Portugal Telecom

Estos días, todos estamos viendo lo que ocurre en Portugal. Básicamente no tengo ni idea de casi nada relacionado con el BES, por lo que poco tengo que decir al respecto, pero si que tengo algo mas de interés en Portugal Telecom que quizás es un tipo de empresa que pueda entender algo mejor.

Resulta que tenemos una empresa ahora mismo que vale menos de 1700 millones de euros. Me ha llamado la atención que la primera operadora de Portugal valga menos que Jazztel y por eso y sin pretender nada especial, me he hecho unos números en plan brocha gorda.

Los hechos:

Resulta que PT o va a perder o por lo menos no va a poder contar en mucho tiempo con 900 millones de euros de su caja. Eso lo doy por sentado, si no es así, mejor, pero vamos, es seguro que eso pasará. Todo viene porque el BES es accionista de PT y de alguna manera tiene mando en la operadora para conseguir que invierta su caja en su grupo empresarial que si no está quebrado, poco le faltará. Ni lo se, ni me importa demasiado. El caso es que buen gobierno corporativo PT no tiene en este caso por lo menos.

Bien, luego veo los escenarios siguientes y me hago preguntas:

1. ¿PT quebrará sin esos 900 millones de euros?. Mi respuesta es NO.
2. ¿ Tendrá que hacer algún tipo de impago a corto plazo?. No es probable.
3. ¿ Tendrá que recapitalizarse a costa de los accionistas?. Puede ser pero no lo creo.

Lo esencial, es que este acontecimiento, perder 900 millones no la va a matar. Es decir, es un accidente coyuntural y no estructural. Esto es importante a la hora de ver si hay valor o no.

Ahora si miramos básicamente a PT tenemos que:

1. En octubre si no cambia nada, por 1700 millones de euros hoy, se podrá disponer del 37% de una empresa que tendrá básicamente los siguientes datos a groso modo:

A. 12000 millones de ingresos
B. 5000 de ebitda
C. 14000 millones de deuda neta.

Tendrá 100 millones de clientes, será lider en algunos mercados y en Brasil, aunque no será la primera teleco, tiene bastante recorrido por crecimiento orgánico del sector en aquel pais.

Ahora vamos a hacerle un stress test ramplón y vamos a ver lo siguiente:

A. Que no accede al 37%, sino que se queda con el 20% ( por el pufo de los 900 millones) de la nueva teleco fruto de la fusión de OI + PT tal y como he leído por ahí.
B. Que no vende por 12000, sino por 10.000
C. Que el ebita no es de 5000, sino de 4000.
E. Que la deuda se incrementa a 15000 millones.

Bien, a mi me sale lo siguiente:

A. La deuda sobre Ebita será de 3,75 veces, bastante alta, si.. No me gusta. Pero también es cierto que el grueso de su mercado es brasil y ahí tendrá a largo plazo el viento a favor que junto con la inflación no debería de tener problemas pero si que es cierto que tiene que bajar la deuda o no tendrá flexibilidad financiera.

B. Que hoy por 1700 millones se participaría en un ebitda anual de 800 millones de euros con el escenario adverso de participar al 20% y que el ebitda caiga en 1000 millones nada mas y nada menos sobre las previsiones.

C. Si después de todo eso, voy y veo que aquí en España y en Europa, mercados maduros y de poco crecimiento, se han pagado 10 veces el ebitda ( vodafone compra ono y una cablera en alemana), nos iríamos a un valor de 8000 millones por lo que se puede comprar por 1700.

Es cierto que aparte de los clientes se compra una red de alta velocidad y bla bla.. pero las redes valen por el margen que después te generen las operaciones que hagas con los clientes y a día de hoy en Portugal donde ha invertido mucho y es lider tecnológico y en Brasil están por encima del 40%.

Imaginemos que se paga un ebitda mas o menos igual que el de Telefónica hoy, de 4 veces que en mi opinión también está infravalorada.

Pues tendríamos 800 x 4= 3200 millones de valor, por 1700 de precio hoy.

No se, quizás me equivoque, pero ni PT va a quebrar por perder 900 millones que doy por sentado que va a ser así, y que la fusión se va a hacer y que en el peor escenario los accionistas de PT participarán en el 20% de la nueva teleco, cosa también improbable que sea así.

Salvo que la deuda si que es cierto que es alta, también lo son los márgenes y la capacidad futura de generar caja dado que el posicionamiento de la nueva compañía salvo en Portugal es en mercados de alto crecimiento, inflación alta etc, entiendo que es un caso de clara infravaloración aún asumiendo los escenarios mas adversos posibles con la información disponible.

Supongo que se me escapan muchas cosas y no descarto estar equivocado, pero doy por sentado que PT duplicará su valor cuando esto pase en el peor de los casos. No me sorprenderá nada porque es correcto que así sea.

Aquí aparece el concepto que el inversor en valor define como "margen de seguridad".. Un poco de brocha gorda, lo se, pero si en uno de los escenarios mas adversos, los números dan infravaloración grave, si después se materializa un escenario mejor, las ganancias son abundantes.
Es cierto que queda un escenario mas negativo, y es que no se haga la fusión y se tenga que hacer una ampliación de capital, pero no tiene mucho sentido porque al fin y al cabo PT es el máximo accionista de OI.