Informe Trimestral Equam Global Value Fund

Informe Trimestral Equam Global Value Fund (junio 2019)

Después de la subida del primer trimestre, en la que tanto los mercados como el fondo recuperaron una parte de las caídas de finales de 2018, el segundo trimestre del año ha tenido un comportamiento más errático, pero positivo, con unas subidas en el entorno del 3-4%. Desde comienzos del año el fondo se ha revalorizado un 16,6% una evolución similar a la delos índices comparables con dividendos. Si tomamos una perspectiva más larga, desde la fecha de lanzamiento de nuestro fondo en enero de 2015, Equam Global Value presentauna revalorización del 33,3% (6,7% anualizado) frente al 18,7% (4% anualizado) de los índices europeos comparables con dividendos. Como siempre decimos, el análisis de un fondo debe basarse en la rentabilidad a largo plazo y no en la rentabilidad a corto, conseguida en unos pocos meses, porque en plazos tan cortos es la aleatoriedad de los precios y no la creación de valor de las inversiones la que determina los retornos.

 

A pesar de la buena evolución de los últimos meses continuamos siendo optimistas respecto al potencial de revalorización del fondo. Pensamos que en el mercado hay una clara dicotomía entre unas empresas cotizando a altas valoraciones, que están en sectores de moda, o forman parte de índices y otras que están siendo ignoradas o injustamente castigadas por el mercado. Seleccionando éstas últimas hemos construido una cartera de buenos negocios que están a precios muy atractivos. Buena muestra de ello es el gran número de operaciones corporativas sobre compañías en las que estábamos invertidos que se han producido en la primera parte del año. Durante los últimos 6 meses hemos recibido ofertas de compra sobre cinco compañías de la cartera(de un total de 46) con unas primas sobre el precio de cotización de entre el 9 y 43%.

 

Aunque estas operaciones han tenido un efecto positivo en la evolución del fondo, nos han dejado con un sabor agridulce, porque los precios ofrecidos quedaban lejos de las valoraciones que habíamos fijado como objetivo.

Se da la circunstancia además de que en todas ellas existía un accionista de referencia con una participación relevante y en cuatro de los casos dicho accionista ha participado en la operación como comprador, aprovechando su conocimiento detallado del negocio y su posición accionarial relevante para hacerse con el control del negocio. Por ello, a pesar de nuestro descontento con el precio ofrecido, no hemos podido hacer nada para conseguir mejorar las condiciones. Las probabilidades de éxito de cualquier actuación para dificultar la transacción o para mejorar sus término serán muy reducidas y el riesgo de quedarnos con una participación ilíquida muy alto. Tan sólo en los casos de Spectrum y Latecoere hemos decidido manifestar nuestra disconformidad con las condiciones de la oferta:

• En el caso de Spectrum hemos votado en contra de la operación en la Junta General, junto con otros fondos. A pesar de ello, la operación fue finalmente aprobada y se completará durante este verano. Aunque las condiciones de la oferta nos parecían insuficientes, acumulamos hasta la fecha actual una plusvalía del 68% en esta posición y como explicaremos después seguimos viendo un importante potencial en esta inversión.
• En el caso de Latecoere la operación ha sido anunciada días antes de la publicación de este informe y aunque el proceso de aprobación de la operación se extenderá en el tiempo, hemos escrito al Consejo de la Compañía manifestando nuestro desacuerdo con el precio ofrecido y proponiéndole que explore otras alternativas mejores para el resto de accionistas. En el apéndice I incluimos copia de la carta enviada a la compañía.

En estas ocasiones, tener un accionista de referencia no ha servido para proteger nuestros intereses. La alineación de intereses que teníamos con dicho accionista de referencia respecto a la gestión del negocio ha pasado a ser una contraposición de intereses en el proceso de compra, por ser el inversor de referencia el adquirente y nosotros vendedores por necesidad.

La situación de mercado actual permite comprar compañías cotizadas con buenos modelos de negocio a precios atractivos. Y los principales accionistas,siendo buenos conocedores de sus compañías, han decidido aprovechar el fuerte descuento al que cotizaban después de las caídas del año 2018 para hacerse con el control completo de las mismas.

Este escenario, además, hay que ponerlo en contexto con los altos precios que se están pagando en las transacciones sobre compañías no cotizadas. Estamos asistiendo a una inflación de múltiplos en la compra de no cotizadas, principalmente por el alto nivel de liquidez de los fondos de capital riesgo,por la presión que tienen por invertir los fondos comprometidos y por la competencia que hay por hacerse con los mejores activos. Los inversiones financieros de este tipo están desviando su atención hacia los mercados de renta variable y están ejecutando operaciones “public to private”, aprovechando los atractivos precios a los que cotizan muchas compañías. En algunos casos incluso están recomprando compañías que ellos mismos habían sacado a bolsa unos trimestres antes, pero a precios inferiores a los que vendieron.

Para nosotros, la lección más importante de estas situaciones es que los accionistas de las cotizadas debemos ser activos en nuestra relación con los equipos directivos para asegurarnos de que se tomen las medidas necesarias para que las compañías coticen en torno a su valoración razonable y así evitar este tipo de ofertas sin competencia que permiten comprar compañías a descuento de su valor real.

En cualquier caso, a pesar de nuestra disconformidad con los precios ofrecidos en estas operaciones, también hay que tener en cuenta que en la situación actual de mercado podemos reinvertir en nuevas empresas que también cotizan a un descuento muy significativo. Este semestre hemos identificado cuatro inversiones: CVS, Restore, Mekonomen y Técnicas Reunidas, que ofrecen un potencial superior alas sociedades que nos han comprado.

Nuevas inversiones

Hemos aprovechado la fuerte caída en su cotización, para adquirir la compañía sueca Mekonomen, dedicada a la distribución de piezas de recambio de automóvil que tiene una posición de liderazgo en los países nórdicos.

El negocio ha sufrido contratiempos en los últimos ejercicios debido a una combinación de factores que han coincidido en el tiempo: presiones de tipo de cambio, reducción de ventas de productos digitales(radios), presión en precios y climatología adversa. Al mismo tiempo la compañía decidió en 2018 realizar dos compras en Dinamarca y Polonia, operaciones que casi doblaron el tamaño de la compañía y que exigieron realizar una ampliación de capital que puso presión adicional sobre la cotización. Todo esto hizo que la cotización bajara hasta niveles mínimos desde la crisis financiera de 2008, circunstancia que hemos aprovechado para tomar una posición en la compañía.

Creemos que se trata de un negocio muy atractivo, con bajas necesidades de capital, gran capacidad de generación de caja y que,aunque no experimenta grandes crecimientos, sí que tiene un componente anticíclico, porque la demanda de piezas de recambio depende del número de vehículos en circulación más que de la situación económica. Adicionalmente la compañía se ha embarcado en un plan de reducción de costes a través de la consolidación de algunos de sus almacenes y tiene previsto  obtener  importantes  sinergias  derivadas  de  las dos adquisiciones realizadas el año pasado. Hemos  podido  comprar  esta  compañía  a  un  múltiplo  de 7x EV/EBITDA  (frente a múltiplos en este sector de entre 9xy 14x) y un FCF yield del 13% (incluyendo los ahorros de coste y sinergias de las compras).

Finalmente hay que destacar que se da la circunstancia de que Mekonomen tiene desde hace dos años al Grupo LKQ -compañía americana con el mismo modelo de negocio de distribución  de  piezas  de automóvil- como  principal accionista, con  una  participación  del  26%,  y  que  este accionista  ha adquirido su  participación  a  un  precio más de  dos  veces  superior  a  nuestro  precio  de  compra. LKQ ha  venido  apoyando  a  Mekonomen  y  participó  en  la ampliación   de   capital   del   año   pasado. Además, la compañía  americana ya  tiene  cierta  presencia  en  Europa pero en  mercados  geográficos  diferentes,  y  aunque  no  es parte  de  nuestra  tesis  de  inversión,  no  sería  descartable que finalmente decidiera hacerse con el control total de la compañía.

Coincidiendo  con  su  reciente  salida  del  Ibex  35,  hemos vuelto  a  tomar  una  participación  en Técnicas Reunidas, compañía  que ya  tuvimos en  el  pasado  en  cartera. El precio  de  cotización  está  en  mínimos de  los últimos  10 años  mientras  que  la  compañía  ha evolucionado y  ha conseguido   una   gran credibilidad   en   los   mercados internacionales dando  un buen  servicio, y  gracias  a  una mayor fiabilidad y capacidad de respuesta que el resto de competidores. Así, por  ejemplo,  mientras  la  cartera  de  la compañía  en  el  año  2009  era  de  4.800  millones,  a  finales del  primer  trimestre  del  2019  era  más  del  doble  (10.000 millones de euros).

Los  últimos  años  han  sido  complicados para  Técnicas Reunidas por   problemas   en   la   ejecución  de algunos contratos, el retraso en el  inicio de otros y la  situación de mercado en la industria de gas y petróleo. Los clientes de la  sociedad  han  sufrido  una  cierta  tensión  financiera  y han sido más estrictos con las variaciones en los proyectos y  en  el  reconocimiento  de  gastos  por contingencias  en  la fase de construcción de los mismos. Sin embargo, creemos que  empieza  a  verse la  luz  al  final del túnel,  con  un volumen de proyectos en fase de ingeniería elevado y con un número de licitaciones de nuevos proyectos muy alto ,que  están permitiendo  a  la  compañía  ser  muy  selectiva con los  proyectos para los  que  oferta.  Todo  ello  nos  hace mantener una visión optimista respecto a la capacidad de Técnicas Reunidas de mejorar sus márgenes progresivamente,lo que  debería  ir  reflejándose  en  la cotización de la compañía.

Desinversiones

Querríamos   destacar   nuestra   desinversión   de CVS, compañía  de  clínicas  veterinarias  líder  en  el  mercado británico. Aunque  habíamos invertido  recientemente,a principios  de  este  año,  hemos  decidido  venderla este trimestre  después  de  una  revalorización  de  más del  50% en  apenas  dos  meses.Esta  evolución  había reducido  de manera  muy  significativa el potencial de  revalorización. Como  siempre  decimos,  aunque  pensamos  en  el  largo plazo a la hora de realizar nuestras inversiones y estamos dispuestos  a  mantenerlas  en nuestra  cartera  el  tiempo necesario para que se pongan en valor, tampoco dudamos a  la  hora  de  vender  si  los  precios  se  acercan  a  nuestro valor    objetivo    y    tenemos    otras    oportunidades    de inversión que presentan mayor potencial.

También hemos  vendido Wilmington que,aunque  no había alcanzado su precio objetivo,tenía menos potencial que otras oportunidades.

Situación de la cartera y evolución del fondo

Después   de   las   nuevas   inversiones y   desinversiones, tenemos 46 compañías en cartera y mantenemos un nivel de liquidez del 1%. La  siguiente  tabla  muestra la  evolución  de  las  mejores  y peores  compañías  de  la  cartera en el  trimestre o desde el momento de nuestra inversión inicial,si ésta fue posterior a marzo.

Como   siempre,   aprovechamos   estos   movimientos   de corto  plazo de  los  precios para aumentar o  disminuir  el peso  de  aquellas  acciones  que  experimentan  variaciones bruscas sin cambios en nuestra tesis de inversión.

Respecto    a    las    compañías    en    cartera    querríamos detenernos en la situación de una de nuestras principales participaciones, Spectrum. La compañía,  que se dedica  a la   exploración   sísmica   para   el   sector   petrolífero,   ha recibido una  oferta  de  compra por  parte  del líder  del  sector, TGS, sociedad de la que también somos accionistas aunque   en   un   porcentaje   bastante   menor.   De   esta operación querríamos destacar:

• El   precio   ofertado, aun siendo interesante,   es inferior a nuestra valoración interna de Spectrum, Esta diferencia es aún mayor si tenemos en cuenta que  sólo  el  valor  de  las  sinergias  estimadas  por TGS es equivalente  a  un 50%  de   la  capitalización de  Spectrum.  Además, la  compra  tiene  un gran valor  estratégico  para  TGS, ya  que  le  permite ganar   presencia   en   Brasil   y   Africa Occidental donde hay mucha demanda y su posición era más débil.

 

• El  accionista  principal  de  Spectrum,  el  fondo  de capital  riesgo Altor  Equity  Partners, se  beneficia de  esta  operación  al  convertirse  en  accionista  de una compañía con un tamaño mucho mayor y por consiguiente con  mucha  más  liquidez.  Esta nueva posición le   permite deshacer su inversión   con mucha    más    facilidad y    por    eso    ha    estado interesado en cerrar la operación.

 

• Estas circunstancias motivaron que entráramos en contacto     con     otros     accionistas     minoritarios relevantes  de  cara  a intentar  bloquear  la oferta en la  junta  general  de  accionistas  y  conseguir  una mejora de los términos. Finalmente, no conseguimos nuestro propósito y la operación fue aprobada.

 

• En  cualquier caso, al  tratarse de una operación en acciones  y  no  en  dinero,  continuaremos  siendo accionistas   de   la   nueva   compañía   que   va   a emerger  de  la  fusión entre  TGS  y  Spectrum  y  que va  a  crear  un  claro  líder  en  el  sector. Vamos  a poder  beneficiarnos  de  la  creación  de  valor  que creemos que supone esta combinación así como de la    esperada    recuperación en    los  niveles    de inversión  que  esperamos  para  los  próximos  años en el segmento de exploración sísmica.

 

Para descargar la carta y leer los apéndices accede a este enlace.