Berkshire Hathaway: resultados 25 Febrero

ANÁLISIS DE BERSHIRE HATHAWAY

Hay casos en los que una imagen tal vez NO valga más que mil palabras y puede que éste sea uno de ellos. Las gráficas anteriores posiblemente no digan demasiado para muchos que no estén familiarizados con Warren Buffet y su holding Berkshire Hathaway, así que haré un intento por explicarlas, siempre desde la óptica del value investing: comparación de precio frente a valor, y consideración de una acción no como un precio sino como una parte de un negocio. Los traders seguidores únicamente del análisis técnico pueden dejar de leer ya porque no encontrarán nada que les interese :) Empezamos. Como muchos ya sabéis, Berkshire es un holding que integra unas 60 filiales pertenecientes a distintos sectores (lista completa aquí), e inversiones diversas en bonos, acciones, cash y otros instrumentos no demasiado complejos. El núcleo de Berkshire son sus negocios asegurador y reasegurador, y se vale del "float" de esos negocios (las primas pagadas de manera anticipada) para poder realizar inversiones de manera ventajosa y obtener un retorno a ese float muy superior al coste de ese float (nulo si el negocio asegurador a largo plazo es rentable, como lo viene siendo). Warren Buffett considera que para estimar el valor intrínseco de Berkshire (con independencia del precio que esté fijando el mercado) es fundamental considerar dos partes diferenciadas: las inversiones por acción, y los beneficios por acción provenientes de las filiales, (excluyendo todos los ingresos por inversiones, y una vez deducidos todos los costes del holding, los intereses de la deuda y los minoritarios). El propio Warren ha proporcionado en sus cartas anuales a lo largo de los años estas cantidades de manera precisa, y son las que recojo en la gráfica 3. Warren ha sido capaz de hacerlas crecer a tasas inauditas de manera sostenida (por eso tengo que representarlas en escala logarítmica). En la última década la linea de inversiones se aplana en favor de la de beneficios porque Warren ha mostrado una tendencia hacia comprar negocios enteros (Burlington Santa Fe, Lubrizol...) cuanto más grandes mejor (su famosa predilección por los "elefantes") en vez de una participación minoritaria via el mercado bursátil. Aun así también sigue haciendo esto último, particularmente con IBM, que ya constituye la segunda mayor posición de su cartera de acciones. El valor intrínseco es algo en cierto modo subjetivo y para lo que es mejor considerar un rango más que un valor concreto. Pero para este análisis no me he complicado en exceso, y he decido estimarlo de manera más o menos conservadora como las inversiones por acción, más 10 veces los beneficios por acción ajustados mencionados, de manera muy similar a como lo hace Whitney Tilson de T2 Partners (que precisamente está invertido fuertemente en BRK, siendo ésta la primera o segunda posición de su fondo). A decir por la comparación de este valor intrínseco con el precio de la acción (gráfica 4), y sabiendo que Warren siempre ha procurado que el precio y el valor de Berkshire no se desviasen demasiado (para no perjudicar a los nuevos inversores), creo que el estimador es razonable: el valor se ajusta bastante bien al precio desde 1996 a 2007. Pero a partir de 2008 parece haberse producido un desacoplamiento entre precio y valor y todo apunta a que la acción cotiza ahora con el mayor margen de seguridad de los últimos 15 años. Esto a su vez parece corroborado por el propio Warren que inició a finales de septiembre un programa de recompra de acciones condicionado a un ratio Price/Book (P/B) menor que 1,1. Warren siempre ha dicho que únicamente haría recompras de acciones si fuese posible hacerlas a precios sensiblemente menores al valor intrínseco de Berkshire. Y creo que es la primera vez que realmente ha decidido dar el paso (aunque en torno al año 2000 también lo había considerado). El book value (y el P/B) en general no dice mucho y no es un buen indicador de valor (a veces el book value está ligado a negocios con malas perspectivas que proporcionarán ROEs muy pobres, ya sea por no tener ventajas competitivas, por haber sobrepagado por activos, por tener un management orientado a sus bonus o al crecimiento por encima de todo--incluso de los accionistas) y en esos casos el valor intrínseco de la empresa será muy probablemente INFERIOR al valor en libros (cualquier dólar aportado al equity o retenido de los beneficios generará menos que un dolar de valor de mercado) y por tanto son negocios que realmente MERECEN un P/B < 1. Pero el caso de Berkshire es un tanto especial. Warren siempre ha buscado que TODOS los negocios que integran Berkshire tengan fuertes ventajas competitivas (que tengan un foso o "moat" que los proteja de sus competidores) y preferiblemente sean poco intensivos en capital, de manera que sean capaces de tener "pricing power" (capacidad de aumentar precios) y con ello aumentar sus beneficios sin que sea necesario aportar demasiado capital adicional para ello. See's Candy (negocio fabricacion y venta de chocolates parte de Brk) es el ejemplo perfecto: año a año aumenta sus precios y beneficios, y consigue un cercimiento moderado, sin necesidad de apenas retener beneficios: todos ellos van al holding y están disponibles para nuevas inversiones. Warren cree que los negocios individuales de Berkshire valen sensiblemente más que su valor en libros. Esto evidentemente es extrapolable al conjunto, por lo que comprando a un P/B de 1,1 o de 1,2 (gráficas 1 y 2) estamos obteniendo mucho más valor intrínseco que el precio que pagamos. Y dado que estamos hablando de Book Value, aprovecho para comentar que Warren suele fijarse el el incremento anual del book value (no el book value en si mismo), como indicador razonable de lo que ha aumentado el valor intrínseco de berkshire. Desde 1965, el book value de Berkshire ha aumentado a ritmo de 20% anual. En el futuro no crecerá a ese ritmo (por el gran volumen de capital que gestiona Berkshire) y de hecho en los últimos 15 años ha crecido en torno a un 15%, y desde el 2007 sólo al 7% (nada desdeñable en vista de la crisis que hemos sufrido). Y aunque el futuro probablemente no sea tan brillante como el pasado, las tasas conseguidas hasta ahora dicen mucho de la calidad de los negocios y los managers que integran Berkshire. Cabe destacar que el book value (grafica 1) y la estimación de valor intrínseco (gráfica 4) han evolucionado, como es de esperar, muy paralelamente. EL precio, en cambio, no ha ido siempre de manera paralela al valor (los mercados NO son eficientes). Como decía Ben Graham que el mercado a largo plazo es una "máquina de pesar" (el precio a la larga confluye con el valor), pero en ocasiones, como ahora, el mercado es una "máquina de votar". El mercado sin duda es escéptico. Ya sea por la edad de Warren, las perspectivas económicas inciertas a nivel mundial, el escándalo de David Sokol (insider trading Lubrizol) las dudas sobre algunas de las inversiones de los últimos años (los contratos de derivados del largo plazo sobre el S&P que están todavía en pérdidas, la compra Burlington Santa Fe--un ferrocarril en el siglo XXI?, la compra de una participación en ConocoPhilips con el precio del petróleo en máximos, etc). Pero Warren ha dado buenas razones para estas compras (podreis encontrarlas en sus cartas anuales) y ha reconocido sus errores, como siempre ha hecho (cuando compró USAir, posiblemente la peor inversión de su historia, dijo que le preguntaban con razón que "cómo eres tan rico si eres tan tonto?". Pero Warren todavía no chochea. Sigue siendo el de siempre y las ultimas inversiones las ha realizado sin duda con mucha cabeza. Ya dijo que cuando se viese sin facultades, se retiraría, y pediría a los miembros del consejo que lo echasen si él mismo no se daba cuenta de ello. Pero de momento esto parece lejos de ocurrir. Escuchando entrevistas recientes a Warren, de 81 años, uno comprende lo lúcido que sigue estando y el enorme conocimiento que tiene de la economía y los negocios. Y cuando Warren inevitablemente nos deje, el sólido conjunto de empresas que integran Berkshire (incluyendo los intereses minirotarios en Coca Cola, Procter&Gamble, American Express, IBM, etc etc), los buenos managers que los dirigen (salvando alguna manzana podrida como Sokol, que ya no está) garantizan buenos resultados e incrementos de valor intrínseco por mucho tiempo. Es en los momentos de incertidumbre cuando un buen value investor puede sembrar para recoger sus frutos una vez que las cosas se vean algo más claras. --- Mi twitter: @javidieguez

Como veréis a la estimacion de valor intrínseco le falta el punto correspondiente a 2011Q4 (y en la de book value he repetido el de 2011Q3).

Los resultados salen a las 14:00 aprox. Mi intención es actualizar las gráficas una vez me haya dado tiempo a leerlos.
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Mi twitter: @javidieguez

Gracias Yasunao, me ha interesado mucho, sigo este valor desde Diciembre de año pasado, pero no me atreví entonces, ahora espero una pequeña correción. Con tu permiso me lo guardo. Un saludo.

de nada, encantado de que a alguien le parezca interesante.

Acaban de salir los resultados y la carta anual: http://www.berkshirehathaway.com/2011ar/2011ar.pdf Actualizo gráfica de book value y P/B. Ahora mismo está P/B=1,2 (el minimo fue a finales de 2011Q3 con P/B=1,1 justo cuando Warren recompró acciones, pero el múltiplo actual sigue siendo bajísimo en términos históricos

Cito página 6 y actualizo gráfica de estimación valor intrínseco vs precio con esos datos. La gráfica habla por si misma. Todavía alguien cree en los mercados eficientes? "To update the tables shown there, our per-share investments in 2011 increased 4% to $98,366, and our pre-tax earnings from businesses other than insurance and investments increased 18% to $6,990 per share." -- Mi twitter: @javidieguez

Warren Vuelve a dejar claro que el valor intrínseco de BRK es muy superior a su valor en libros:

Página 5 del Annual Report 2011:

"We have no way to pinpoint intrinsic value. But we do have a useful, though considerably understated, proxy for it: per-share book value"
--

Mi twitter: @javidieguez

Buenas, cuando hay detrás de la cotización hay un valor intrínseco tan claro, ¿tiene sentido el mirar si la acción esta cara o barata? Quiero decir no en perspectivas futuras sino en los números actuales, generación de cash actual, múltiplos, etc.
Saludos