Para provechar el tiempo estos días de encierro he realizado un estudio para estimar el suelo del mercado en la crisis actual.
El estudio voy a mantenerlo vivo mientras dure la crisis y lo estoy actualizando cada semana desde el día 15 de Febrero. En esta fecha el IGBM estaba en 990,76 (951,47 a 1/12/2020) y el Ibex en 9.995,6 y buscando los 10.000 (9.549,2 a 1/12/2020). Todos estábamos muy contentos con los resultados de nuestra cartera pero, aunque solo hace un mes de aquella fecha, las alegrías han desaparecido y ahora todo son penas pues, a día de hoy 21/3/2020 el IGBM está en 638,4 y el Ibex en 6.443,3 a pesar de lo cual se pueden encontrar motivos para estar contentos, pues el día 16, hace apenas una semana el Ibex cerró en 6.107,2 y cuando “solo” pierde un 3-4% en un día, sonreímos aliviados.
La realidad es que en un solo mes la bajada ha sido brutal, especialmente en algunas empresas.
Los resultados del estudio los voy plasmando en este gráfico:
La línea 1 del eje de ordenadas marca el nivel en que el valor contable coincide con la capitalización del mercado y es un nivel que podría considerarse suelo del mercado.
Vemos que la línea azul del gráfico que es la capitalización de las empresas que forman parte de la muestra que he utilizado, toca la línea 1 la semana del 14/3 y no la ha sobrepasado. La bajada a tumba abierta que llevaba durante las semanas anteriores se ha frenado cuando ha tocado el valor en la semana del 14 y la semana del 20 se ha mantenido prácticamente en el mismo sitio.
Es posible que sea una casualidad, pero tiene su lógica desde el punto de vista fundamental, pues el valor contable está formado básicamente por el capital aportado más los resultados no repartidos acumulados en la empresa, sin tener en cuenta la capacidad de la empresa para crear o destruir valor. Es únicamente lo que la empresa tiene acumulado en estos momentos en su patrimonio. Esta lógica la he utilizado alguna vez para comprar más o menos en el suelo y hasta ahora me ha ido bien, pero eso no significa que sea infalible. Este suelo hay que tomarlo únicamente como una referencia matizable.
Hace varios años publiqué un artículo en Rankia titulado “Una estrategia para el largo plazo explicada con gráficos”, en el mismo decía “cuando se producen cracks, los precios bajan hasta hacer suelo en el valor ¡y de ahí no pasan!. Posteriormente se mantienen en las cercanías del valor mientras dura la crisis”.
Para apoyar esta afirmación, incluía este mismo gráfico:
Vemos que en todas las crisis anteriores durante los últimos 30 años, los precios han hecho suelo en el valor (línea 1) y en la actual crisis, de momento está funcionando y, aunque todavía es pronto, espero que ocurra lo mismo y no la sobrepasen.
La muestra que he utilizado en el estudio incluye 67 empresas del mercado continuo que sigo. Son todas las que sigo, después de excluir las empresas extranjeras que evidentemente no forman parte del mercado continuo (MC).
Cuando analizo empresas o hago el seguimiento, recopilo todos los datos necesarios que me permiten obtener respuestas a mis preguntas encaminadas a entender el negocio de la empresa y estimar su comportamiento futuro. Mantengo esa base de datos a nivel individual, pero algunos datos, los traslado a una Excel que me permite hacer comparaciones entre empresas. Según la situación de la bolsa, cada vez necesitas respuestas diferentes a distintas preguntas. Ahora mismo me interesa conocer de forma aproximada el suelo del mercado. No se obtienen respuestas claras ni exactas, pero son una referencia que otras veces me ha funcionado.
El MC tiene unas 130 empresas cotizadas y la muestra cuyos datos determinan la línea azul tiene 67, sin embargo la muestra podría tener sesgos que he intentado eliminar o reducir utilizando una segunda línea de color rojo.
La muestra que incluye empresas de todo tipo, son las mismas que utilizo todos los meses cuando publico los precios objetivo, pero en ella están incluidos todos los bancos porque los sigo todos, sin embargo los bancos han estado y están sometidos a un proceso regulatorio que les ha obligado, de forma artificial, a doblar el patrimonio respecto al que venían utilizando durante toda su vida, por lo tanto, el valor contable está artificialmente multiplicado por 2 y eso podría afectar a los resultados del estudio. Por otra parte y aunque no forma parte de este estudio, creo que esa es la causa de que todos los bancos coticen desde hace años por debajo del valor contable.
Los bancos nunca han necesitado ese capital en toda su historia, ni lo necesitan ahora. El único motivo por el que se les ha obligado a doblar el capital, no tiene nada que ver con su negocio, únicamente se les ha exigido para que rescatarán al estado en 2011-2012 y para mantener los interés próximos a cero. El aumento de las exigencias de capital ha creado en los bancos una demanda artificial de deuda pública que primero consiguió bajar la prima de riesgo y evitar el rescate del estado y luego mantener los tipos a cero para que la deuda pública no aumentara por encima del nivel que tenía entonces (y ahora). Con ello, los políticos han podido seguir aumentando el gasto y hacer menos recortes impopulares de los que se hubieran tenido que hacer. Bien, en cualquier caso, esto sería otro tema que no tiene nada que ver con el objeto de este artículo.
Sigo con el suelo del mercado. Para matizar este sesgo que introducen los bancos en la muestra, especialmente importante por el peso relativo que tienen los bancos en la bolsa española, he eliminado de la muestra la mitad de los bancos. Los he ordenado de mayor a menor tamaño y he excluido uno sí y uno no. La línea azul del gráfico se forma con las 67 empresas de la muestra y la línea roja que excluye la mitad de los bancos, contiene datos de 63 empresas.
Los datos de la muestra son de confección propia y han sido extraídos por una parte de las cotizaciones de los cierres semanales en la bolsa, de cada una de las empresas en las fechas indicadas y por otra, los valores contables proceden de la información presentada en la CNMV al cierre del año 2019 que son los últimos publicados. Hay unas pocas empresas que no han presentado el informe anual y con ellas he utilizado el valor contable de la última información publicada correspondiente al 3T de 2019.
Las variaciones del valor contable no funcionan como los precios de la bolsa, el valor contable es más estable y varía poco de un trimestre a otro o incluso de un año a otro, pues dependen básicamente de los resultados que obtienen y de los dividendos que pagan las empresas.
Los datos extraídos con los que he trabajado en esta primera parte, son estos:
Pero se aprecian mejor los resultados obtenidos con este cuadro:
Vemos que la capitalización del día 15/2 (624.814,4 M€) estaba a una distancia por encima del valor contable (412.009,6M€) entre el 51,6% y el 68,9% del mismo, según el criterio que se prefiera (línea azul criterio A o línea roja criterio B) y a fecha de hoy 20/3 la capitalización ha caído, en un caso hasta igualar el valor contable (0,24%) y en el otro falta un 13,23% para que los precios lleguen al valor contable.
Esto significa que, en el primer supuesto la bolsa ya ha hecho suelo y en el segundo, le falta caer un 13% adicional para llegar a hacer suelo en el valor contable.
Hay que hacer muchas matizaciones, estas creo que son las más importantes:
- La capitalización no necesariamente tiene que hacer suelo en el VC, en 2002 no llegó.
- Tampoco necesariamente tiene que parar ahí, ni necesariamente tiene rebotar.
- El tamaño de la muestra (50% del total) creo que es relevante, pero no hay que olvidar que estos datos son de un conjunto de empresas cotizadas y cuando la curva del gráfico está en la línea 1 que iguala la capitalización del mercado con el valor contable, habrá algunas empresas que estarán por encima y habrá otras que estarán por debajo. Por lo tanto aunque se cumpla este supuesto de suelo, no es referencia para pensar que determinada empresa no va a caer más o que caerá más.
- Aunque hasta ahora la bolsa nunca ha caído por debajo de la línea 1, no hay que confiarse porque, ésta podría ser la primera vez que la sobrepasara.
SEGUNDA PARTE:
Hasta aquí llega la primera parte en la que me he centrado en los movimientos de la capitalización que depende de los precios en bolsa, pero falta la segunda parte que afecta al valor contable. En función de la duración de la crisis, las empresas podrían tener menores resultados o incluso pérdidas, entonces los valores caerían, con lo cual, desplazarían la línea 1 hacia abajo. Con ello, el recorrido que tendrían que hacer los precios para llegar al valor sería mayor, es decir que el suelo se desplazaría hacia abajo y la caída podría ser mayor.
Entonces la pregunta ahora sería:
¿Hasta dónde pueden caer los valores y desplazar la línea 1 hacia abajo?
El valor sube o baja en función de los resultados que obtenga la empresa y los dividendos que pague. Hay otros motivos que pueden hacer variar el patrimonio de la empresa, pero son cantidades temporales que pueden cambiar, incluso desaparecer. Estos conceptos se recogen en el patrimonio como “otro resultado global acumulado” y aunque afectan al patrimonio de la empresa, lo hacen de forma “provisional” pues, mientras no pasen por resultados estas cantidades no forman parte del patrimonio de forma definitiva.
Si la crisis dura poco, afectará al negocio en un mes o dos y la empresa lo recuperará en el resto del año. Por ejemplo si en un mes obtiene 1M€ de pérdidas, tiene todo el año para recuperarlo y si gana el resto del año ese mismo 1M€ al mes ganará 11M€ que quitándole el millón perdido, el resultado del año quedaría en 10M€ en vez de los 12M€ que hubiera ganado. Con todo, los resultados del año bajarían un 20% respecto a los previstos, pero el 80% se mantendría y crearía valor adicional.
Con crisis corta lo único que veremos en algunas empresas es que los resultados crecerán menos de lo que hubieran crecido y al final, el crecimiento será menor o en algún caso negativo, pero el resultado en términos absolutos será positivo. El conjunto del mercado crearía menos valor, pero habría creación positiva de valor y la línea 1 no se desplazaría hacia abajo. En todo caso se desplazaría hacia arriba.
Pero, si la crisis se alarga, algunas empresas (pocas o muchas) podrían entrar en pérdidas que provocarían descensos en su valor y otras tendrían unos resultados mucho menores de los previstos. Si esta circunstancia se da en muchas empresas cotizadas, se ampliaría el tramo entre el precio y el valor, dando pié a que los precios bajen más como consecuencia de la destrucción de valor.
Para estimar esta pérdida de valor he utilizado las previsiones de resultados para 2020 calculados para cada una de las empresas de la muestra con los que, al aplicarles el PER en función de su capacidad de crecimiento, obtengo los precios objetivo que publico todos los meses.
Partiendo de estos resultados previstos, he introducido dos supuestos:
1.- En el caso de crisis corta (dos o tres meses de forma irregular) he aplicado al resultado previsto en condiciones normales un coeficiente reductor para cada empresa de forma individual, en función del sector al que pertenece y a sus circunstancias particulares. Posteriormente he descontado los dividendos que espero que repartan durante todo el año, sin hacer reducción alguna (en la hipótesis, se mantendrían dividendos). Con ello obtengo el valor que se va a crear y va a permanecer en la empresa durante el año 2020.
Los coeficientes reductores oscilan en este caso de crisis corta entre el 10 y el 20% anual. Hay que tener en cuenta que en este caso de que la crisis en las empresas dure dos o tres meses, la reducción del 10-20% afecta al resultado de todo el año y no solamente a los de los dos meses y que, aunque la crisis sanitaria dure muchos o algunos meses más, aquí se trata del efecto económico de la crisis en las empresas.
2.- En el caso de que la crisis económica dure varios meses (alrededor de 6 meses por ejemplo) el planteamiento es el mismo, pero en este caso resto ¾ partes de los dividendos porque entiendo que se reducirían de forma drástica en muchas empresas y por otra parte he ampliado los coeficientes reductores hasta un mínimo del 30% y un máximo del 90% anual. En este caso muchas empresas darían pérdidas y los resultados del estudio serían muy irregulares según la empresa que consideremos, pero al estar trabajando con grandes números, las desviaciones en cada empresa en más o en menos se compensarán unas con otras y resultará una estimación de conjunto que creo, podría considerarse válida o al menos útil.
Los resultados obtenidos han sido estos:
Crisis corta supuesto A aumento del valor en 13.839.462.880 € es decir que se crearía valor por un 3,36% y la línea 1 del gráfico base subiría, confirmando que ya estaríamos en el suelo del mercado.
Crisis corta supuesto B aumento de valor en 11.255.499.182 € que supone un aumento de valor en un 3,29% por lo que la línea 1 se desplazaría hacia arriba reduciendo la capacidad para bajar que quedaría en un 10% (13,23% menos 3,29%)
Para crisis larga supuesto A el valor se reduciría un -0,02%. Significa que la pérdida en el conjunto de las todas las empresas que forman parte de la muestra sería de -96M€ en términos absolutos, es decir que el valor quedaría igual y no desplazaría la línea 1.
Crisis larga supuesto B aumenta el valor en 181.818.790 M€ o lo que es lo mismo un 0,05%, es decir que las empresas ganarían 181,8M€ entre todas, en vez de los 11.255,5M€ de la crisis corta, pero la línea 1 del valor no se movería.
Vemos que tanto si la crisis es larga (medio año más o menos) como si es corta afectará en un porcentaje muy pequeño al valor de las empresas pues éstas pueden compensar la pérdida de valor reduciendo o anulando dividendos que ascienden a 21.000-23.000M€ en las empresas de la muestra y su anulación o reducción les proporciona mucho margen de defensa ante una crisis.
Por otra parte no son unos resultados optimistas los obtenidos aunque lo parezcan pues, hay que tener en cuenta que los resultados del estudio dicen que el conjunto de estas empresas aumentarán sus resultados medios en un 3% si la crisis es corta (hay empresas que normalmente aumentan un 15-20% y la mayoría aumentan normalmente un 3-5%). Pero si la crisis se alarga a medio año aproximadamente, no habrá aumento de valor, es decir que la media de los resultados de todas las empresas sería cero.
Como conclusión:
Una vez visto que las variaciones en el valor puede provocar pocos cambios en términos relativos y no desplazará apenas la línea 1 creo que se puede concluir en que, si consideramos más fiable la opción A que incluye todos los bancos en la muestra, ya estaríamos en un momento en que la capitalización coincide con el valor de las empresas, es decir que ahora ya estaríamos en el suelo del mercado. En caso de considerar más fiable la opción B, la bolsa podría caer un -10% adicional hasta hacer suelo en valor.
En este momento, salvo que la cosa se complique mucho, creo que la situación no será peor de la marcada en las hipótesis. Si se complica, como voy haciendo seguimiento semanal, revisaré los coeficientes al alza o a la baja según evolucione la situación.
Quiero dejar claro que este estudio solo puede interpretarse como una referencia aproximada y es una estimación que perfectamente puede saltar por los aires en cualquier momento. No obstante, como tengo interés en seguir la evolución de la relación entre los precios y los valores, si hay cambios en las estimaciones porque son zarandeadas por la realidad, los reflejaré en el seguimiento.
Estamos viviendo momentos complicados en varios sentidos, pero como estos días de claustro tendréis poco que hacer voy a contaros una historia.
Hace ya bastantes años un amigo cazador me contaba historias sobre la caza “a la choca”. Conforme está ahora la bolsa, me han venido aquellas historias a la memoria.
“Caçar a la choca” es un tipo de caza que se práctica (o se practicaba porque creo que la prohibieron) en humedales de Valencia, estos cazadores son capaces de imitar el canto de las aves, conocen todas sus costumbres y ponen tanta pasión cuando hablan de caza que te hacen vivir la caza como si estuvieras cazando con ellos, aunque algunos como yo, no hemos dado ni un tiro en la vida.
Cuando el cazador va a cazar “a la choca”, se pasa toda la noche dentro de una pequeña cabaña (“choca”) que ha construido él mismo con cañas y paja en algún humedal de la zona. Está sentado o agachado con la escopeta, sin levantarse ni hacer ruido, soportando el frío y la humedad.
La caza es a la espera, nocturna y muy peligrosa pues se efectúan tiros rasos de forma que si hay otros cazadores por la zona es muy fácil que alguien resulte herido.
Es una caza incómoda, con poca visibilidad y muy peligrosa, en la que solo cobran pieza los cazadores con mucha experiencia que conocen y entienden las costumbres de las aves, siempre que, además, les acompañe la suerte pues, muchas noches se las pasan en blanco.
La bolsa ahora está para cazar “a la choca”. Los que han cazado a la “choca” dicen que es apasionante y muy gratificante, pero hay que sufrir, tener suerte y experiencia, tomárselo con mucha paciencia, oteando sin apenas ver y teniendo asumido que muchas veces no vas a cobrar pieza y, por si esto fuera poco, es muy fácil que recibas algún tiro.
¡¡¡¡¡ Pero esto es la bolsa muchachos, que siga la fiesta!!!!
Esto no es una recomendación solo es mi opinión. Cada inversor debe hacer su propia diligencia y tomar sus propias decisiones.
