1934, tras el cash del 29, Benjamin Graham, mentor de Warren Buffett y padre del Value Investing escribió Security Analysis, posiblemente el mejor libro de inversión escrito hasta la fecha. Graham reconocía que el dividendo era importante, de hecho, era la principal variable utilizada hasta el momento por lo inversores. Pero también nos decía como debemos analizarlo para entenderlo completamente. 100 años más tarde siguen siendo igual de válidas sus lecciones.
El dividendo
El dividendo es la parte proporcional de los beneficios de una empresa que le corresponde a cada accionista por ser dueño de la empresa. Es decir, es la forma más básica en la que ganamos dinero con nuestra inversión.
A grandes rasgos, la contabilidad anual de la empresa funciona de la siguiente forma:
- Contabilizamos los Ingresos
- Restamos los Gastos Operativos
- Restamos los Gastos Financieros
- Restamos los Impuestos
- El resultado es el Beneficio Neto
- La empresa decide si:
- Distribuye el Beneficio en forma de Dividendos
- Lo guarda en la caja
- Lo reinvierte en el negocio (CAPEX)
- Devuelve las Deudas
Y a nosotros como inversores ¿qué nos interesa? Modigliani y Miller, premios Nobel, estudiaron la estructura de capital óptima y concluyeron que todas retribuyen por igual al accionista.
Pero hay otras teorías. Por ejemplo, “pájaro en mano”. La sabiduría popular está llena de aforismos que reflejan el conocimiento acumulado durante muchos siglos. Siete años de vacas gordas… habla de los ciclos económicos. Y en este caso, “pájaro en mano mejor que cientos volando” quiere decirnos que lo conocido vale más que lo desconocido, aunque no dice cuanto más, y para eso estamos aquí.
En esencia, como accionistas e inversores, queremos obtener el máximo valor de la empresa que se refleja directamente en los Beneficio Netos. Pero eso beneficios “no son reales” hasta que no los vemos traducidos en un aumento del precio de nuestras acciones o en dividendos en nuestros bolsillos.
Los directivos lo saben y por eso definen la política de reparto de dividendos teniendo en cuenta: los beneficios esperados del negocio, las nuevas oportunidades de inversión para hacer crecer los beneficios, y la estructura de capital para reducir el riesgo de quebrar. Con todo esto en mente, las políticas de dividendos pueden ser:
- Repartir un dividendo estable
- Repartir un % de los beneficios
- Recomprar acciones
Cada política tiene sus ventajas y sus inconvenientes en teoría. En la práctica, una política de dividendos estable se percibe como una empresa que es capaz de ganar dinero y generar caja de forma regular con el riesgo de que cualquier cambio sería una mala señal para el mercado, aunque no siempre. La recompra de acciones es una señal de los directivos sobre la infravaloración de la acción. Los casos anteriores pueden ser percibidos como negocios maduros sin posibilidad de crecer, y por ello, las empresas tecnológicas en general no se preocupan por el pago de dividendos, ya que invierten fuertemente en hacer crecer el negocio.
Para mí, la clave es analizar el negocio y la empresa y entonces pensar si una política u otra tiene más sentido. Recomprar acciones a PER 100x no parece una buena idea, lo mismo que repartir dividendos cuando el coste financiero es superior al retorno sobre el capital, o no reinvertir los beneficios cuando hay claras oportunidades de hacer crecer el negocio.
Y lo más importante ¿cuánto pagamos por ello? ¿cuándo un negocio es caro o barato en función de los dividendos
Es práctica habitual entre los inversores asumir que los dividendos pasados representan a ojo de buen cubero los dividendos futuros de la empresa. Y algo de razón hay en ello. La forma más básica de valorar sería el Dividend Discount Model o DDM
El dividendo podría ser la media de los dividendos de los últimos 10 o 20 años y el coste de oportunidad [1] el 4% [2] . De forma análoga, podríamos multiplicar el dividendo por 25, ya que 1/0,04=25
¿Qué dice la experiencia?
Existen numerosos estudios empíricos que dependiendo del marco temporal analizado justifican distintas estrategias. Yo me baso en la lógica y los estudios que recogen el mayor plazo posible.
Existen numerosos estudios empíricos que dependiendo del marco temporal analizado justifican distintas estrategias. Yo me baso en la lógica y los estudios que recogen el mayor plazo posible.
“The deepest sin against the human mind is to believe things without evidence.”
T.H. Huxley
Tweedy, Browne[3] recoge numerosos estudios que sostienen que las empresas que ofrecen mayor rentabilidad por dividendos, empresas “value”, consiguen mayores rentabilidades a largo plazo.
Menciona el estudio de Dimson, Marsh y Stanton en el que las acciones con mayor rentabilidad por dividendos obtuvieron casi un 2% más que el índice entre 1926 y el 2000. Jeremy Siegel encontró que entre 1957 y 2002 el mismo tipo de acciones consiguió un 14% anual frente al 11% del S&P 500.
Os dejo un enlace con las rentabilidades por dividendos y la rentabilidad total de las acciones españolas de los últimos 20 años
NOTA IMPORTANTE: Los datos anteriores reflejan rentabilidades pasadas que en ningún caso pretenden predecir o reflejar rentabilidades futuras
¿Y en Nogal Capital?
Los dividendos son importantes cuando vienen de un negocio sano que gana dinero y genera caja de forma regular. Analizo las empresas y compruebo que los dividendos sean sostenibles a largo plazo o que la recompra de acciones se realice por debajo del valor “normal” de la empresa. También reviso el historial de recompras para ver la disciplina y la rigurosidad de los directivos a la hora de optimizar el capital invertido.
La cartera está compuesta por 30 empresas que ofrecen una rentabilidad media por dividendos del 4%. Algunos casos como Diversified Energy del 17% y Neinor Homes del 9%. Otros casos como Bluenord no reparte por estar invirtiendo en sus pozos de gas natural.
La idea es siempre la misma, encontrar el valor “normal” de una empresa y comprar a un precio excepcional. Y después esperar.
[1] Para el cálculo del coste de oportunidad recomiendo encarecidamente leer el trabajo de Pablo Fernandez, profesor del IESE https://web.iese.edu/PabloFernandez/ Según él mismo, el coste de oportunidad es subjetivo y depende de cada inversor. Yo personalmente utilizo el coste de oportunidad medio de la bolsa a largo plazo que modifico en función del análisis y el conocimiento que adquiero de cada negocio. Siempre en el marco de una cartera diversificada con buenos negocios y bien gestionados.
[2] Los números exactos serían 4,3% y x23. Para más detalle consultarhttps://www.multpl.com/s-p-500-dividend-yield
