Acero para barcos, y para coches, y para casas...
En 1975, Lakshmi Mittal, al terminar la universidad fue de viaje a la isla de Java, Indonesia. Y como cualquier otra persona de viaje, descubrió que había una diferencia de precio importante entre el coste de fabricar acero y el precio al que se vendía.
Su padre conocía bien el negocio del acero, lo que sin duda le fue de ayuda para comprar con 25 años la que sería su primera acerera. Le costó 5 millones de dólares por lo que tuvo que acudir a bancos e inversores.
Treinta años más tarde y después de 47 adquisiciones, se enfrentaba a un gigante europeo, Arcerlor, en una puja por valor de 5 mil millones de dólares.
La tesis de inversión es sencilla, se trata de un negocio cíciclo, es decir, en épocas de vacas gordas gana mucho dinero, y cuando llegan las vacas flacas pierde, aunque no tanto como lo que ha ganado.
Lakshmi Mittal ha demostrado ser un excelente gestor durante estos 46 años, capaz de comprar a precios excepcionales otras acereras en épocas de crisis, y gestionar adecuadamente la oferta y los precios durante las épocas de bonanza. No se dedica a poner descapotables en el espacio, pero merece la pena saber un poco más sobre él. Os dejo un documental en Youtube:
Y como siempre os cuento la tesis de inversión, una de las principales posiciones del fondo CINVEST / NOGAL CAPITAL, FI.
1. Tesis de inversión
El acero lo encontramos en prácticamente todos los ámbitos de nuestro día a día y su duración y capacidad de reciclaje cumple con las demandas de sostenibilidad.
La segunda mayor acerera del mundo debería obtener beneficios razonables en el largo plazo al tratarse de un producto fundamental para el desarrollo económico. El principal accionista y CEO Lakshmi Mittal gestiona sus acereras de forma rentable desde 1976 y espero siga haciéndolo.
2. El negocio y el entorno competitivo
El negocio ha crecido desde sus inicios en 1978 mediante la compra de otras acereras principalmente hasta llegar a ser la mayor acerera en manos privadas del mundo[1]. Actualmente, su negocio integra toda la cadena de distribución, desde minas (el 49% del mineral de hierro y el 91% del coque procedió de minas propias en 2018) hasta los barcos encargados del transporte.
El volumen de ventas ha sido estable, no así los ingresos que dependen de los precios, cuya volatilidad ha sido elevada durante los últimos años. El principal gasto operativo son las materias primas (63% de los ingresos en media), seguidos de la mano de obra (13%).
Se trata de un negocio cíclico debido a que los principales consumidores son industrias cíclicas: auto, buques, construcción, infraestructuras… Según la presentación de 2021Q3 MT.AS, estaríamos en la fase baja del ciclo y con los inventarios en mínimos, por lo que debería haber escasez de oferta durante los próximos años.
Las primeras cincuenta empresas producen el 50% de la producción mundial de acero, de las cuales China Baowu Group produce el 6% y ArcelorMittal el 4%.
ArcelorMittal podría tener alguna ventaja competitiva en el sector automoción ya que es el principal proveedor con una cuota de mercado del 17%. Además, la empresa obtuvo un margen operativo del 22% en 2021 frente a la media de los competidores del 14%.
3. La gestión del negocio
Lakshmi Mittal es el fundador y principal accionista desde 1976 con el 37% de las acciones en manos de la familia Mittal.
La evaluación de su gestión es positiva con un ROIC medio durante 19 años del 8%.
4. Riesgos
Los riesgos que pueden tener un impacto en el valor de los activos o la capacidad de generar beneficios de la empresa a largo plazo son:
- Exceso de oferta: el mercado debería equilibrarse en el medio y largo plazo. El acero es un material estratégico y podría ser de interés de algunos gobiernos subvencionar esta industria. Espero que este sea un problema puntual en algunos países y que ArcelorMittal no se vea afectado por fabricar y vender en todo el mundo.
- Regulación medioambiental: la empresa invierte en cumplir con la normativa vigente.
- La electricidad es fundamental para la producción de acero.
- El conflicto en Ucrania ha afectado a las operaciones al tener activos por valor de 2 MEUR (2% de los activos totales en 2021),
5. Otros datos fundamentales
Dueda: El endeudamiento puede ser elevado en las partes bajas del ciclo por los beneficios menores, aunque si tomamos el valor medio de los últimos 10 años es de 1x EBIT y del 14% frente a los activos. Además, el endeudamiento ha bajado en los últimos años. El rating está entre el grado de inversión y de especulación. El rating según S&P es BBB- y según Moody Baa3 con un vencimiento medio de 5 años y medio.
Capex de mantenimiento: En 2020 la empresa estimaba que el CAPEX de mto sería de 2.4 USD, y en el año 2021 estima que será de 3 BUSD en 2022.
El WACC lo estimo en el 10% por la ciclicidad del sector y la elevada volatilidad de los resultados.
Los principales activos son PP&E (40% de los activos) y los inventarios (20%).
El consejo de administración ha aprobado un programa de recompra de acciones por valor de 1.4 BUSD.
6. Valoración
Utilizando el valor en libros, descontando los intangibles totalmente y el 20% de las fábricas para valorar el NAV, obtendríamos una valoración de $31. Los inventarios se encuentran en niveles bajos por lo que en el medio plazo pienso que la valoración de los inventarios debería ser superior.
Tomando los ingresos medios de los últimos cinco años y el margen operativo medio desde 2003 para contemplar la parte alta y baja del ciclo, ajustando el CAPEX de mantenimiento, descontando al WACC del 10% y tras algunos ajustes adicionales obtenemos que EPV por acción es de $43.
7. La práctica
Se observa en el gráfico que el precio (azul) es mucho más volatil que el valor de la empresa (amarillo) por lo que se crean oportunidades de inversión al comprar durante las caidas y vender cuando el precio se aproxima a su valor intrínseco.
La valoración del negocio cae desde 2012 hasta 2015 debido a la creciente oferta de los productores chinos que provocó una caida del precio del acero. El acero es una materia prima que se considera estratégica para el crecimiento económico por lo que frecuentemente los gobiernos tratan de controlarlo. Ya se observó en los 70s y 80s. El resultado es que se crea exceso de capacidad productiva que termina liquidandose y el precio subre abruptamente.
En nuestro caso, fuimos invirtiendo desde finales de 2018 hasta el verano de 2020. Finales de 2021 se vendieron algunas acciones y se ha vuelto a invertir recientemente.
