En esta segunda parte, intentaremos hacer una aproximación al valor intrínseco de Intel, para ello nos apoyaremos en los datos que aparecen en el balance de situación (para conocer su solvencia financiera), la cuenta de resultados y el estado de flujos de caja.
Situación fianciera de INTEL / Balance de situación
Activos corrientes / Current assets
Una primera ojeada al balance, indica que Intel cuenta con importantes recursos de liquidez (siendo la fuente primaria el cash generado por las operaciones, lo que es buena señal).
En el balance, hay un orden respecto a la jerarquía en cuánto a liquidez, aparece en primer lugar el concepto “cash and equivalents” que es el activo líquido por excelencia, de todas maneras se acepta habitualmente que tanto las partidas de inversiones a corto plazo (que Intel invierte generalmente en papel a corto con un rating mínimo AA- / Aa3) y también trading assets (deuda de los mercados financieros), puedan asimilarse cómo equivalentes al cash.
A finales del 2012, Intel contaba (cifras en millones de USD) con 8478$ en Cash + 3999$ en inversiones a corto plazo + 5685$ en trading assets , lo que suma un total de 18162 millones USD en liquidez pura.
Podemos llegar a la misma cifra partiendo del total “current assets” para después restar los activos no líquidos al 100% (cuentas a cobrar, inventarios, deferred tax assets y “other current assets” -derivados financieros usados para la cobertura).
Pasivos corrientes / Current liabilities
Para no extendernos mucho y centrarnos en lo importante, después de una rápida ojeada vemos que el TOTAL de pasivos corrientes (12989 millones $) es claramente inferior a los activos líquidos de Intel, 18162 millones $).
Es decir que en un hipotético “Acid Test” el resultado estaría claramente por encima de 1; Intel tiene capacidad de sobras para atender sus necesidades de liquidez los próximos 12 meses.
La deuda a corto plazo de Intel es de únicamente 312 millones (264 millones en “notes payable” + 48 millones en papel comercial; el rating que S&P otorga a Intel es de A-1 (el obligado tiene plena capacidad para responder del débito).
Activos a l/p
Intel ha añadido capacidad de fabricación, por este motivo la partida “PPE” ha aumentado en unos 4 billones usd respecto al pasado año; hay un ligero aumento del fondo de comercio “goodwill” que en su mayor parte corresponde a las adquisiciones de MC Afee, Wind River y el negocio wireless de Infineon, nada preocupante; de hecho Intel no tiene prevista ninguna previsión contable para bajar el valor de esta partida.
Es interesante constatar que Intel tiene 4424+493 millones USD en inversiones en cotizadas y otras inversiones a largo plazo; los 4424 millones corresponden principalmente a su participación en el 15% de ASML, para mi es un activo de gran importancia a nivel estratégico y por su valor de mercado.
Pasivos a l/p
La deuda a largo plazo es de 13136 millones USD, con una liquidez de 18162 millones (sin incluir inversiones a l/p), Intel tiene caja neta por unos 5000 millones.
En el desglose podemos observar además que no hay vencimientos importantes durante los tres próximos años y que el tipo de interés pagado por INTC corresponde al de un emisor de máxima calidad.
El valor en libros de Intel es de unos 50 billones, no le doy demasiada importancia a esta cifra, ya que a Intel hay que valorarla por la caja que genera y se me antoja muy complejo asignar un valor a sus fábricas y a sus intangibles.
Cuenta de resultados / Income statement
En la cuenta de resultados, lo que me interesa particularmente es el potencial de las operaciones para generar beneficios, por lo que iremos directamente a este apartado.
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Vemos que el margen bruto se sitúa sobre el 60%, mientras que el margen operativo presenta cierta tendencia a la baja y se sitúa sobre el 27.4% en el último ejercicio.
El coste de amortizaciones por lo que aparece en las notas, lo imputa INTC en un “pool” de gastos operativos; dicho gasto si que está desglosado en el estado de “cash flows”.
Al tema, el nº que suelen utilizar algunos inversores para valorar el potencial de beneficios o la capacidad de generar caja por parte de una empresa suele ser el EBIT (Beneficios antes de intereses e impuestos, Joel Greenblatt) o el EBT (beneficios antes de impuestos, Warren Buffett).
No uso el PER ya que a menudo queda distorsionado por temas contables (variaciones en el fondo de comercio, ingresos / pérdidas puntuales por venta de activos…).
En el caso de Intel, los gastos / ingresos relativos a la partida de intereses incluyen también los ingresos relativos a “trading assets”, motivo por el cual la partida de intereses tiene resultado positivo.
Podemos partir de la cifra de ventas actual y aplicar un margen operativo para hacernos una idea del “earnings power” de Intel; calcularemos el resultado en función de tres escenarios (tres, cómo podríamos usar 1 o 21), un escenario conservador, otro más o menos normalizado y otro más optimista, en cada uno de los escenarios asignaremos un margen y un múltiplo.
Valoración por múltiplos EBIT
EBIT Multiple calculator
(Cifras ventas, Ebit, cash, deuda, equity, market cap en millones USD.-, nº acciones en millones)
La valoración por múltiplos EBIT tiene una gran ventaja y es su simplicidad; el hecho de que se base en el EBIT o EBT (depende del nº que queramos utilizar) nos da una idea de todo el cash que se genera y de manera aproximada a cuánto pagamos el “kg” de cash flow partiendo de las cifras actuales; otra ventaja es que no necesitamos entrar en cifras de crecimiento que es la variable más compleja de evaluar; evidentemente podríamos aplicar un diferencial de crecimiento a ventas, pero cada variable añadida aumenta el rango de posibles valores.
Inconvenientes? Muchos, cómo cualquier otro método.
Evidentemente no podemos proyectar el futuro con certeza, nadie nos asegura que Intel sigua manteniendo el mismo nivel de ventas, los márgenes podrían deteriorarse por “x” motivos y su posición competitiva verse erosionada.
Pero tal y cómo puede verse en la tabla, es muy probable que partiendo del precio actual (unos 21$ por acción), Intel tenga un valor intrínseco en algún lugar entre los 21 usd / 37 usd por acción, sin tener en cuénta el crecimiento derivado de la “pata” Data Center Group y el negocio “foundries” en el que ya tiene acuerdos con Altera y Cisco Systems;.
Tampoco valoramos el posible deterioro del negocio de PC’s cuyas ventas podrían seguir yendo a la baja, por lo menos hasta que mejore el clima económico en general, ya que Intel tiene un componente cíclico importante.
Otra forma de entender la valoración es viendo el “yield” antes de impuestos, que sería entre el 12/15% partiendo de las cifras actuales, si Intel sigue manteniendo el mismo perfil de ventas y beneficios.
Podríamos cambiar el planteamiento e intentar hacer una valoración por partes, porque?, desde mi punto de vista una valoración conjunta de Intel no hace justicia a la generación de caja de sus 2 negocios principales, ya que el total queda difuminado por los malos resultados de sus secciones “other architectures” y “software”; además creo que estas dos secciones de manera casi impepinable van a dejar de perder pasta, sobretodo “other architectures” en la que Intel incluye los procesadores para smartphones y tablets; pero bueno, vayamos por partes en la valoración por partes.
El negocio de PC’s presenta los siguientes datos.
PC Group (64% de las ventas) / Millones USD
2012 2011 2010
Net revenue....................................... $34,274 $35,406 $30,327
Operating income ........................... $13,053 $14,793 $12,971
Si el múltiplo normal de EBIT es 10 (más o menos equivalente a un PER 15), pero sabemos que es un negocio que puede ir en declive, vamos a asignarle un descuento del 40% y a asignarle un múltiplo de 6 x 13 billones = 78000 millones
DATA CENTER GROUP, 20% ventas / Millones USD
2012 2011 2010
Net revenue..................... $10,741 $10,129 $8,693
Operating income .......... $ 5,073 $5,100 $4,388
Para mi uno de los mejores negocios del mundo, con márgenes del 50% y un potencial de crecimiento anual del 15% aprox, vale por lo menos 5 x ventas o 10 x EBIT = 50000 millones, 60000 millones no me parecería para nada descabellado y si las expectativas de crecimiento fueran correctas, vale por lo menos 70000 millones.
Sigamos siendo aburridamente conservadores, y digamos que vale 50000 millones.
Valor PC group + DCG = 78000 + 50000 = 128000 millones; es decir un 28% por encima de la cotización actual.
Es un ofertón, y por el mismo precio Mr Market nos regala todo el posible negocio en smartphones y tablets (y creo que INTC la va a liar en tablets) + software + negocio foundries.
Estado de flujos de caja
FCF 2010 = 11000 millones usd
FCF 2011 = 10000 millones usd
FCF 2012 = 8000 millones usd
Intel genera muchísima caja libre, y un flujo normalizado podría estar sobre los 10 billones usd, lo que implica un FCF yield de un 10% muy por encima que la media del mercado, es cierto que es cíclica y que parte de su negocio está bajo presión, pero si mantienen estas cifras, van a devolver mucho dinero a los accionista vía dividendos y recompra de acciones.
Retornos de capital
Utiliza INTC de manera eficiente sus recursos?
ROA 2011 = 12900 / 71119 = 18,13%
ROA 2012 = 11005 / 84351 = 13,04%
ROE 2011 = 12900 / 45911 = 28,1%
ROE 2012 = 11005 / 51203 = 21,49%
Para mi son cifras muy buenas, teniendo en cuenta lo siguiente:
- Intel es una tecnológica muy peculiar con un peso en activos tangibles muy significativo.
- Intel no tiene deuda neta que amplifique de manera artificiosa el ROE.
- Tiene negocios que no están generando caja todavía.
Conclusión
Tenemos la oportunidad de adquirir una empresa que es la líder mundial en su sector, con un foso competitivo amplio, un balance cristalino, que genera muchísima caja obteniendo buenos retornos de capital y a una valoración claramente por debajo de la media del mercado.
***Este post NO es una recomendación de compra, largo Intel en el momento de escribir este post***
