Berkshire Hathaway: resultados 25 Febrero

SIEMPRE tiene sentido mirar si la acción está cara o barata. La piedra angular del value investing es la comparación entre precio y valor. Y no valen atajos del tipo "A PER 10 una empresa está barata, a PER 20 está cara". Y no olvides que dar un múltiplo en el fondo es mirar al futuro. Trataré de explicarme.

Imaginemos por ejemplo a Apple, posiblemente la que ahora mismo se considera mejor empresa del mundo, y que está ganando más dinero que nadie. Ahora mismo cotiza a unas 15 veces los beneficios de los últimos 12 meses.

- Tiene Apple valor intrínseco? Seguro.
- Tiene sentido mirar si está cara o barata? Por supuesto: si cotiza por debajo de su valor intrínseco estará barata. De lo contrario está cara.
- A Per 15, está cara o barata? No tengo ni idea. Solo sé que cotiza a 15 veces beneficios, pero no sé si su valor intrínseco es mayor o menor que esa cantidad.
- Por qué? Porque soy completamente incapaz de estimar cuánto va a ganar Apple el año que viene, y mucho menos dentro de 5 o 10 años. El sector tecnológico es particularmente difícil de predecir.

Si yo pago 15 veces beneficios por una empresa es que pienso que la empresa será capaz de generar en el futuro los beneficios actuales MAS DE 15 veces, y que todos esos beneficios descontados por una tasa de descuento (ya que no es lo mismo que te den 1 euro mañana que dentro de 10 años) valen, por lo menos, 15 veces beneficios.

De nuevo volviendo al caso de Apple, a nadie le cabe duda de que la empresa se está forrando y está creciendo. Será capaz de mantener esta racha y seguir sacando hit tras hit? Ni idea, pero yo prefiero no jugármela.

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Magnifico y EXTRAORDINARIO trabajo Yasunao..Con cuenta gotas nos dejas tu gran conocimiento sobre el Análisis Fundamental.
Desde luego quién la hubiera pillado en 2008, sin duda el abuelo sigue siendo el REY.
Por cierto sobre la duda sobre los ferrocarriles, yo estoy estudiando algunas de la competencia que quedan en USA y tienen unos números IMPRESIONANTES y estoy convencido que la compra de Burlington será una de las más rentables de su historia.
Un s2 compy

yo también creo que Burlington reportará grandes beneficios.

Una de las razones que esgrimió Buffett para la compra de Burlington fue su gran ventaja competitiva en costes: el coste de transportar mercancia en tren era 1/3 del coste de hacerlo por carretera !!! Y en vista de la escalada del precio del petróleo puede que hoy en dia la ventaja se haya acrecentado.

Otro aspecto es que Burlinton va a desempeñar un papel importante entre el transporte de marcancía entre Mexico y USA, especialmente a medida que Mexico vaya ganando importancia y China (cada vez menos competitiva) la vaya perdiendo.

El propio Buffett cuando hizo la compra dijo que esperaba un "good but not great return". Hace poco dijo que la evolución del negocio (y la rentabilidad esperada de le inversión) había mejorado por encima de sus expectativas iniciales.

Por cierto, Burlington YA supone un 30% en las ganancias de Berkshire, con lo que la evolución de Burlington va a condicionar en gran medida la evolución futura de Berkshire. Las perspectivas no pueden ser mejores.

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Gracias por tu respuesta, entiendo lo que me dices, los fundamentos del value. Lo que quería decir es por ejemplo: encontramos una empresa suculenta, la valoramos y nos da un valor X y actualmente cotiza a un -40% de ese valor (y nosotros pedimos un 30% de descuento). Ese valor sería a futuro, pero, si al precio actual por fundamentales con precios y cifras actuales (por ejemplo la caja que genera, etc) vemos que esta sobrevalorada según ratios medidos con su sector (por ejemplo un PER con números actuales y P/Cash flow altísimos, ev/ebitda, etc), en ese caso que prevalecería: las valoraciones actuales o las futuras? No sé si me explico o si me complico el tema. ¿Directamente obviar los ratios? Sé que el PER sólo no dice nada, sólo es por poner un ejemplo, pero ¿por qué en el caso de Bestinver lo mencionan tan a menudo?
Un saludo

Pensar en que "ese valor sería a futuro" es incorrecto.
Cuando valoras una empresa valoras lo que vale HOY, en base a lo que crees que va a ganar mañana (y también teniendo en cuenta lo que tiene ocioso en caja y/o en inversiones). Pero el valor se calcula siempre en el momento presente.

Tu confusión seguramente viene por las dos maneras principales que suele emplear la gente para valorar empresas: por descuento de flujos de caja (DFC), y por múltiplos comparables. Pero lo que se intenta calcular es siempre lo mismo: cuánto vale la empresa HOY, en base a lo que se piensa que va a ganar mañana.

Valorar por múltiplos comparables es un atajo: se mira a qué múltiplos cotizan las demás empresas del sector, se eliminan valores raros (outliers) y se hace una media. Como dices, se pueden usar distintos multiplos: PER, P/B, EV/EBITDA, etc.

Si valoras por un lado por DFC y por otro por multiplos te dará probablemente valores distintos. Incluso si te olvidas de los descuentos de flujos de caja y sólo valoras por multiplos, te dará una valoración u otra dependiendo del múltiplo que cojas. De nuevo, se suele coger una media, y se da un rango de valoración. Pero lo que intentas valorar es siempre lo mismo: cuánto vale la empresa HOY, en base a sus beneficios futuros.

Valorar por múltiplos comparables es mucho más fácil, pero si le preguntas a Buffett qué opina de valorar de esta manera seguro que te quita la idea de la cabeza:
- primero, porque es una chapuza que no tiene para nada en cuenta las particularidades de cada empresa, y no se para a pensar sobre cuál es la que tiene ventajas competitivas para triunfar sobre las demás.
- segundo, porque este método presupone que el mercado es eficiente y que el precio que da el mercado en cualquier momento es válido.
- y tercero, porque Warren siempre ha defendido que la única manera válida de valorar empresas es descontando sus beneficios futuros, abstieniéndose de valorar empresas de las que no se sea capaz de estimar esos beneficios futuros de manera conservadora con cierta seguridad (concepto de círculo de competencia).

Quien valorase punto.coms en 1999 o inmobiliarias en 2006 por comparables, a lo mejor se creyó que encontró una ganga por encontrar una empresa "relativamente barata" (por ejemplo por tener un PER o un P/B mucho menor que las demás del sector). La verdad es que TODAS estaban caras, porque sus beneficios futuros simplemente no existían (excepto en muy contadas excepciones que nadie sabía en ese momento cuáles eran).

Quien se hubiese molestado en pensar cuánto ganarían en realidad esas empresas en el futuro, y descontase esos beneficios para traerlos al presente, hubiese seguido un camino mucho más acertado que el que sólo comparase múltiplos. Por eso Bestinver supo esquivar esas burbujas. No veían beneficios futuros o no se veían capaces de estimarlos, por tanto no se molestaron en intentar valorar esos sectores, y prefirieron concentrarse en intentar encontrar oportunidades dentro de los sectores que entendían y podían imaginarse ganando dinero en el futuro con cierta seguridad.

Comentas que Bestinver habla mucho del PER o Price/Earnings Ratio. El PER de Bestinver no es un PER al uso. Para bestinver el "E" no es los "earnings" (beneficios) del ultimo año, ni los del que viene, sino el free cash flow normalizado:
- "free cash flow" porque intentan abstraerse de los artificios contables (no cogen la cuenta de resultados tal cual viene, sino que les interesa ver la caja que de verdad puede generar el negocio, y que despúes de pagar inversiones, intereses, impuestos y minoritarios, el accionista puede llevarse al bolsillo.
- "normalizado" porque intentan calcular los beneficios "medios" que puede generar una empresa a lo largo del ciclo: en un ciclo habrá años buenos y otros menos buenos. Viendo la evolución de los márgenes del negocio a lo largo del tiempo es posible estimar de manera aproximada dónde estamos y cuánto puede ganar esa empresa en media a lo largo de los años.

Dicho hesto, Bestinver valora en general las empresas bastante buenas a 15 veces el free cash flow normalizado. Las excelentes a un poco más (en torno a 17 veces), y las algo menos buenas a 13 veces. Cogen 15 como múltiplo de referencia porque es el "PER medio" al que han venido cotizando las accciones históricamente.

De nuevo, es un ejercicio de comprarar precio y valor:
- Paso 1: cuánto estimo yo que es el free cash flow normalizado por accion de esta empresa? FCF_n
- paso 2: cuanto creo que vale cada acción? V: entre 13 y 17 veces el FCF_n, dependiendo de la calidad de la empresa.
- paso 3: a que precio está cotizando? P (si lo divides por FCF_n obtendrás el multiplo de free cash flow normalizado al que cotiza, el que por cierto puede ser MUY diferente al PER al que cotiza, porque el PER puede estár distorsionado por la contabilidad, y por el momento del ciclo)
- paso 4: comparar P con V , y si el precio es mucho menor que el valor, comprar (concepto de margen de seguridad de Graham: cuanto más margen mejor).

Usar esta técnica es razonable. Es razonable pensar que una buena empresa puede valer, de manera conservadora, 15 veces sus beneficios normalizados, siempre que sus beneficios puedan perdurar en el tiempo (es decir, si echas la vista 10 años al futuro, no creas posible que la industria pueda haber cambiado radicalmente). En el fondo es lo que he hecho yo con Berkshire en mi analisis y estimación de valor intrinseco (añadiendo las inversiones por acción, porque cuando las empresas tienen caja neta o inversiones financieras, éstas tambien contribuyen a su valor).

Pero hay que tener cuidado con algunas cosas, entre otras, que la deuda no sea excesiva, que el managament tenga una mentalidad orientada al accionista y no malgaste los recursos de la empresa, y asegurarse de haber hecho un minucioso estudio que demuestre que la empresa REALMENTE tiene ventajas competitivas. De lo contrario, habremos caido en una trampa de valor: una empresa aparentemente barata que en realidad no lo es porque en el futuro probablemente te dará un disgusto.

También hay que saber que existe una relación entre dar múltiplo y hacer un descuento de flujos de caja. Esto si te interesa te lo contaré en otro post, porque es algo farragoso (hay que hablar un poco de matemáticas) y este post ya me ha quedado demasiado largo.

Saludos

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Mi twitter: @javidieguez

Estoy releyendo el post y aún no entiendo cómo se me ha podido colar un dicho "hesto" jajaja. Lamentablemente es demasiado tarde para corregirlo, espero que nadie se haya asustado mucho.

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Caray, estupenda explicación! Ahora ya veo esos detalles que se me escapaban. Mi confusión creo que deriva de intentar fusionar en vez de comparar estilo Buffett y estilo Lynch (mis dos principales referencias). Lynch no habla de descuento de flujos, y con un par de cálculos e interpretaciones (luego aparte la cuestión cualitativa, la que creo es primordial) ya lo tiene, y no sé si lo hace tan facil (o eso parece) o da una versión simplificada. En cambio Buffet desde una perspectiva empresarial valora al detalle los números y saca el valor intrínseco (junto con la búsqueda de Moat). Dicho esto Lynch es mucho más "moderado" value ¿no? En el libro "One up on Wall Street" habla de el uso de la relación price/free cash flow pero sin sacar un valor de la acción. Lo que me tiene mosca es la estimación de futuros beneficios e intentar imaginar a X años vista, cuando los cambios cada vez son más rápidos. también el tema de si el mercado valorará correctamente la acción es el futuro, pero claro, ahi está la magia del value. Los puntos que comentas sobre el management, deuda, etc. hay un gráfico en Bestinver donde se ve perfectamente la clave: Buen Negocio - Buena Gestión - Buen Precio.
Saería muy interesante saber eso de la relación entre los múltiplos y hacer un descuento de flujos.
Gracias y un saludo.

Intentar fusionar no es malo, a mi me ayuda mucho pensar las cosas de manera unificada. El propio Paramés empezó haciendo lo mismo. Seguramente habrás leído que comenzó leyendo "One up on Wall Street", y después interesándose por el value y bebiendo de distintas fuentes, hasta llegar a un punto en el que "todas las piezas encajaban". Por fortuna es posible llegar a este punto porque el value está basado en el sentido común.

Lynch no es estrictamente value. Es "GARP" (Growth at Reasonable Price). Pero su filosofía encaja con el value. Lo intentaré aclarar hoy o mañana, de paso que explico la relación entre múltiplos y el DFC.

Por cierto, de tanto escribir me está picando el gusanillo de hacer un blog. Una de las ventajas es que si se me cuela algún typo, lo podría corregir más fácilmente :D

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