El Gran Frenazo Económico

Hay signos claros de la llegada de una gran crisis económica global. Si es así, la tan traída recuperación se pospone sine die.

Resulta adecuado empezar a escribir esto en Halloween, porque la economía está entrando en modo "susto o muerte". Con la economía pasa algo parecido al clima, hay multitud de expertos y casi ninguno de ellos tiene ni idea de como funcionan. Y no es que yo pueda enseñar a nadie. Mi virtud es que yo si sé lo extremadamente complejos que son ambos, y humildemente trato de ver como funcionan desde mi ignorancia, en lugar de pensar que ya sé como funcionan.

Este blog cumple 8 años el día 9 de Noviembre. Hacía entonces ya 6 años de la Gran Crisis Financiera, durante los cuales yo había estado estudiando economía, cuando el hundimiento del precio del petróleo en el otoño de 2014 me hizo ver la que se avecinaba. Resulta enternecedor leyendo mi primer artículo que por aquel entonces consideraba que "la crisis climática es la más grave de todas". Las personas nacemos crédulas y algunos nos hacemos escépticos con mucho esfuerzo. El calentamiento es real pero la crisis climática es imaginaria, aunque esa es otra historia.

Estos 8 años de artículos ocasionales sobre energía, recursos, deuda, economía, salud y demografía, entre otros, han tenido como objetivo ir preparando a mis lectores para lo que finalmente llega. Es muy importante que en las malas situaciones no se tomen decisiones equivocadas. Como nos recuerda la reciente masacre en Corea del Sur durante una fiesta de Halloween, una mala situación puede desembocar en catástrofe cuando la gente desprevenida reacciona mal. Si toda esa gente se hubiera quedado quieta nadie habría muerto. Lo que pienso (y ojalá me equivoque) que va a suceder a continuación lo denomino el Gran Frenazo Económico, una forma particularmente destructiva de crisis económica que casi nadie espera.

El diagnóstico de la situación económica por parte de los actores que llegan al público a través de los medios (políticos, economistas y tertulianos), es tremendamente erróneo. Enfocados en el ruido de los acontecimientos (pandemia, guerra, inflación) no llegan a vislumbrar el mal que aqueja a la economía. Un mal que ha ido creciendo desde los años 70 y que volvió a la economía disfuncional a partir del 9 de Agosto de 2007. Un mal que no tiene arreglo posible en un mundo donde la energía abundante y barata es cosa del pasado. Recordad que la economía ES energía.

A pesar de que los acontecimientos del actual episodio se vienen desarrollando desde 2018, los analistas piensan que viene causado por la pandemia y la guerra, como si el efecto pudiera preceder a la causa (el Peak Car tuvo lugar en 2017). El diagnóstico generalizado es que hemos caído en un periodo de estanflación similar al de finales de los años 70, con una alta inflación por el coste de la energía acompañado de estancamiento económico. Un diagnóstico muy negativo para el mercado laboral que fue combatido hace 43 años por el entonces presidente de la Fed, Paul Volcker, con una agresiva subida de los tipos de interés de la Reserva Federal. La Fed actúa como si hubieran desenterrado a Volcker para ponerlo de nuevo al frente, con un BCE renuente sin otro remedio que seguir la estrategia de subida de tipos de la Fed. Son muchos los que creen que hemos entrado en un periodo de inflación secular, donde los tipos de interés pasarán de llevar cuatro décadas en disminución a posibles décadas de crecimiento.

Yo siento discrepar. Yo veo una situación muy distinta y pienso que las medidas que se están tomando no van a tener el efecto deseado. En mi opinión el mundo arrastra una crisis de consumo, producto del alto endeudamiento con el que los consumidores llegaron a la Gran Crisis Financiera, de la falta de recuperación total de la economía real de la que dependen los consumidores, y del estancamiento de salarios y pérdida de poder adquisitivo que se manifiestan en el gran aumento de la desigualdad. Sobre esta situación de crisis de consumo ha tenido lugar un shock de oferta, primero moderado por problemas en las cadenas de suministros (falta de piezas y productos) y después brutal por la escasez de petróleo y materias primas y la disminución artificial del suministro de gas.

La evidencia de una crisis latente del consumo es que la globalización se detuvo en el 2008, tras haber alcanzado el comercio internacional el 61% del PIB mundial (figura 1). No consiguió recuperarse completamente y desde entonces ha ido descendiendo.

La inflación tiene muchas causas posibles. Puede ser monetaria cuando la oferta de dinero por parte del emisor es mayor que su demanda por la economía. Puede ser fiscal cuando el origen del exceso de oferta del dinero está en la monetización del déficit. Puede ser debido a presiones cambiarias cuando se devalúa la moneda propia. Puede ser por inflación de la demanda, cuando la oferta no alcanza a cubrirla. Puede ser por inflación de costos al subir el precio de los insumos. Puede ser una inflación estructural por la existencia de cuellos de botella en algún sector. O puede ser inercial si la causa ya ha desaparecido pero los mecanismos se propagan en el tiempo. Y para complicar las cosas varias de estas causas pueden estar contribuyendo simultáneamente a la inflación. En el caso que nos ocupa la inflación proviene de una disminución de la oferta, principalmente de energía pero no solo, que no alcanza a cubrir la demanda causando un shock de oferta, acompañada de una inflación de costos, dado que se transmite a prácticamente todos los insumos.

La inflación agudiza la crisis de consumo. Si tiene lugar durante un periodo de crecimiento económico, se convierte más bien en un problema monetario y no tiene por qué afectar demasiado al empleo. Pero si tiene lugar durante un periodo de estancamiento económico destruye el empleo al comerse los beneficios empresariales. Esa es la situación que a todas luces están tratando de evitar los bancos centrales y que se denomina estanflación. Pero aquí entra el problema del endeudamiento global que está en niveles jamás vistos. Para que la deuda sea sostenible los tipos de interés deben ser muy bajos y una subida agresiva de los tipos para combatir la inflación da como resultado un alto nivel de impagos y quiebras, que es un proceso terriblemente deflacionario, al destruir el dinero que se había prestado que deja de existir.

Aunque para la gente común y los ahorradores la inflación es el demonio que se come los ahorros y reduce el estándar de vida, para la economía global de la que todos dependemos el verdadero jinete del Apocalipsis es la deflación. La inmensa mayoría del dinero que existe está en forma de activos financieros y derivados con valoraciones absurdamente infladas y cuyo valor real podría llegar a ser de cero. Si se produce una fuerte deflación los precios caerán, pero la gente no tendrá trabajo y no podrá permitirse comprar nada.

En un artículo de hace dos años y medio os hablaba del eurodólar. Recomiendo leerlo de nuevo para saber mejor de qué hablo. Tiene un nombre desafortunado porque es anterior al euro y no tiene casi nada que ver con él. El eurodólar es la verdadera moneda global, son los dólares creados por bancos fuera de los EEUU desde los años 50 para satisfacer las demandas de una economía globalizada y que no están sujetos a ninguna regulación ni control. Cada vez que un banco fuera de EEUU establece un crédito en dólares está creando eurodólares. Buena parte del comercio internacional opera a través del eurodólar, a lo que hay que añadir todos los principales actores financieros, por lo que el mercado del eurodólar mueve cerca de la mitad de la economía de todo el planeta. Hay muchísimos más eurodólares que dólares y lo que acontece en ese mercado determina lo que pasa en la economía. Es increíble que sea tan desconocido por el común de los mortales cuya prosperidad depende de él. Desde el 2008 el mercado de los eurodólares funciona mal y se ve sometido cada cierto tiempo a constricciones en las que la demanda de eurodólares supera a la oferta dando como resultado un debilitamiento del comercio y la economía. Intuyo que se debe a que el exceso de endeudamiento impide que la economía y su moneda global crezcan como solían, pero lo cierto es que muy poca gente en el mundo entiende bien el mercado del eurodólar y no suelen hablar de ello, por lo que no me muevo en terreno muy firme al respecto.

El eurodólar tiene su mercado de futuros y a mediados de Octubre de 2021 empezó a anticipar problemas empezando a reducir el valor de los futuros que maduran en 2023. Para principios de Diciembre la curva había comenzado a invertirse y desde entonces no ha parado de revalorizarse en la parte frontal y devaluarse en la parte trasera (figura 2). La mayoría sabe que una inversión de la curva de tipos indica una muy mala previsión económica que se debe a una creencia por parte de los actores que los activos se van a desvalorizar y se están protegiendo frente a ello. Estamos hablando de cientos de billones de dólares en posiciones de riesgo que se cubren de esta manera. El mercado de futuros del eurodólar puede equivocarse, pero sería una novedad, porque su curva se invirtió en el año 2000, antes de la crisis de las punto.com, se volvió a invertir en 2006-2007 anticipando la Gran Crisis Financiera, y de nuevo en 2018 cuando los mercados sufrieron su peor año desde el 2008.

Lo curioso del caso es que la curva se invierte y permanece obstinadamente así a pesar de que la Fed está subiendo agresivamente los tipos de interés, una política que de continuarse favorece el rendimiento futuro. En esencia los futuros del eurodólar están apostando en contra de la Fed a que no solo los tipos de interés no van a seguir subiendo, sino a que van a volver a bajar. Y lo que sea que los mercados de futuros vislumbran debería acontecer pronto, antes de finales de año.

Hay otros indicios. La confianza del consumidor está en niveles bajísimos en EEUU y Alemania. El índice de la Universidad de Michigan ha alcanzado niveles récord, por debajo de la crisis de 2008. Las criptomonedas, que deberían actuar de refugio contra la inflación, comienzan a caer también en Octubre de 2021, confirmando lo que vió el mercado de futuros del eurodólar, cuando también se aplanó la curva de rendimientos del Tesoro de EEUU.

El problema es global, con el hundimiento del crecimiento del PIB en la Eurozona y UK, y el PIB de China creciendo al 3% su nivel más bajo en treinta años descontando la pandemia (figura 3).

Una recesión global en 2023 se da prácticamente por segura, no solo en los mercados sino también entre los empresarios, donde el convencimiento de que la llegada de la recesión se acelera ha ido ganando terreno (figura 4). Ahora son muchos los que creen al igual que yo que la recesión ya ha comenzado y estamos a la espera de que los datos del último trimestre lo confirmen.

La mayoría de los expertos interpreta inflación + recesión = estanflación. Vuelta a finales de los 70 y receta Volcker con subida de tipos agresiva. Sin embargo hay muchos datos y el propio sentido común que indican otra cosa, y están siendo ignorados.

Para empezar el comportamiento del dinero no es el adecuado. Debería refugiarse en los valores que tradicionalmente protegen de la inflación, incluyendo el oro, materias primas, mercado inmobiliario, petróleo, y los nuevos como criptomonedas. En su lugar se esta refugiando en el dólar (y eurodólar) causando un verdadero quebradero de cabeza al resto de las economías por el efecto multiplicativo sobre el precio de la energía. Este comportamiento es más consistente con una crisis sin inflación, aunque el oro suele caer cuando sus tenedores se ven obligados a venderlo para cubrir sus posiciones y a eso aún no hemos llegado. El comportamiento del oro es más consistente con un escenario de deflación, cuando el dinero es rey.

El comportamiento de estos activos es consistente con la curva de futuros del eurodólar y con la curva de tipos invertida recientemente. Estos activos no predicen el futuro, tan solo descuentan lo que los participantes en los mercados esperan. Lo que esperan es una crisis sin inflación, y esperan que los tipos de interés vuelvan a bajar. Y si lo pensamos un poco estaremos de acuerdo. La causa de la inflación no viene de políticas monetarias, ni de un shock de demanda, puesto que estamos en una crisis crónica del consumo. La inflación proviene fundamentalmente de un shock de oferta por la escasez de petróleo (reservas globales en mínimos), la escasez de diesel, y la escasez de gas. La inflación desaparece en el momento en que se materializa la crisis económica con su consiguiente destrucción de la demanda a nivel global.

Una recesión global agudizará los principales problemas de la economía:

La mayoría de la gente tiende a considerar las crisis como parte del funcionamiento normal de la economía, puesto que crisis ha habido siempre y se pasan. Lamentablemente esto ha dejado de ser así en el siglo XXI. Tras las crisis la recuperación es parcial y el crecimiento no vuelve a los niveles previos. Son como terremotos que afectan a un edificio que aún se mantiene en pie, pero que cada vez presenta más grietas y del que se van desprendiendo fragmentos.

Está muy extendida la creencia de que Paul Volcker consiguió acabar con la alta inflación de finales de los 70 mediante una agresiva política de tipos. En realidad es un falso mito que fue promovido desde la Fed porque alimenta la creencia de que los tecnócratas pueden protegernos de lo que pase. La influencia de la Fed se debe más a su credibilidad que al poder de sus herramientas, y el mito Volcker alimenta esa credibilidad.

El precio del petróleo muestra buena correlación con el indice de precios del productor (IPP), y no tanto del consumidor (IPC). Y la correlación es aún mejor con las expectativas de inflación a 5 años vista, como muestra un artículo de la Fed de hace dos años. Curiosamente el personal de la Fed que hizo el estudio no parece saber la razón de ello. El conocimiento de que la economía es energía no está nada extendido entre los economistas, y el petróleo es la forma de energía más importante para la economía.

El aumento del precio del petróleo es por tanto inflacionario, algo que no genera mucha discusión. Pero cuando se produce un shock en el precio del petróleo que gran parte de la economía no puede asumir, se vuelve extremadamente deflacionario disparando una recesión al tiempo que cae la inflación. Lo que acabó con la inflación a principios de los 80 fue la revolución iraní y la guerra Iran-Iraq que provocaron un doble shock del petróleo y una doble recesión entre 1980 y 1982 (figura 5). Volcker pasaba por la Fed y le atribuyeron el mérito a su subida de tipos porque les convenía esa narrativa. A partir de 1982 el hundimiento de la URSS y los bajos precios del petróleo hicieron el resto.

A largo plazo está claro que nos va a faltar el petróleo para hacer crecer la economía, lo que poco menos que garantiza un alto precio medio del petróleo independientemente de su volatilidad. ¿Significa esto que una inflación secular es muy probable? Ni mucho menos. Sin crecimiento económico un alto precio del petróleo es deflacionario. Se convierte en un lastre para la economía y poco a poco va canibalizando otros sectores de la economía al requerir que más y más recursos se dediquen al petróleo. El mundo del futuro es un mundo donde más trabajo, recursos y esfuerzo se dedicarán a la obtención de energía y alimentos resultando en una economía más limitada y pobre. Europa es una región muy pobre en energía por lo que aquí las cosas cambiarán más. De momento somos muy ricos y podemos sobrepujar a otras regiones en el mercado global de la energía. Pero nuestra riqueza es ficticia basada en la confianza en el euro, porque cada vez producimos menos cosas que el resto del mundo quiera. La primera crisis monetaria que venga nos convertirá en pobres de la noche a la mañana. El habernos enfrentado a Rusia en vez de aliarnos con ella (o por lo menos ponernos de perfil) empeora el pronóstico.

Mi análisis es (1) que se nos echa encima ya mismo una crisis global de tres pares y que la inflación es transitoria porque la canción de la economía global se llama deflación. (2) Que la crisis conlleva unos riesgos nada desdeñables de "cosas muy malas™". (3) Que previsiblemente las medidas que se están tomando son las contrarias de las que se deberían tomar. Y (4) que cuando pase la crisis el pico de petróleo se verá tan inalcanzable que hasta el político más lerdo debería ser capaz de verlo. Todo eso si no saltamos en pedazos con una guerra nuclear, que no creo.

El tiempo dirá si llevo razón. Si me equivoco seré el primero en alegrarme. Si no, lo importante es que mantengáis la cabeza fría a la hora de tomar decisiones, meditándolas bien para no equivocaros. Las malas decisiones empeoran mucho las malas situaciones. Y al igual que en las aglomeraciones, dirigirse hacia donde va todo el mundo es probablemente la peor decisión.