Informe 2º Trimestre 2023

En Madrid, a 14 de julio de 2023

Estimado,

Las máquinas llevan años facilitándonos la vida. La rueda, los telares mecánicos, el motor a vapor y luego el de explosión, el ábaco, la primera calculadora, el primer ordenador, el primer ordenador personal, internet, Excel, las automatizaciones, las macros, VBA, el Big Data y ahora la IA.

El desarrollo tecnológico parece que es inherente a la existencia humana, aunque Einstein advertía que la cuarta guerra mundial sería con piedras y palos.

No sé cómo será mañana, pero hoy en día, un ordenador necesita un equipo de ingenieros para hacerlo funcionar. Deep Blue ganó al Gran Maestro Kaspárov solo bajo ciertas reglas y con el soporte de varios informáticos, ¿o fueron los informáticos los que ganaron apoyados en un ordenador?

Creo que algunas personas serán capaces de crear máquinas y ordenadores para facilitar el trabajo. Pero me parece difícil ver a un ordenador reproduciéndose a sí mismo o que pueda entrenar a un equipo de informáticos para asegurarse la supervivencia. Dicho de otro modo, los informáticos pueden crear nuevos ordenadores, pero los ordenadores no pueden crear nuevos informáticos, no lo creo por lo menos.

Y ahí el quid de la cuestión, la serendipia es una característica del ser humano que difícilmente puedan aprender los ordenadores. La serendipia es la capacidad de crear, de innovar, de encontrar soluciones utilizando el pensamiento lateral. En mercados financieros se habla de la automatización desde hace demasiados años, y sin duda los ETFs y las bajas comisiones han sido un gran avance en la industria, pero Warren Buffett es humano, Bill Gates es humano, Michael Jordan es humano… los grandes empresarios e inversores son seres humanos.

De hecho, si pedimos que Chatgpt  gane dinero para nosotros nos responde: “Lo siento, como modelo de lenguaje, no tengo la capacidad de ganar dinero para ti. Sin embargo, puedo proporcionarte algunas sugerencias…”. Sin duda es educado, pero no va a trabajar por nosotros, no puede hacer ciertos trabajos.

Por otro lado, tanto Chatgpt como el de Google, se equivocan. Hace meses lo escribí en un post de Linkedin. Ahora, Xataka afirma con rotundidad "Bard cae en el mismo error que ChatGPT aunque esté conectado a internet: se lo inventa absolutamente todo"

La #IA va a ayudar a algunos y a complicar el trabajo a otros, es cómo funciona la competencia, nunca llueve a gusto de todos. En mi opinión, hay que apoyarse en la IA, pero debemos seguir haciendo nuestro trabajo, y sin duda, hoy y como siempre, seguir aprendiendo nuevas técnicas y tecnologías.

Llevo varios años viendo como los softwares financieros punteros (Reuters, Bloomberg…) ofrecen apps de IA y… tienen su interés. Hace años veía un documental sobre la evolución de los mercados financieros desde el mercado de corros (las plazas llenas de gente gritando: ¡compro, vendo!) hasta los mercados electrónicos. Yo pertenezco a esa generación que utilizó los ordenadores para vigilar 200 acciones frente a los operadores tradicionales que solo podían estar pendientes de 2 o 3. El software que utilizo ahora resume las declaraciones de los CEO en las presentaciones a accionistas utilizando la IA. Y, sin embargo, en todos estos años he aprendido dos cosas:

Si le preguntamos a Chatgpt si es una buena oportunidad invertir en Diversified Energy nos dice que no puede tomar decisiones de inversión y que la empresa se dedica a las energías renovables (no sé de dónde saca la información porque tiene pozos de gas natural). ¿¿Puede un ordenador entender una memoria anual, leer entre líneas y seleccionar la información relevante? ¿puede un ordenador enfrentarse a un pánico bursátil y decidir correctamente entre vender, comprar más o simplemente no hacer nada?

Automatizar es importante, tener criterio es fundamental.

Las dos inversiones principales de la cartera han sido: Bluenord, una empresa que explota pozos de gas natural y petróleo en Dinamarca. La empresa tiene vendida una parte importante de la producción muy por encima del coste de extracción. El potencial de revalorización es del 90% según cálculos propios.

También hemos invertido en Renault, el principal fabricante de automóviles francés tiene dos activos únicos: Renault con la mayor cuota de mercado en Francia y significativa en otros países; y Dacia, coches low-cost con margen operativo similar al de los coches de alta gama y con cuotas de mercado importantes y creciendo.

También he reforzado las posiciones adquiriendo acciones adicionales en: BW Offshore (3,1%), Diversified Energy (3%), Continental (2,5%) y Neinor Homes (2%).

Las dos ventas principales han sido: Exmar tras el anuncio de compra de toda la empresa por parte del principal accionista a 12,1€. Esto ha supuesto una revalorización del 170% y un beneficio acumulado del 6,7% desde el inicio y 1,4% en el trimestre sobre el patrimonio. En mi opinión, la empresa vale más que la oferta del principal accionista, pero encuentro otras oportunidades de inversión en el mercado que ofrecen un mayor potencial de revalorización. También hemos cerrado la posición de Kapsch. La empresa de servicios de gestión inteligente del tráfico no está siendo capaz de convertir los pedidos en nuevo negocio y de generar caja acorde. Las declaraciones de los gestores y principales accionistas parecen mostrar que la realidad del negocio ha cambiado y por ello he reducido el valor intrínseco de la acción de tal forma que no hay margen de seguridad suficiente que justifique la inversión. La venta de Kapsch ha restado el 0,5% al patrimonio desde el inicio y el 0,2% durante el trimestre.

Las principales empresas que han sumado durante el trimestre, aunque no se hayan cerrado las posiciones: Heidelberg Cement (0,6%); Elecnor (0,5%); IAG (0,5%); y Renault (0,4%).

Las principales empresas que también contribuyen negativamente a la rentabilidad durante el trimestre, aunque no se hayan cerrado son: BPOST (-1,6%); Diversified Energy (-0,8%); ArcelorMittal (-0,6%); Origin Enterprise (-0,5%) y Schaeffler (-0,5%).

La reapertura de la economía china y el fuerte mercado laboral de Estados Unidos parecen soportar el crecimiento económico global mientras que la guerra en Ucrania, la inflación y las subidas de los tipos de interés siguen generando incertidumbre.

Los economistas del Banco Central Europeo esperan que la economía de la zona euro crezca en términos reales al 0,9% en 2023, al 1,5% en 2024 y 1,6% en 2025. Mientras tanto, las previsiones de inflación subyacente (excluyendo energía y alimentos) se revisan al alza hasta el 5,1% en 2023, 3% en 2024 y 2,3% en 2025. La inflación general de la zona euro en mayo fue del 6,1%. Sigo pensando que las previsiones son demasiado optimistas por la cantidad de dinero que se ha creado durante los últimos quince años así que deberíamos seguir viendo tasas de inflación superiores al objetivo del 2% del BCE durante varios años.

El tipo de interés para las operaciones principales de refinanciación del BCE se situó en el 4%. La rentabilidad de la deuda pública europea ponderada a 10 años fue del 3,1% a mediados de junio frente al 3% a mediados de marzo, todavía inferior a la inflación.

Hay dos datos alentadores: el menor ritmo de crecimiento de la masa monetaria M3 (1,9%) no visto desde 2014, y el fin del programa de recompra de activos desde julio 2023 que debería ayudar a enfriar el crecimiento de precios, aunque suponga un mayor tipo de interés y coste financiero para los gobiernos. Menor cantidad de dinero significa que aumenta el valor del dinero frente a los bienes y por tanto menor inflación.

La rentabilidad del compartimento CINVEST / NOGAL CAPITAL durante el segundo trimestre del año 2023 ha sido del 0,3%, mientras que la rentabilidad durante el año 2023 ha sido del 9,1% y desde el inicio, del 2,8%. Las rentabilidades del índice de referencia MSCI Europe Net Total Return durante los periodos correspondientes han sido del 1,5%, 10,2% y 5,7%.

La cartera de Nogal Capital recoge mis mejores ideas de inversión. Las 10 principales posiciones suponen el 50% de la cartera y las he elegido por la convicción en el negocio y la infravaloración. No pretenden ser ideas disruptivas que cambien el mundo, son negocios que siempre han funcionado, pero fuera de moda y por ello fuertemente infravalorados. También influye que el pequeño tamaño hace que estas acciones queden fuera del radar de los mayores fondos de inversión.

La rentabilidad por beneficios normalizados medios ponderados de las 30 empresas en cartera es del 11%. Aunque mis modelos de valoración son algo más complejos, os dejo un Excel con los beneficios medios de cada empresa para que entendáis lo que han ganado las empresas en cartera en el pasado.

 

#Diversified Energy la empresa tiene pozos de gas natural en los montes Apalaches, en la costa este de EE. UU. La empresa optimiza la explotación de los pozos más que sus competidores lo que les permite comprar con fuertes descuentos pozos que se cerrarían normalmente. Además, la producción de los próximos años está vendida mediante derivados financieros lo que ha provocado pérdidas temporales en los últimos años debido a la subida del precio del gas por la guerra en Ucrania. Durante los próximos años se contabilizarán los beneficios generados y por ello la empresa reparte dividendos que ofrecen una rentabilidad del 16% anual.

#Neinor Homes es una promotora española que compró las propiedades de la antigua Quabit (uno de los accionistas era Carlos Slim) con un 75% de descuento. La promotora tiene viviendas y suelos en las principales ciudades españolas en áreas que no se consideran tensionadas como el Cañaveral en Madrid. La empresa cotiza con un descuento del 50% sobre su valor contable neto. Es decir, es como si nuestro vecino nos ofrece su casa con un 50% sobre lo que él pagó por ella. La empresa ha ganado en media 1€ por acción durante los últimos 5 años, a los precios actuales de la acción supone una rentabilidad del 12% anual.

#BW Offshore es una empresa de servicios de transporte de Gas Natural, similar a Exmar. La empresa tiene plantas regasificadoras flotantes que ofrecen una solución flexible a las necesidades de regasificación de cualquier región del mundo. La empresa firma contratos a largo plazo (15 años) por lo que considero bastante seguro que se materialicen los beneficios futuros. En mi opinión, la empresa tiene un potencial de revalorización del 120%

#ArcelorMittal es la principal acerera del mundo. La gestión está en manos del principal accionista Lakshmi Mittal. El acero es una de las principales industrias generadoras de CO2, pero también es un material reciclable y sin sustitutos. La empresa invierte fuertemente para fabricar acero “verde” y espero que siga ganando dinero como hasta ahora. En los últimos 12 meses ha obtenido un beneficio operativo de un 30%, mayor al estimado en mi modelo. En mi opinión, la empresa tiene un potencial de revalorización del 84%. La empresa ha ganado en media durante los últimos 5 años 5€ por acción, que a los precios actuales supone una rentabilidad por beneficios anuales del 21%.

#IAG, la empresa que agrupa las aerolíneas British Airways e Iberia entre otras menores tuvo fuertes pérdidas durante el COVID. Sin embargo, el tráfico se ha recuperado y el beneficio operativo es similar al beneficio “normal” estimado por mí. Según mi valoración, la acción tiene un potencial de revalorización superior al 100%. La empresa ha ganado en media durante los últimos 10 años 0,1€ por acción, excluyendo las pérdidas extraordinarias del COVID, el beneficio medio aumenta hasta 0,5€ lo que supone una rentabilidad media anual del 25%

#BPOST, la empresa de correos belga está teniendo problemas para trasladar la subida de precio a los clientes ya que, a pesar del mecanismo de ajuste de precios, los costes han aumentado por encima de los precios. Esto ha provocado que revisa la valoración a la baja, y aunque confío en que la red de distribución mantenga el coste de la última milla por debajo de los pocos competidores, el potencial de revalorización es del 80%.

#Semapa, la empresa holding que integra el fabricante de papel Navigator, asi como los bosques de eucaliptos para la obtención de la pulpa, y la cementera portuguesa Secil entre otros, genera beneficios de forma recurrente. El coste de transportar papel es elevado y estar próximo a los clientes supone una ventaja competitiva importante. Los precios excepcionales del papel le han permitido a la empresa repartir un dividendo durante los dos últimos años con una rentabilidad media sobre el precio superior al 10%. En mi opinión, el potencial de revalorización es superior al 100%. La empresa ha ganado en media durante los últimos 10 años de 1,7€ por acción, lo que supone una rentabilidad por beneficios anuales del 13%.

#Heidelberg Cement, uno de los principales fabricantes de cemento mundial es capaz de repercutir la subida de los costes a sus clientes, protegiendo los beneficios de la inflación. La principal ventaja competitiva es la cercanía a la demanda ya que el coste del transporte del cemento es significativo. La inversión ofrece una rentabilidad por beneficios anuales normalizados superior al 10%. La empresa ha ganado en media durante los últimos 9 años, excluyendo el COVID, 5€ por acción, lo que supone una rentabilidad del 8%.

#Elecnor, la empresa española de infraestructuras eléctricas y concesiones de energías renovables firma contratos a largo plazo lo que le proporciona estabilidad y recurrencia en los ingresos. Incluso si la empresa dejase de crecer como hasta ahora, la rentabilidad por beneficios anuales sería del 10%. La empresa ha ganado en media durante los últimos 5 años de 1,1€ por acción, lo que supone una rentabilidad del 8%.

#Bluenord es propietaria y gestora de pozos de petróleo y gas natural offshore en Dinamarca que compró a Shell a raíz de la reestructuración de esta empresa en 2019. Estos pozos son una buena alternativa a la dependencia energética de Rusia y la empresa debería ganar unos 40 NOK por acción, ofreciendo una rentabilidad por beneficios anual del 10%.

Espero que las 30 empresas en las que estamos invertidos sigan ganando dinero como hasta ahora. En el corto plazo puede haber una crisis, pero no me preocupa porque valoro las empresas teniendo en cuenta el último ciclo económico completo, incluyendo la crisis anterior. Es decir, que estamos invirtiendo en empresas que ofrecen una rentabilidad por beneficios “normalizados” del 11% anual en media. Así de simple.

El resto es esperar. #elsolsaldrámañana

Rodrigo Cobos, CFA