo 631 días en los que el retorno fue de entre el 1% y el 3%.
Mis conclusiones fueron:
- La bolsa históricamente sube. Los retornos tienen una media claramente positiva.
- Los retornos no están distribuidos aleatóriamente. Hay un patrón. Ese patrón no es gaussiano. Tiene "fat tails", es decir los eventos alejados de la media son más frecuentes de lo previsto (de esto se habla mucho en todos los libros de Taleb). Yo generé distribuciones Laplace aleatorias (power law), y es difícil distinguirlas de las que ocurrieron a la práctica. Las encontráis en la última columna.
- En la horquilla que va del -4% al 6% se dan más del 80% de los retornos.
Estos datos deberían animarme a poner mis ahorros en la bolsa. La esperanza estadística es claramente positiva. Sin embargo, últimamente me he vuelto muy escéptico sobre nuestra capacidad de predecir nada, incluso partiendo de datos históricos. He leído demasiado a Taleb y a Kahneman. El ejemplo del pavo estadista que tiene 364 muestras de amor y alimentación, y que en acción de gracias muere degollado me hace cuestionar si puedo usar el pasado como predictor del futuro. Quién haya leído Black Swan estará muy familiarizado con los riesgos del conocimiento inductivo (ir de muestras estadísticas a verdad).
El escepticismo me lleva a la pregunta, porqué subió la bolsa estos 70 años? Qué ocurre en el "mundo real" que hace que constantemente la bolsa suba? Responder esa pregunta me parece importante, porque me debería permitir ver si lo que hizo que subiera durante estos años, va a mantenerse en el futuro. Os comparto mi proceso deductivo:
Para predecir el futuro, necesitaría dos cosas.
1. Que mi procedimiento deductivo fuera correcto. Que las respuestas a todos los "porqués" fueran correctas. Que realmente hubiera una forma de llegar a un consenso sobre porqué ha ocurrido lo que ha ocurrido en el pasado.
2. Tener plena confianza en que en el futuro se van a seguir dando las condiciones que en el pasado permitieron que la economía creciera, o por lo menos que se vana dar condiciones distintas que van a llevar al crecimientos.
Si del dato voy a la explicación, de la explicación puedo ir al dato, en dirección inversa. O sea ir de abajo a arriba, en lugar de arriba a abajo. Si el clima geopolítico se mantiene, si seguimos erradicando pobreza, la tecnología continua avanzando, la clase media sigue creciendo, etc, entonces debería tener confianza en que la bolsa va a seguir subiendo, y por lo tanto debería invertir y dormir tranquilo.
El problema es que no tengo especial confianza en mi capacidad de poder anticipar el clima geopolítico, ni en qué le ocurrirá a la clase media, ni en el ratio de desenpobrecimiento, etc. Pero voy más allá; es que incluso no tengo confianza en que mi proceso deductivo sea el correcto. Cuánto más lejos estoy del dato (nivel 0), menos confianza tengo. Las preguntas en el nivel 4, pueden ser erróneas completamente, y si la pregunta es equivocada, no importa cómo de certera sea la respuesta. Y sinceramente, existe tanta discrepancia entre los "expertos", que escoger entre una opinión u otra me parece que entraña más riesgo del que voy a ser consciente y poder evaluar. En definitiva, he llegado a la conclusión de que desconfío totalmente de mi capacidad de juicio en relación al futuro, y desconfío también de la capacidad de nadie de hacerlo. A ello me ha ayudado mucho escuchar a Kahneman, famoso psicólogo que recibió Nobel de economía y que habla sobre los sesgos cognitivos de los humanos a la hora de tomar decisiones. Es el padre de behavioral económics junto a Tversky. Él literalmente dice que el futuro es impredecible. Puede parecer una obviedad, pero siendo esto obvio, porqué la gente invierte en bolsa con tanta tranquilidad? De dónde viene la confianza en subidas constantes? Yo no la sé encontrar.
Puedo por lo menos confiar en que la distribución de los resultados será power law? Eso parece más seguro. Los humanos, por alguna razón, tienen heurísticas que hacen que en manada nos comportemos de una forma determinada (nuevamente Kahneman y Tversky), y no creo que nuestro cerebro vaya a cambiar demasiado en los próximos 20 años - 30 años. Sin embargo, parece que estamos a las puertas de la explosión del algorithmic trading, e inversión mediante bots que usan AI. En EEUU hay un porcentaje creciente de inversores retail que tienen a bots que hacen rebalanceos de sus ETFs en su nombre. Los ordenadores, especialmente si han sido programados por ellos mismos mediante AI, no tienen los sesgos cognitivos de los humanos, así que tampoco es ninguna garantía que los retornos vayan a estar distribuidos en una curva laplaciana.
A mí esto me tiene un poco desanimado, la verdad. Parece una situación sin salida. Qué hago con mi dinero, y por qué razones? El futuro parece un precipicio negro absolutamente impredecible. Taleb sugiere una postura "antifragil", donde estás 90% en cash, y 10% en "opcionalidad" que yo entiendo como apuestas de downside limitado, y upside enorme en eventos a más de 3 sigma de la media (en las colas). Apuestas muy direccionalies. A mí no me convence, en parte porque quiero que sea al revés, que el 90% del dinero me rente.
A mí se me ocurre lo siguiente, que es la razón por la cuál decidí escribir todo esto. Mi idea es sencilla: partir de los escenarios futuros, y tirar para atrás.
Trato de ponerme en el futuro y preguntarme, "ahora que sé que el futuro fue este, en qué debería haber invertido en el pasado?". La ventaja es que aún estoy en ese "pasado" (que es el presente), y por lo tanto puedo usar mi propio consejo aún. Sé que suena un poco raro :). A ver si lo sé explicar. La primera pregunta es qué tipos de futuro se me ocurren. Yo veo fundamentalmente 4:
Los cuatro pueden ocurrir, y no quiero descartar ninguno. Me confieso ignorante ante el futuro. Ahora trato de crear una cartera que responda positivamente ante los cuatro escenarios, tratando de intuir qué es lo que puede haber ocurrido, para que se de esa media de retornos:
Mi sensación es que si vamos a escenarios disruptivos, los crecimientos de los activos que se beneficien van a ser muy grandes, con lo cuál con una exposición pequeña de la cartera (10% en este caso), tienes una rentabilidad similar a una exposición del 40% a un escenario más esperado. Esto lo hago a dedo totalmente. Mi idea es que cuanto más de alejas de lo previsto, más alto es el retorno si el escenario se da. Esto en realidad funciona así en el precio de las opciones. Si compras un put del ibex a 5000, te cuesta menos que un put del ibex a 9500, y por lo tanto, si aciertas el 5000, te cuesta muy poco dinero generar retornos muy grandes.
Mi resumen es el siguiente:
- 10% en activos ultra bearish y que suban ante una situación de conflicto y violencia: Oro, Petróleo, Bitcoin, Armas. Puts muy out of the money.
- 40% en activos bearish, que puedan ser refugio de inversores en un clima de regresión económica que dure una década: Se me ocurre el alquiler de un piso, Treasuries. No me gustan los bonos comerciales, porque les veo crecientemente correlados con las acciones, y con los tipos al 0% les veo mucho downside y poco upside. Pero todo esto son opiniones mías, en absoluto hechos.
- 40% en activos bullish: inversión en indices globales o europeos, bonos high yield para la parte de más risk/reward
- 10% en activos de gran opcionalidad, en el sentido de que puedan explotar por generar una nueva economía. Se me ocurren apuestas puntuales en high tech (AI, Robotics, Quantum Computing), y activos que suban en un escenario donde el retorno extremo de la bolsa crea una roptura en la sociedad entre los que estaban expuestos al mercado, y los que no.
Argadezco profundamente a todo el mundo que haya llegado hasta aquí. Escribo esto con la esperanza de que sea útil. Pienso que era importante escribirlo todo, porque más que construir una cartera particular, esto también va de cómo te planteas el futuro y porqué. Si me estoy equivocando ahí, quiero saberlo cuánto antes!
Cosas que sobre las que pienso que sería interesante escuchar opiniones:
- Pensáis que realmente hay razones de peso para pensar que la bolsa va a seguir subiendo? Cuáles son? Yo me planteo si el hecho de que los humanos tenemos el incentivo de ganar dinero, hace que a la larga, por una cuestión de teoria de juegos, sí puedes concluir que lo esperado es que la economía suba. Una lógica podría ser que el humano va a comportarse de acuerdo a sus incentivos, y que los incentivos de todos más o menos son los mismos: vivir en paz y comodidad, y que por lo tanto al final tenderemos a la paz y al bienestar. El problema es que viendo a Trump, lo que ocurre en Catalunya, North Korea, el Brexit, etc, esa visión ahora mismo no la veo muy clara. Vaya, que estoy totalmente abierto a ser convencido de que existen fuerzas positivas imparables y constantes en el largo plazo.
- Si más o menos compráis que todo es impredecible, son esos 4 los futuros a considerar, o hay más? Cuáles?
- Si os ponéis en un escenario dónde hay retornos mensuales del -5% o menos durante una década, que sé que es un escenario dantesco, los asset classes a los que ir son esos? Qué haríais vosotros?
- Estáis de acuerdo con un 10/40/40/10, o haríais un tilt a retornos positivos, por la enorme cantidad de muestras pasadas que apuntan al crecimiento? Quizás 10/90, con 10 para black swans negativos en un escenario de tercera guerra mundial, y 90 para casos más razonables, con más de la mitad puesta en la parte positiva de la curva, dada la gran cantidad de datos que apoyan que la tendencia es crecimiento.
- El escenario de un black swan a la derecha de la curva, tiene sentido? A mí me cuesta imaginar ese escenario, y por lo tanto qué asset classes escoger.
- Aunque no compartáis mi visión, poníendos en mi lugar, qué clases de activo escogeríais para cada escenario?
Cualquier comentario o aportación muy agradecidos. Miro lo que está ocurriendo en el mundo, y siento enorme incertidumbre. Si hay gente que comparta esa incertidumbre, construyamos juntos una cartera que sea un poco agnóstica al futura. Y en cualqueir caso, cualqueir luz ayuda en la oscuridad!
Saludos
PS: Aunque llevo leyendo rankia años, no suelo escribir posts, así que me gustaría aprovechar para agradecer públicamente a Rontxi por las múltiples veces que me ha atendido en privado, siempre con gran amabilidad, conocimiento y detalle.