#39 - Luis Viceira, catedrático en la Harvard Business School

Actualmente en España hay muy poco incentivo a "cocinarlo", ya que tanto las pensiones como el salario mínimo o el IPREM se han desligado del IPC, pero en otras épocas no ocurría lo mismo... y si hubiera una cantidad importante de bonos ligados a la inflación, yo sospecho que podría afectar a que la "cesta" se seleccione siguiendo criterios más allá de la representatividad.

Por otra parte, en Europa es más difícil "cocinar" datos económicos del tipo que sea, ya que la Unión Europea supervisa todo. En países independientes (USA, UK) es mucho más fácil... y ya no digamos Rusia o China.

Buenos días Juan, gracias por tu aporte.

Estoy de acuerdo contigo, en que el BCE no cambiará el mandato del 2% para entendernos. Quizás no me haya expresado bien (culpa mía).

Mi mensaje y parecer iba orientado a lo siguiente que expresas aquí:

¿En un hipotético escenario de subida de inflación, como reaccionaría el BCE y que herramientas tiene para combatir dicha inflación?.

Sabemos que los fundamentos del BCE si hicieron a imagen y semejanza de Bundesbank alemán, posiblemente por la fortaleza de su divisa en los mercados internacionales. Las reformas monetarias y la introducción del 2% en el Bundesbank creo recordar fueron sobre el año 1984.
Recordemos, que en el marco de la inflación global previa a ese año, en Alemania del año 1970 la inflación se situaba en el 2%, y no volvió esa cifra hasta pasados unos 14 años (entorno al año 1984) teniendo picos de 6% - 7%.
Y como viví esa época en Alemania, si te puedo decir que consiguieron reducir el ciclo inflacionista mediante el conjunto de 1. Herramienta de política monetaria convencional + política fiscal y reformas estructurales necesarias. Un engranaje a la perfección, en una economía fuerte, y en el que el endeudamiento no era ni mucho menos el que es hoy.

Hoy en día podemos observar como Christine Lagarde (presidente den BCE) ha puesto a debate que el mandato del 2% pueda ser interpretado como promedio de una ventana temporal (de momento no precisada). Vamos, creo que un poco a imagen y semejanza del homologo Banco Centra de USA.

Si finalmente se aprobase por el BCE, IMMO, dejaría la puerta abierta a una tasa de inflación superior al mandato durante no se sabe cuanto tiempo. Y vemos por dónde van los tiros.

En cualquier caso, yo solo me he limitado a que en un hipotético caso de inflación, ya sea por un Shock-inflacionista o porque en algún momento futuro los sindicatos ejerzan su fuerza para la subida de salarios, que a su vez harían subir precios, u por otra razón, intuyo que no se podrán subir tipos de interés ni en magnitud suficiente (por el alto endeudamiento), ni con la rapidez suficiente. Es decir, que el gap puede ser relativamente alto (y lo he cifrado solo a modo ilustrativo y sin datos que puedan avalar dicha magnitud en un 6% de inflación, y si los tipos pueden subir cuarto de puntillo cada 6 meses (por ejemplo) y hasta un cierto límite para no dañar la economía, pues estamos en que en el hipotético caso de inflación perderíamos mucho poder adquisitivo.

Ahora bien, también hay que expresarlo en términos de probabilidad: ¿es probable el hipotético caso expuesto a fecha actual?
No vislumbro ningún Shock-inflacionista (suelen venir por sorpresa).
No vislumbro a los sindicatos reivindicando elevadas subidas de sueldo de los trabajadores.

Por lo tanto, el hipotético escenario lo tengo en cuenta (puede ocurrir en algún momento de futuro), pero en el más inmediato plazo no lo considero probable.

Saludos,
Valentin

Gracias JClara! En materia de bonos ligados a la inflación en la eurozona sólo conozco el fondo de inversión que ha elegido Indexa Capital (a cuyo comité asesor pertenece Luis Viceira). Se trata del Vanguard Eurozone Inflation-Linked Bond Index Fund EUR Acc (ISIN IE00B04GQR24)  y cuyas posiciones principales están en bonos soberanos de Francia, Alemania e Italia.

Yo personalmente prefiero tener en el momento actual la posición de mi cartera más segura en cash en vez de estar invertido en bonos, aunque sean indexados. Creo que sus precios son demasiado altos (algo que Luis Viceira acepta de forma tácita en la entrevista) y que hay una verdadera burbuja muy peligrosa de que pueda explotar ante cualquier variación de los tipos de interés al alza.

Valentín, el BCE tiene como mandato claro y único (a diferencia de la Fed) conseguir que el Indice de Precios al Consumo Armonizado (IPCA) tenga una tasa de crecimiento anual cerca de pero sin superar el 2% "a medio plazo". Ese 6% de inflación que dices lo veo totalmente inviable con el mandato actual. Ya hay bancos centrales de la eurozona bastante cabreados con las compras masivas de deuda como el Bundesbank o el BC de Holanda como para saltarse ese objetivo del 2% a la torera.

Por lo tanto, un repunte importante del IPCA de la eurozona crearía una situación de gran tensión en el consejo de gobierno del BCE. Las actuales proyecciones macroeconómicas de los expertos del BCE sitúan la inflación anual en el 1,5 % en 2021, el 1,2 % en 2022 y el 1,4 % en 2023. Pero ya sabemos que un repunte de la inflación no es predecible ni lineal. Ya veríamos qué medidas tendrían que tomar si hay un repunte fuerte no previsto.

Fernando, no tengo nada claro ni creo que existan pruebas que los gobiernos "cocinan" el dato de inflación como dices. Simplemente, los bancos centrales de la eurozona han elegido el Indice de Precios al Consumo Armonizado (IPCA) como el objetivo a conseguir mantener con una tasa de crecimiento anual cerca de pero sin superar el 2% "a medio plazo". Ese IPCA no recoge algunas cosas como activos financieros (de ahí la inflación de activos) pero tampoco es demostrable que se esté manipulando.
La inflación tiende a ser un fenómeno no lineal y podemos esperar saltos rápidos. Fijate cómo ha cambiado del -0,3% en el conjunto de la eurozona de final del año 2020 al 0,9% actual. La previsión para este año dice el BCE que estará en el 1,5%. Lo que sí manipulan y "cocinan" son los precios de los bonos europeos, especialmente soberanos, con sus compras masivas.

Emisiones del Tesoro español:
 ES00000127C8
 ES00000126A4
 ES00000128S2
 ES0000012C12
 ES0000012B70

Saludos,
Valentin

Las subordinadas de Eroski irían perfectas para cubrir ese evento de inflación 6% tipos de interés 2% y durante 6 - 8 años; ya que van referenciadas al euribor y se compran por una pequeña fracción del nominal, cualquier subida de tipos multiplicaría su rentabilidad. Incluso aunque la inflación se coma un 6%, unos tipos al 2% serían un 12%-15% de rentabilidad adicional, ganando mucho más de lo que la inflación se come.

Aparte de que la subida de inflación se "comería" también el valor de la deuda, mejorando la solvencia del emisor.

Muy buen episodio, como siempre. Enhorabuena a Juan.

Conocía de la existencia en USA de los bonos ligados a la inflación porque se habla de ellos en "El inversor inteligente", pero no tenía idea de que existieran en España, y de hecho creo que no existen bonos soberanos ligados a la inflación española, supongo que os referís a algún bono corporativo. ¿Podéis mencionar alguno que esté al alcance de un inversor minorista español o habría que invertir en ellos a través de fondos o ETF?

Gracias!

Buenas Fernan2, no soy Luis, pero te respondo yo si me lo permites. Aprecias dos puntos a diferenciar:
1. El gobierno siempre "cocinará" el IPC a su antojo y en función de las circunstancias del momento. A mí eso no me cabe duda.
2. Por otro lado, no puedo imaginarme una popularización de los BLIs dado que, si estoy en lo cierto, son en gran parte emisiones de los Bancos Centrales (aunque también existen emisiones corporativas de BLIs si no me equivoco). Y los Bancos Centrales tienen como objetivo central la emisión de deuda nominal para así poder depreciarla bajo el efecto de la inflación.

Saludos,
Valentin

Buenas Enrique, te respondo a tu primera pregunta 

Respuesta: No es lo mismo.
Oro es un "commodity" y como tal su cotización está expuesta esencialmente a la demanda del oro por parte del inversor o banco central.

Las mineras de oro son empresas, y como tal, su cotización depende no solo de como evolucione el precio del oro, sino de si su extracción es rentable y pueden cubrir costes de enrgía, personal, etc. Además de que como cualquier empresa, pueden quebrar. El oro no presenta estas características.

Mientras a una minera la puede ir mal y caer su cotización, la cotización del oro (spot) puede estar subiendo. La correlación entre el oro y minera de oro no tiene siempre por qué ser positiva.

Así pues, para mí son dos tipos de activos distintos:
Oro = Commodity
Mineras de oro = Commodity Equities

Un saludo,
Valentin

Muy buen episodio. Me quedo con la opinión de que en realidad la bolsa no está sobrevalorada, sino solo las compañías tecnológicas. Estoy de acuerdo contigo en que en estos tiempos de tipos negativos estar en cash en una parte importante de tu cartera no es una mala estrategia. Además siempre te da la opcionalidad del DCA en caso de caída.

Buen fin de semana!

Bueno, es un placer tener como entrevistado a Luis Viceira, a quien conozco por ser nombrado en diferentes publicaciones académicas. Y decir, que una entrevista es tan interesante como interesantes sean las preguntas que realiza el entrevistador, por ello dar la enhorabuena también a Juan Such.

Luis comenta que no sabe o concibe como la rentabilidad real es o sigue siendo negativa, o algo similar he entendido.

La razón que yo encuentro, IMMO, es que los bancos centrales tienen sus herramientas de política monetaria. Bajar los tipos de interés ha sido una de ellas en los últimos años, pero ello no basta, por lo que lo siguiente que pretenden es una importante rentabilidad real negativa. A título de ejemplo ilustrativo: inflación 6% tipos de interés 2% y durante 6 - 8 años. Ello aliviaría la situación de la Deuda. Hagan sus cálculos...

Saludos,
Valentin

Una entrevista muy enriquecedora sobre los límites de nuestro conocimiento y la necesidad de ser optimista si quieres invertir en los mercados.  
Varias cuestiones para reflexionar:
¿Es lo mismo oro que mineras de oro?
¿Llegamos tarde al comprar bonos ligados a la inflación? Creo que cotizan por encima de la par.
¿Son útiles los bonos flotantes?
¿Pueden subir los tipos a  a largo plazo sin que suban a corto?
¿Pueden bajar más los tipos del largo plazo en cuyo caso tener duración larga es positivo?
¿Qué porcentaje de patrimonio invierten los fondos soberanos en activos indiciados y cual en acciones concretas?.
¿Cuánto le cuesta a los fondos soberanos el asesoramiento  que reciben?

Luis. Totalmente de acuerdo con tu analisis del SP500. Espero que el ETF del SP500 equiponderando  2% a cada uno de los 500 valores forme parte de las carteras.
Veo que las valoraciones importan y por tanto eres partidario de la gestión activa con menores costes.

Luis. Como asesor de Indexa, ¿ Les has convencido para que incluyan los bonos indiciados a la inflación en sus carteras de fondos'.?

Por cierto, me habría gustado preguntarle respecto a los bonos ligados a la inflación, si no considera que, en caso de que se popularizaran lo suficiente, se introduciría un incentivo aún mayor para que los gobiernos "cocinaran"  (aún más) el dato de inflación...

De nuevo una agradable sorpresa. No conocía a Luis Viceira, y no me atraía demasiado el perfil de un "experto en asignación de activos", en general me gustan más los inversores individuales... pero como pasa muchas veces, cuando alguien es MUY BUENO en su campo, vale la pena escucharlo, incluso si el campo en cuestión no es particularmente atractivo a priori.

Me han gustado mucho los matices que hace cuando habla de invertir a largo plazo, y sus reflexiones sobre el mercado global. Y es de los míos en el tema del oro/bitcoin, jajaja!   ;-)

Gracias Toni! Espero que te sea de utilidad este nuevo episodio. Tiene bastante densidad de información, así que hay que escucharlo con calma!

Como siempre un placer escuchar y ahora poder ver tus podcast. Los invitados y las entrevistas están muy bien. Siempre se saca alguna enseñanza. Gracias Juan