Buen domingo amigos. En estos días de pobreza energética donde los fanáticos del EGS se encuentran algo desconcertados, empezando por los grandes estrategas políticos que tras presentar sus pomposos planes de transición ecológica no hace tanto ahora parece que no les llega la camisa al cuello, un servidor se pregunta qué diabólicos planes rondan la cabeza del republicano y supercontaminante Joe Craft, mi preferido entre los coal barons americanos. Ante el bombardeo mediático de los estratosféricos precios del coal y del gas en los diversos puntos del globo terráqueo, me gustaría realizar una serie de apuntes sobre uno de los grandes players del steam americano, ya que la realidad de la caja de los grandes productores, y en especial de ARLP, se fundamenta en sus commitents y contratos con utilities, que en general, producen inercias y notables decalajes con los niveles de las APIs actuales que vemos hoy en todos los periódicos. Para no aburrir al personal con mucha tabla y estados financieros completos voy a basarme en el sencillo guidance que nos mostró Joe en la Call Earning Q2 2021 (guidance que viene de un improve significativo de la guidance general que habían dado para FY2021 anteriormente). En lo relativo a las ventas y tal y como se le está poniendo el ojo a la yegua pienso que nos iremos a la parte alta de la horquilla, en el entorno de 34MMt. Por supuesto que el mercado puede estar demandando mucho más, tanto internamente como en exportación seaborne, pero la capacidad de producción de la compañía está bien delimitada, y tras haber realizado una serie de ajustes en los últimos años, máxime con el covid, no existe ni voluntad decidida, ni capacidad de respuesta inmediata real de poner muchas más toneladas en el mercado. Por no haber no hay ni mineros dispuestos a doblar la bisagra con alegría en ampliaciones o nuevas operaciones en el grueso del país. Y otra cosa fundamental, tratándose el coal (thermal) de un cluster energético en decadencia a largo plazo, y ofreciéndose condiciones de financiación leoninas por parte del ecobuenísta mercado de deuda, unido a los precios actuales coherentes con las restricciones actuales de oferta, cualquier productor sensato pensará virgencita virgencita que me quede como estoy (aquí hablo solo del negocio coal, por supuesto). Bien, pues esa puede ser la producción anual, olvidémonos de los viejos tiempos de más de 40MMt. Si nos fijamos en los commitents, que una buena parte proviene de contratos de largo plazo con utilities que hace un par de años empezaron a ser de más medio plazo, a petición de éstas (ahora ajo y agua), pues vemos que este año está prácticamente todo el pescado vendido. Esto nos dice que posiblemente el precio medio de venta se sitúe cerca de $43 ton. Los precios APIs actuales servirán para orientar los precios de los nuevos pedidos que rellenarán los commitents de los años venideros y posiblemente se haga un esfuerzo de exportación de met seaborne aprovechando la actual coyuntura, sobre todo el año que viene. Como la primera mitad del año se han vendido 14,6MMt, nos quedan en la última mitad del año unos 19MMt. A unos $43 tenemos unos $817M a ingresar en el negocio coal (steam y met) en la segunda parte de 2021. Como se va a forzar un poco la máquina vamos a pensar en unos adjusted EBITDA cost de $30 per tone. Esto nos deja en la caja unos $250M a los que tenemos que sustraer un resultado financiero derivado de su cómoda deuda de unos $20M y vamos a quitarle otros $20M por gastos SG&A neteados por los ingresos por coal royalties. Esto nos deja un cash flow operativo de $210M para el segundo semestre, en concepto de carbón. Ahora siendo no excesivamente generosos vamos a sumarle $30 millones de caja operativa del negocio de royalties de oil&gas. Y nos ponemos en $240MRespecto al capex de las operaciones de coal vamos a partir del número que ellos han dado para este año que es de unos $4,90 por tonelada producida. La producción no casa con la venta porque se juega con los inventarios evidentemente, pero podemos hablar más o menos de unos $165M al año. En el primer semestre se contabilizaron en investing cash flow del orden de $55M, así que vamos a contar con $110M para la segunda mitad del año. Con todo esto nos vamos a un FCF de $130M. No se hacen ajustes por apalancamiento financiero porque el gearing ratio de ARLP es la envidia del mercado y de hecho ellos mismos ven que bajarlo más es hasta contraproducente, de ahí la oportunidad y necesidad de acometer nuevas inversiones fuera del coal (minerals royalties). Bien. El dividendo actual, fijado en $0,40 per share, para unos 127M de acciones, supone en este segundo semestre un payout ratio de 0,20. Pensemos que en ARLP el payout ha estado siempre en rangos del 0,50-0,70. Esto nos da una idea de lo que pueden subir el dividendo así sin despeinarse, y por supuesto sin renunciar a nuevas inversiones. Estos son números de caja de 2021, donde aún no se notan en los commitents la presión energética actual, el switching del gas al coal en US, las oportunidades de seaborne a precios de escándalo, etc. Imaginen amigos la sonrisa que se le va a poner a Joe al año que viene y al siguiente. Respecto a las inversiones, y habiendo fichado ya hace muchos meses a expertos del mercado de royalties, esperemos que en la Call de Octubre nos pongan los dientes largos. No quiero especular si van a ir a battery Metals o a otros caladeros, lo que sí está claro que la voluntad de adaptación a un negocio de royalties con un peso cada vez más importante en las cuentas es definitivo. Si se fijan un poco en las empresas de royalties, no específicamente de metales preciosos tipo Franco Nevada y compañía que sí presentan valoraciones más exigentes, sino de basics, verán que un múltiplo nada pretencioso podría ser 15-18 P/FCF. Este múltiplo es x4 el actual de ARLP de 2021, no quiero ni pensar el año que viene. En resumidas cuentas que no quiero enrollarme más aunque podría pasarme horas hablando de esta compañía, que el upside en el negocio real y en los precios que puedan aparecer en las cintas electrónicas de Wall St. es cuanto menos considerable, a pesar de ser una apestosa empresa de coal actualmente en la mente de los grandes gestores. Como ya he dicho en otras ocasiones no sé si $17-$20 es una meta ambiciosa, pero desde luego $10 es una jodida broma. En fin, ójala hubiese comprado más cuando cotizaba sub $3 en el veranillo coviano al calor de la fiebre del shale y los planes ultra eco sostenibles de las grandes mentes que trazan las líneas maestras de nuestro devenir energético. Como siempre les digo, ni una, no vendan ni una, al menos de momento.
