Cuando el dinero habla (III)

Pronosticar con precisión, tanto un final de ciclo, como el inicio de otro, es misión imposible porque, los efectos macro necesitan de un tiempo indefinido, tanto para acumular sus causas, como para desencadenar sus consecuencias. Buen ejemplo de ello es el caso que nos presentó la película The Big Short, traducida en España por La gran apuesta. Michael Burry, gestor de Scion Capital, detectó diferentes señales que le indujeron a pensar que aquel despropósito terminaría en desastre. Pero desde que se posicionó en corto, transcurrieron algunos meses hasta que la burbuja implosionó. Fue un claro problema de timming que podía haber acabado en la descapitalización de su sociedad de inversión debido a la retirada de fondos por parte de sus clientes y al coste que le suponía mantener dichas posiciones. Por aquel entonces, quien les escribe, trabajaba en el desarrollo de proyectos relacionados con el sector inmobiliario. Cierto día, allá por el 2005 o 2006, asistí a una convención que la empresa organizaba anualmente. La ponencia de D. Gonzalo Bernardos, profesor titular de economía en la Universidad de Barcelona (UB), fue reveladora pues confirmó nuestras peores sospechas. En aquella charla se nos advirtió, con toda clase de datos y referencias, que el modelo era insostenible y que, tarde o temprano, aquello buscaría su punto de equilibrio natural. Burry lo supo, nosotros, también, así como cualquiera que observara el mercado. Solo que nadie era capaz de señalar ni el mes, ni siquiera el año de inicio de ese giro. Hoy, quienes piensan en la proximidad de una crisis, se enfrentan a idéntico problema. Leo artículos en los que se habla del 2023, otros miran al verano, algunos apuntan al cuarto trimestre y unos pocos se centran en los inicios del 2024. Doctores tiene la iglesia. 

 

Como resultado de la valoración macro, definimos nuestra predisposición positiva (alcista) o negativa (bajista). Ello es útil a la hora de limitar el tipo de decisiones que podamos tomar a fin de evitar incrementar el daño que nuestras carteras puedan sufrir si el análisis ha sido acertado. Por experiencia sé lo frustrante que resulta operar contra mis ideas y que el tiempo acabe dándome la razón en forma de pérdidas. Así que, ante un riesgo de recesión, lo que no vamos a hacer es seguir comprando acciones pues, si se confirma, habremos ampliado el daño a nuestra rentabilidad. Por el contrario, cuando creemos que nos hallamos a las puertas de un nuevo ciclo constructivo, dejaremos de pensar en posiciones short (en corto o a la baja). A menudo, es tan importante hacer lo que debemos hacer, como no hacer aquello que no corresponde. Aquí como en la vida en general, hay que ser consecuente. 

 

Hasta este punto hemos hablado sobre los motivos que nos empujan a tomar una predisposición y cómo ser consecuente con dicha postura. La última incógnita que queda por despejar es cuándo y cómo pasamos de las palabras a los hechos. La respuesta es muy sencilla: cuando el mercado de la señal que esperamos ya sea de debilidad o de fortaleza. Para dar algo de dinamismo a esta serie de artículos, prefiero mostrar un caso práctico remitiéndome a cómo operé durante la crisis del 2008 a través de unos pocos gráficos. 

 

En aquellas fechas partíamos de un contexto macro en el que la inflación se había situado en el doble del objetivo de la FED al alcanzar casi el 4%. Desde el 2004, el tipo de interés había estado subiendo hasta el 5,25% en julio del 2006, momento en el que el banco central de los Estados Unidos realizó una pausa que se prolongó durante un año. ¿Les suena la situación?. Más tarde se escribirían libros explicando cómo, a través de la burbuja inmobiliaria, el sector financiero casi acaba con el sistema capitalista vía titulización de activos y productos financieros complejos (hipotecas subprime -MBS- y productos de duda colaterizada -CDO-), prácticas de préstamos irresponsables, exceso de apalancamiento de instituciones financieras y falta de regulación. Para ser honrado, nada de eso me era familiar, exceptuando la burbuja en el sector de la construcción que he comentado al inicio de este artículo. Sin embargo, no existía ningún signo de preocupación aparente en la evolución del Standard and Poor’s 500, índice que utilizo como canario en la mina debido a lo heterogéneo de su composición. Esta variedad hace del SPX el perfecto termómetro del curso global de la economía norteamericana. Como digo, en aquellos días, la tendencia se mostraba creciente y, pese a que desde los mínimos del 2003 se había experimentado alguna corrección de poca importancia, todo parecía estar en orden.

A principios de julio del 2007 alcanzamos el techo marcado durante la burbuja puntocom del año 2000. Una cota que, en los primeros días de octubre, sería batida. Los analistas técnicos nos dirán que aquello podía entenderse como un retesteo de una resistencia estructural (en la banda de 1.474 a 1.553), con probables divergencias bajistas en RSI y dibujando un doble techo que, en caso de activarse, señalaría a los 1.308 como objetivo bajista. Si consideramos que aquello planteaba una corrección de casi el 20%, superando ampliamente los pequeños retrocesos experimentados en los cuatro años previos, entenderá que mi inquietud iba en aumento. Quisiera remarcar que no es necesario convertirse en analista técnico y conocer estas figuras de giro para detectar el movimiento del mercado y los puntos más sensibles. Basta con apoyarse en la evolución del activo y monitorizar esa secuencia de máximos y mínimos. De hecho, la importancia del referido doble techo no residía tanto en su condición de potencial figura de cambio de tendencia como en la de constituirse en el eje sobre el cual rotaría el movimiento, pasando de una secuencia creciente de máximos y mínimos a otra decreciente. Y eso es realmente lo importante.

En el gráfico podemos observar dicho doble techo, la proyección de su objetivo y cómo se produce el cambio secuencial; de una estructura creciente (cuadrados verdes), hasta un primer máximo decreciente -que nos podrán en alerta- y un posterior mínimo decreciente, que nos confirmará el cambio de secuencia. El punto [1], señalizaría la vela que activaría dicha figura técnica y, lo que es más importante, la certeza de que, con la pérdida del último mínimo relevante, estábamos ya ante una secuencia decreciente. Eso me dio a entender que el mercado efectivamente había rotado a la baja. Y exactamente esa la seña de confirmación que necesitaba para tomar mis decisiones. 

 

Imagínense por un momento que, durante aquellos días, se encontraban en mis zapatos. El análisis macro definía una predisposición negativa. El mercado había alcanzado un techo estructural y marcado nuevos máximos históricos. Si además, nos hallábamos ante una secuencia de máximos y mínimos decreciente -o, si lo prefieren verlo de este modo, con una figura de giro activada-, ¿qué decisión hubieran tomado con la totalidad de su patrimonio invertido?. 

 

Me gustaría destacar algo que a menudo cae en el olvido. Las barreras psicológicas que, más a menudo de lo que solemos reconocer, interfieren en nuestra operativa, pudiendo bloquear nuestras decisiones más importantes en los momentos clave de máxima presión. Uno repasa las sólidas rentabilidades que está obteniendo. Observa los gráficos y reflexiona respecto lo complicado que resulta sumarse con éxito a una tendencia tan potente como la que observamos en el periodo 2003-2007. Inmediatamente se cuestiona la validez de su sistema pues, lo último que uno quiere hacer es apearse del caballo antes de tiempo. La mente es capaz de generar todo tipo de argumentos -siempre positivos-, para impedir lo que deberían de ser -por lo menos en este caso-, decisiones de salida del mercado o, cuando menos, de protección. Y entonces uno se autosabotea con las justificaciones de siempre: “la corrección seguro que no llega al objetivo”, “puede que corrija, pero será para seguir subiendo”, “cómo se va a caer todo esto con lo bien que pinta”, “si antes he aguantado y me ha salido bien, ahora tengo que hacer lo mismo”, etcétera. 

 

A toro pasado puedo afirmar que todas las señales y confirmaciones deberían de haber sido suficientes como para que el inversor más prudente abandonara el barco a partir de inicios de año. Ten miedo cuando los demás sean codiciosos… decía Warren Buffett. Pero, la realidad es que, el hecho de tirar la toalla constituye poco menos que un acto de heroísmo que pocos están dispuestos a tomar. Y reconozco que no he sido llamado por el camino de la osadía así que, siendo consciente de mi predisposición y de la confirmación última del mercado ya sobre mi mesa, decidí permanecer inmóvil. 

 

Todo cambió en marzo del 2008, cuando se anunció la quiebra de Bear Stearns Companies por parte de la FED. Bear Stearns no era una corporación en absoluto desconocida para mí. Así que consciente de la importancia de aquel evento, esa vez sí, tomé la decisión de reducir mi exposición al mercado. Una decisión que, siendo crítico conmigo mismo, debería de haber activado meses antes. En cualquier caso, mientras el SPX recuperaba posiciones y posteriormente las perdía hasta casi mitad del año, fui liquidando mi cartera de renta variable, pasando a liquidez. Para cuando el mercado se desplomó, servidor había salvado gran parte de la rentabilidad obtenida durante los últimos años. Con el tiempo, estoy convencido que aquello fue la combinación de un análisis correcto, un detonante adelantado -como la gota que colma el vaso- y, para qué negarlo, mucha parte de fortuna. Si la quiebra de Bear Stearns no se hubiera producido o el sell-off de octubre hubiera ocurrido solo algunos meses antes, con seguridad hubiera visto cómo se evaporaba no solo una importante parte de mis ganancias, sino también capital de inversión. 

 

De la misma forma que en máximos del mercado, el sentimiento de optimismo es generalizado, toda noticia negativa es minusvalorada y nos sentimos atados a nuestras posiciones, en las etapas finales de los mercados bajistas, incluso cuando el mercado busca estabilizarse, el sentimiento es tremendamente pesimista y resulta muy complicado empezar a comprar. Por eso es tan difícil abandonar un mercado alcista como sumarse a uno que aún es bajista. La presión psicológica vinculada a la inversión es un estado que uno debe de aprender a lidiar.

 

El crash del 2008-09 se llevó por delante casi un 58% del SPX. Desde principios de octubre del 2007, hasta mediados de noviembre 2008, el mercado retrocedió un 52%. Los siguientes dos meses recuperó un 26%, pero ojo, por efecto asimétrico de la rentabilidad, eso no significa que la pérdida total fuera del 26%, sino del 40%. Finalmente llegaría una de esas características capitulaciones que, en todo hundimiento del mercado, suelen anticipar un posible suelo. En apenas nueve semanas el índice perdió otro 29%. Sin embargo, aquello solo sirvió para validar la pérdida de un posible soporte que muchos habíamos estado controlando como hipotética zona de contención. El desaliento era total y absoluto. 

 

Me hubiera encantado escribir que, recordando la segunda parte de la cita de Buffett, sé codicioso cuando los demás sientan miedo, empecé a comprar durante aquellos días. Pero si requerimos que en mercados alcistas, el mercado muestre debilidad, también exigiremos que exhiba un atisbo de fortaleza en mercados bajistas.

 

En esta ocasión, viajamos hasta los mínimos de marzo del 2009. Y el análisis macro nos decía que ni los tipos de interés, ni la inflación, suponían ya ningún problema. Es la parte positiva -si puede así definirse-, de las grandes crisis económicas: la limpieza de los desequilibrios es de tal magnitud que, entre otras cosas, acaba con el problema de la inflación. En esas fechas los tipos de interés permanecían en el 0% desde hacía varios meses y la inflación, tras rozar también el 0%, retornaba a niveles alrededor del 2%. 

 

Estaríamos realizando ahora el proceso a la inversa. Los datos macro apuntaban a un incremento del riesgo de iniciar un nuevo ciclo de crecimiento, con el apoyo absoluto de los bancos centrales en cuanto a políticas de estímulo no convencionales. Por tanto, el posicionamiento positivo parecía el correcto solo que el mercado no nos facilitaba ninguna señal de recuperación. La prueba del algodón llegaría en forma de secuencia de máximos y mínimos decrecientes pues, tras el mínimo de marzo del 2008, una reacción alcista nos llevaría hasta el punto [1], momento en el cual verificaríamos que la secuencia marcó un máximo creciente al superar al anterior máximo de finales del 2009. De nuevo, los analistas técnicos distinguirían un HCHi, pero no insistiré más en el asunto porque me gustaría dejar claro que aquí lo importante reside en esa secuencia de máximos y mínimos crecientes. Salvo que el mercado hubiera marcado nuevos mínimos decrecientes, había llegado el momento de de iniciar la búsqueda de oportunidades de compra en renta variable. 

 

A modo de resumen final, quisiera concluir destacando que, a partir del análisis macro, detectamos un entorno que va a penalizar o bonificar el mercado de renta variable. No podemos operar únicamente en función del estado de la macro pues los mercados no reaccionan en el corto plazo a sus resultados. Una burbuja puede crecer y crecer durante muchos meses o años desde la aparición de las primeras señales de alarma. Así que la valoración macro nos servirá para adoptar una predisposición bajista o alcista. Tan pronto como el mercado confirme con su movimiento el escenario de trabajo, tomaremos nuestras decisiones en uno u otro sentido. Se trata de un proceso que se implementará de forma paulatina, no en un determinado día. Una vez decido liquidar mis acciones, no lo pongo en práctica a la mañana siguiente nada más abra el mercado. Puedo aprovechar la llegada de diferentes activos en resistencias o techos estructurales, puedo liquidar valores de forma parcial a medida que su secuencia de máximos y mínimos va rotando, puedo liberar capital a medida que se produzca la ruptura de soportes, siempre de forma escalonada a medida que el mercado profundiza en su nueva tendencia. En sentido contrario, puedo comprar acciones -o calls si prefieren el mercado de opciones-, de valores que estén superando resistencias importantes. 

 

También, como puede comprobarse en los ejemplos descritos, esta forma de operar nunca va a permitirme vender en máximos -cuando inició el proceso de caída del 2008, el índice ya ha descendido un 20%-, ni comprar en mínimos, sino cuando el mercado ha empezado a recuperar. Pero sí es perfectamente capaz de que sea consciente del riesgo de un cambio de ciclo, tanto bajista, como alcista y, de esta forma, no quedar atrapado en una situación potencialmente destructiva con todo el capital en el mercado o, en el lado contrario, perderse el nacimiento de un periodo constructivo. 

 

La próxima semana finalizará esta serie de artículos con la composición de mis carteras de inversión, delimitando qué comprar, a qué plazo y cuándo cerrar las operaciones.