Ayer leía en algún sitio que lo ocurrido con Thomas Cook era inesperado, y no puedo estar de acuerdo. Sobre todo, porque existen herramientas a nuestro alcance que nos pueden ayudar a detectar casos delicados como el comentado. ¿Existe algún método que nos pueda ayudar a identificar empresas con riesgo de quiebra?
Mucho se ha escrito ya sobre lo acontecido, los empleados que se quedan en la calle o los clientes que se verán afectados por la quiebra del turoperador. Así que iremos directos al grano.
Una de las técnicas más populares para identificar empresas que pasan por problemas es la fórmula Altman Z-Score, publicada por primera vez en 1968 por Edward I. Altman.
La fórmula es la siguiente:
- Z = 1.2X1 + 1.4X2 + 3.3X3 + 0.6X4 + 1.0X5.
- X1 = Circulante / Activos totales. El circulante es el exceso de liquidez para hacer frente a deudas a corto plazo, así que mirarlo en relación con los activos totales es un modo de ver el tamaño del colchón de liquidez de la empresa.
- X2 = Beneficios retenidos / Activos totales. Este caso sería una medida poco común de rentabilidad, pues miramos los beneficios acumulados históricamente por la empresa en relación con sus activos totales. Si existen pérdidas previas acumuladas el ratio empeorará.
- X3 = Beneficio antes de intereses e impuestos / Activos totales. En este caso en lugar de fijarnos como antes en los beneficios históricos, nos centramos en la capacidad de generar beneficios del negocio antes de pagar impuestos e intereses.
- X4 = Capitalización de la empresa / Valor en libro de los pasivos. Este es uno de los ratios más curiosos de la fórmula, ya que en esta ocasión observamos un dato no contable, el valor de mercado de la empresa en bolsa, para ponerla en relación con los pasivos (lo que la empresa debe). ¿Lo que alguien hoy está dispuesto a pagar por la empresa supera el valor de sus deudas?
- X5 = Ventas / Activos totales. En esta ocasión vemos un ratio típico que pone en relación las ventas por cada unidad de activos, lo que también popularmente se llama la rotación de activos.
En principio cualquier cifra por debajo de 1,81 es señal de peligro de quiebra (eso dice el modelo). Si tomamos los últimos datos disponibles para Thomas Cook, el dato era de tan sólo 0,142 a cierre de agosto.
¿Qué proporción de empresas están en Europa por debajo de ese dato de 1,81?
Resulta sorprendente la gran cantidad de empresas que caen dentro de este grupo (¡más de un tercio del total en Europa!), por lo que es posible que nos ayude a identificar empresas con problemas, pero a costa de asumir muchos casos sanos como erróneos.
Si miramos en detalle el caso de Thomas Cook, vemos que no sólo tiene una puntuación por debajo de 1,81, si no que se encuentra entre las más bajas del grupo. Por ejemplo, si hacemos diez grupos (deciles) en función de la puntuación de Altman Z-Score, vemos que Thomas Cook caía en el grupo peor puntuado.
Podemos analizar qué habría ocurrido históricamente para 3 grupos (se solapan en parte):
- Casos con puntuación inferior 1,81 (grupo problemático).
- Casos con puntuación superior a 1,81 (grupo sano).
- Casos en el último grupo (decil) con peor puntuación (muy problemático).
Por lo que vemos en el gráfico superior, haremos bien siendo algo más exigentes con el criterio de Altman Z-Score. Cuando una empresa, como Thomas Cook, se sitúa en el último decil de sus comparables obtiene un resultado realmente pobre en el largo plazo (desde el 2000 un retorno anual del -4,28%). El límite habitual de 1,81 no es lo suficientemente selectivo, aunque es cierto que los últimos diez años ha ayudado a discernir entre casos exitosos y casos mediocres.
Como siempre el caso de hoy es una herramienta más, algo que puede ayudarnos a detectar problemas, pero no podrá ser lo único que consideremos al analizar una inversión. No todos los casos serán previsibles, pero algunos nos darán señales que, atentos, podremos aprovechar.
