España
Excelente comentario, documentación y valoración. Nosotros tenemos un paquete de acciones bastante significativo. No estamos de acuerdo en absoluto con el precio de valoración e iremos a la junta de accionistas. En caso de seguir adelante la OPA a este precio la idea que manejamos es continuar dentro de la compañía.
¿No creéis que continuar dentro tiene sus inconvenientes? Se me ocurren: falta de liquidez, falta de información, cambio de la política de dividendos, etc. Es decir, lo que comporta estar en manos de los grandes accionistas sin la protección del regulador (que en España no es que dé mucho miedo, pero algo es.
Si una mayoría decide continuar en la compañía, yo también me quedaría como medida para presionar al alza la oferta. Si hubiera otra OPA competidora (aspirando al 18,4% que esta flotando mas el 12% de mas que tienen los Carceller) sería mas fácil, pero no creo que nadie se arriesgue
No sería la primera vez que continuaramos dentro de una compañía después de una exclusión. Aunque los resultados han sido dispares, en general ha valido la pena. De cualquier manera ahora de lo que se trata, de cara a la junta es de conseguir una mejora en las condiciones económicas de la oferta de exclusión.
Barajamos asimismo la posibilidad de votar en contra de la OPA.
En cualquier caso debo felicitar a joanj por su espléndido trabajo de documentación. Estamos en contacto
Otro buen referente que el precio que nos ofrecen es ridículo es la cervecera regional danesa “Royal Unibrew” ( http://www.royalunibrew.com/Default.aspx?ID=1843) . En realidad, esta empresa y DAMM se parecen mucho puesto que ambas cerveceras tienen una cuota de mercado del 25% en sus respectivos países, las dos empresas tienen otras marcas además de la cerveza, las dos tienen una amplia distribución y las dos se están internacionalizando.
Ambas empresas tienen una capitalización bursátil muy parecida alrededor de los 1.500 millones de euros (Royal Unibrew cotiza lo equivalente en Coronas Danesas). Incluso estas cerveceras se parecen en el sentido que Damm está muy asociada con Budweiser i Royal Unibrew lo está con Heineken.
Pero la gran diferencia es que con la OPA, DAMM se valora a EBITDA2103= 8.9 y hoy Royal Unibrew cotiza a EBITDA2014=11.4 veces, un 28% más!! ; pero además con el agravante que DAMM tiene tesorería neta (contando el valor de EBRO) y Royal Unibrew tiene deudas, con lo cual la diferencia es aún mucho más alta.
http://www.4-traders.com/ROYAL-UNIBREW-AS-1412996/financials/
Porque narices en el Informe de Tasación no comparan DAMM con Royal Unibrew?????.
A precios Royal Unibrew, el precio equitativo de la OPA debería ser 7.30 euros más la regularización del efectivo de DAMM que sumado todo me queda en los 8.8 euros.
Mi intención es no aceptar la OPA en la Junta y pedir la nulidad de esta tasación ante la CNMV ( suerte que tenemos la CNMV). Con los datos/argumentos que tengo y después de hablar con la CNMV estoy seguro que me darán la razón. Una vez la CNMV haya anulado este informe de tasación puede pasar dos cosas: la primera que mejoren el precio y la segunda que todo vuelva a ser como antes. En ambos casos estaré de acuerdo. A ver cuántas empresas del Mercado Continuo han doblado el tamaño de la empresa ( des del punto de vista de ventas, Ebitda y beneficios) en 11 años como ha hecho DAMM?. Pues muy pocas. Somos socios de una gran empresa, de las mejores de España y me encanta la opción de quedarme dentro de DAMM cobrando el dividendo cada año, más la ampliación de capital gratis más la revalorización anual del negocio.
Pensad que las acciones de DAMM tenían muy poca liquidez porque la gente se las guardaba como si fuera un tesoro que ahora nos quieren sacar de las manos.
El problema que tengo es que yo sólo no tengo mucha fuerza y animo a todos los minoritarios a moverse, especialmente animo a los que puedan ir a la Junta y los que tienen paquetes importantes.
Por cierto, en la Junta no estaría de menos preguntar para esclarecer si el abogado, creo que también imputado, Gabriel Ignacio Pretus Labayen trabaja para DAMM ( inclusive minoritarios) o para alguien en particular.
También creo que es muy importante averiguar si la CNMV ha obligado a la Carceller & Co a lanzar esta OPA. Recuerdo que DISA+Seegrund+Sicavs de Carceller poseen más del 42% de DAMM y el día que falte el Sr Carceller Coll ( el padre de muy avanzada edad), los hijos tendrán más del 30% e igualmente estarán obligados a lanzar otra OPA. Si están obligados por la CNMV, la subirán por narices por que la CNMV les meterá caña.
Sobre quedarse dentro de DAMM después de la OPA sin que las acciones cotizen, yo tendría este debate dentro de unos meses, cuando la CNMV haya resuelto (apuesto que no llegaremos a tener este debate). Pero os tenéis que plantear que Carceller tendrá mayoría dentro de DAMM después de esta OPA ( si tiene éxito, claro) y eso también lo ve los Sres. Ramon Agenjo, Armadas, todos los Bosch (descendientes del gran Sr. DAMM), Furriol, las 10 familias históricas que ya han anunciado que no venden, … incluso Dr. Oetker, y si ellos se quedan dentro estando en minoría, sabrán el porqué!.
Para la Junta, os adjunto el Link para votar en caso de delegación. Los tres primeros puntos yo votaré en contra.
Llevad este documento porque apuesto que la simpática Sra. Marta Gil Muro será muy exigente con los documentos de delegación y si no lleváis esto firmado, apuesto que no os dejarán votar.
http://www.damm.es/wps/wcm/connect/abd44f804602e0aca130f1c052e6e094/TarjetadeAsistenciaDelegacion2014e.pdf?MOD=AJPERES&CACHEID=abd44f804602e0aca130f1c052e6e094
PD: Por cierto, Royal Unibrew cotiza a un EBITDA2014= 11.4, ratio que en caso de hipotética OPA a Royal Unibrew sería superior.
Joan, nosotros, como te decía, iremos a la junta. La idea es votar en el sentido que propones. Te he enviado un mensaje privado acerca del número de acciones que llevaríamos.
Muy interesante esta nueva comparación que haces. La documentación que has preparado es excelente y no nos queda otra que agradecértelo.
Seguimos en contacto a través de este foro y nos vemos el día de la junta
Saludos
gracias joanj por los datos que aportas.
Yo NO vendo. Vendería a un precio justo que para mí se aproxima a € 9 por acción. Creo que lo mejor sería que se mantuviese cotizada e hiciese la amortización de acciones, es muy positivo para la evolución del beneficio por acción y DAMM no tiene deuda.
La tasación de UBS es de juzgado de guardia. Además les habían filtrado datos anteriores a la publicación de resultados del Q3 y no sé hasta que punto es legal. Y con las valoraciones que han dado, se deben pensar que la gente es idiota.
Para que la operación no salga adelante y siga cotizada hace falta según mis cálculos que 4.87 mn de acciones no acudan.
Bona Nit,
Ante todo, agradecer y felicitar a joanj por el excelente trabajo de recopilación aportado a este foro y a todos por participar. A falta de pocos días para la Junta, resumo varios puntos que me parecen relevantes:
1. En primer lugar, en mi opinión, existen ciertas incoherencias en el informe de valoración enviado a la CNMV.
a. Las estimaciones de EBITDA de las páginas 21 y 22 parecen artificialmente conservadoras. Tomemos por ejemplo la cifra de EBITDA ajustada estimada para 2014E: €171.8mn (sólo +2.6% vs 2013, justo el año que vemos en este país un crecimiento en el consumo privado por primera vez desde 2010). Resulta sorprendentemente conservador, e implicaría que el EBITDA (ajustado, a la baja, por supuesto) en el segundo semestre de 2014E es de €97.2mn, lo cual es un 3% inferior al mismo periodo del año pasado. En mi opinión, parece más probable un EBITDA de €180mn para 2014E, €190mn para 2015E y €200mn para 2016E. Las previsiones de la página 22 (EBITDA +1.9% compuesto anual entre 2014 y 2016) no parecen consistentes con unas previsiones de mejora del consumo privado en torno al 2% anual para el mismo periodo, entre otras hipótesis favorables al crecimiento del Grupo Damm.
b. En la página 26, se indica que “Carlsberg sería el comparable más relevante para Damm por su exposición geográfica y la liquidez de su acción”. Parece una afirmación difícil de defender con solidez: Carlsberg obtiene entre un 55% y un 60% de su resultado operativo en mercados emergentes, entre ellos Rusia, donde es el líder del mercado con una cuota del 40%. Sus resultados operativos este año se espera que sean inferiores a los del año anterior por tercera vez consecutiva. Por último, Carlsberg tiene una deuda financiera neta de casi 2.5x su EBITDA. Quizás por todo ello cotiza con un descuento del 30% con respecto a las grandes cerveceras europeas y ha sido el peor valor del sector en los últimos 12 meses (lo ha hecho un 15% peor que su sector). Ignorar la debilidad financiera de Carlsberg en comparación con la solidez de balance de Damm, y argumentar que Damm merece cotizar con descuento, es un error de difícil justificación.
c. La selección de transacciones de la página 29 puede considerarse arbitraria, olvida las más importantes (por supuesto a múltiplos muy superiores). Recomiendo releer el excelente trabajo de joanj para ver las más significativas. Como se dijo en la Junta hace 5 meses, un múltiplo EV/EBITDA de 15x para Damm es razonable, aunque podría ser incluso superior dependiendo del adquirente (y de sus sinergias con Damm) en una eventual transacción y de las condiciones de mercado.
d. Un ajuste menor en la valoración: En la página 30, se incluye un ajuste negativo de €8mn por el dividendo pagado en Octubre y la deuda neta a 30 de junio, etc. No se incluye, sin embargo, un ajuste positivo por la caja libre generada entre junio y el 20 de octubre, que estimo en €40-45mn, o €0.15/acción. Como nos recuerda el informe en la página 19, en el tercer trimestre se genera típicamente el 40% del volumen y del resultado de explotación.
e. Desconozco si es habitual compartir información no pública con el autor del informe de valoración, pero llama la atención que se le informara (página 19) de la caída de resultado del tercer trimestre de 2014 con respecto al mismo periodo de 2013 antes que a la propia CNMV y al público, y lo mismo con respecto al comentario “la Compañía no espera un repunte de la actividad durante el último trimestre de 2014”. Esto resulta llamativo después de un Octubre con una climatología muy favorable, entre otras cosas que favorecen las ventas del Grupo Damm.
2. Múltiplos de valoración actualizados. Como referencia de valoración, a fecha 20 de noviembre, la media de PER 2015E para AB Inbev, SAB Miller, Heineken y Carlsberg es de 18x (20x de media para las dos primeras), mientras que el EV/EBITDA es de 9.8x (11.2x de media para las dos primeras). A 11.2x EV/EBITDA2015E utilizando €190mn de EBITDA 2015E y un ajuste positivo de €220mn, se obtiene una valoración por el 100% de DAMM de €2.356mn o bien €8.73/acción. Un múltiplo de 15x, utilizando las mismas hipótesis arriba indicadas, equivaldría a €11.37/acción, exactamente el doble del precio que se ofrece en la OPA a aprobar en la Junta del día 1 de diciembre.
Mi opinión, en base a los puntos señalados, es que el precio de €5.70/acción infravalora de forma significativa el poder de generación de cash flow libre, la solidez financiera y las perspectivas de crecimiento del grupo DAMM, a las puertas de una recuperación sostenida del empleo y del consumo en España, así como de una rebaja de las tasas impositivas en sociedades e IRPF. Por todo ello, me temo que mis acciones y las de las personas que represento en la Junta no se venderán a un precio que no sea razonable, es decir, que esté por debajo de un rango comprendido entre €8.7 y €11.4.
Complemento las notas anteriores con algunos comentarios adicionales, tras haber podido dedicar un tiempo a la lectura del famoso informe de UBS:
(*) Cálculo de la tasa de descuento (WACC):
- Nos habla de una tasa libre de riesgo del 3.58% - me encantaría que me explicasen de donde sale esta cifra?! Habitualmente se tomaba como referencia el bono español a 10 años, que está ahora mismo al 2% - cuanto más alto es el Ke, más alto es el WACC y menor es la valoración.
- Luego, una prima de riesgo de mercado del 6.20% - también me parece que está inflada, lo aceptado comúnmente está entre el 4% y el 5%. De nuevo, intentando que el Ke sea alto para inflar el WACC y reducir la valoración.
- Estima un coste de la deuda del 5% (!!). Si tenemos cotizadas mucho más endeudadas que DAMM emitiendo deuda a largo plazo al 2.5% / 3.0%?? No sólo tratamos de manipular al alza el Ke, sino también el Kd ...
- Estructura de capital objetivo con un 80% de equity - de nuevo discutible; el hecho que ahora no estén endeudados, no significa que esta situación sea la óptima a nivel maximización de valor para el accionista. Viendo las comparables del sector (que se supone tienen una gestión más "profesionalizada" y están centradas en crear valor para el accionista) estructuras 65 equity / 35 deuda serían más razonables.
(*) Comparativa de múltiplos: de nuevo, me parece que hay una falta de rigor bien notable.
- Aquí habría que hablar de márgenes y de expectativas de crecimiento en conjunto - eso es lo que paga implícitamente el mercado, con independencia de que se tenga más presencia en unos países u otros. Por ejemplo, uno puede tener gran presencia en países emergentes (que sobre el papel pueden tener buenas perspectivas de crecimiento), pero si su estructura de coste no es eficiente, ello puede hacer que los márgenes sean peores que otro operador que esté optimizado en coste aún operando en un entorno de países más maduros.
- Contradicción brutal, diciendo que el PER es el múltiplo perfecto para comparar: precisamente por el hecho que el beneficio neto está afectado por mil y un factores distintos según la compañía (política de amortización por ejemplo), no se puede utilizar para comparar. Me parecería más acertado ya no solo el EV / EBITDA (que reporta niveles de valoración bastante más elevados que el PER en los comparativos), sino el EV / (EBITDA - Capex) que sería un muy buen indicador de la capacidad de generar caja del negocio (viendo que a nivel de circulante la industria no tiene grandes necesidades financieras). Es importante mencionar aquí el punto del capex: por lo que se describe en el informe, el esfuerzo inversor ya ha sido realizado en años anteriores; luego en estos próximos años es cuando se verían necesidades inferiores y más caja se generaría (no me queda claro que realmente vayan a invertir 65 - 70 millones por año como dicen, probablemente no se requiera una cifra tan notable ...).
(*) Y finalmente los ajustes de "valoración": resulta curioso como al principio del informe se comenta que el valor contable o valor en libros es en general un método descartable, dado que tiende claramente a infravalorar el negocio: ni cortos ni perezosos, nos plantan el valor en libros de Cacaolat para realizar el cálculo de los ajustes?! Con la participación de EBRO creo que también podrían haberse estirado un poquito y utilizar su precio objetivo (17 € / acción en lugar del promedio de cotización de los últimos meses): http://www.expansion.com/2014/09/17/mercados/1410936667.html
En resumen, a mi modesto modo de entender, estoy de acuerdo que los 5.70 € ofrecidos se quedan bastante cortos. Me parecería que un rango más razonable, teniendo en cuenta los factores anteriormente expuestos (y el hecho, no olvidemos que hay un grupo mayoritario que controla más del 80% y que por tanto acumula un poder muy notable) estaría en el entorno de los 7.5 € / acción. Creo que es difícil justificar que vayan a pagar por el negocio un múltiplo EBITDA de más de doble dígito.