por Juan Carlos Ureta
Presidente de Renta 4
Lunes 26 de junio de 2023
El cuadro macroeconómico de Powell y los posibles escenarios alternativos
Aunque no hacía falta ningún motivo especial para que las Bolsas tuviesen una ligera corrección, como la que han tenido esta semana, tras las siete semanas consecutivas al alza del S&P, lo cierto es que el dibujo que hizo el presidente de la Reserva Federal americana, Jerome Powell, el pasado miércoles en su comparecencia semianual ante el Congreso norteamericano no pareció gustar demasiado a los inversores y ha funcionado como detonante de una corrección largamente esperada y cuyo alcance es por el momento imposible de predecir.
Powell volvió a trazar, en su discurso semianual ante el Congreso y el Senado el cuadro de un “softlanding desinflacionario”, es decir, de una economía que está corrigiendo excesos y desajustes y contrayéndose, para generar a medio plazo un crecimiento más sostenible y más sano.
Ese escenario dibujado por Powell es, a nuestro juicio, bueno a medio plazo para la economía, pero no es el que más gusta a unos inversores ansiosos, que lo que quieren es escuchar que la Fed va a bajar los tipos en otoño y que la economía va a volver al crecimiento. Unos inversores a los que dejan fríos los mensajes templados de Powell el pasado miércoles, que al final se han traducido en caídas semanales del 2,8% para el Eurostoxx, del 1,7% para el Dow Jones y del 1,4% para el S&P y el Nasdaq.
Los inversores prefieren el escenario alternativo de una economía con crecimiento alegre y sin tensiones de inflación, la llamada “goldilocks economy” en la que la Fed no tiene por qué subir los tipos pese a que la economía vaya bien. Ese es el escenario que desean y esperan los mercados, y por eso celebran con gran alegría los buenos datos de inflación. Powell truncó esa ilusión el pasado miércoles al sugerir otras dos posibles subidas de tipos y al decir con claridad que “la lucha contra la inflación llevará a un periodo de crecimiento por debajo del potencial”. Powell califica la actual inflación como “pegajosa” (‘sticky’) y no piensa que combatirla vaya a ser tan fácil como piensan los mercados.
En la misma línea se pronunció el expresidente del Banco Central Europeo, Mario Draghi, al decir el jueves, en el Foro Global de Inversión organizado por una gran gestora internacional, que "vamos hacia un mundo de tipos de interés más altos" afirmando rotundamente que a los Bancos Centrales no les queda otra alternativa que seguir subiendo los tipos de interés para combatir la inflación y devolverla a su objetivo del 2%. El “higher for longer” es ahora el nuevo lema de los banqueros centrales, y parecen asumirlo con la misma determinación que hace algo más de una década asumieron el “lower for longer”.
Para completar una semana bastante dura para los que sueñan con la bajada de los tipos de interés, el jueves el Banco de Inglaterra subió medio punto los intereses en su reunión del jueves, tras haber recibido el día anterior la noticia de que la inflación inglesa se disparó en mayo al 8,7% desde el 6,8% de abril, subiendo también la subyacente al 7,1%.
También el Banco de Suiza, el de Noruega y el de Turquía han subido los tipos, siendo las excepciones el Banco de Japón, que sigue sin mover ficha pese a que la inflación llegó al 4% y en mayo, pese a haber bajado cuatro décimas, se mantiene en el 3,2%, con la subyacente en el 4,3%, y el People’sBank of China, que el pasado martes bajaba los tipos hipotecarios en un intento de aliviar la inquietante crisis inmobiliaria china.
En el lado opuesto del escenario idílico de la “goldilocks economy”, se situaría el escenario de una economía que a pesar de no crecer, o incluso de sufrir una recesión técnica, debe convivir con una inflación resistente a bajar. Una inflación que, como dice el Banco de Pagos de Basilea en su último informe, no cede a la baja en la última milla. En ese escenario, los Bancos Centrales no podrían relajar las condiciones financieras, aunque la economía fuese mal, y muchas empresas no podrían aguantar la prolongación de los elevados costes financieros y del menor acceso a la financiación. Esta situación se está produciendo ya en el sector industrial, como hemos visto la semana pasada con el dato del PMI manufacturero de Estados Unidos, que ha bajado en junio al 46,3 desde el 48,4 de mayo, el menor registro desde diciembre. La recesión industrial en manufacturas parece clara y no hay que descartar que llegue a los servicios. Según el Fondo Monetario Internacional, el crecimiento mundial caerá desde el 3,4 por ciento de 2022, al 2,8 por ciento en 2023, antes de estabilizarse en el 3 por ciento en 2024.
Este escenario alternativo de economía estancada, pero con inflación (estanflación) es lo que de verdad debería quitar el sueño a los inversores, y no el escenario dibujado por Powell, que como decíamos, es bastante bueno a medio plazo si de verdad se consigue el “aterrizaje suave desinflacionario”.
Para ver en positivo el escenario de Powell sólo hay que mirar a la luna y no, como el necio, al dedo que apunta a la luna. Hay que mirar, en definitiva, el gran dibujo (‘big picture’) y el gran dibujo que una economía con crecimiento moderado pero positivo, alta transformación disruptiva, inflación algo elevada pero controlada y tipos altos, pero en línea con la inflación es muy buena para la renta variable.
La clave de que se consiga o no el aterrizaje suave va a estar, seguramente, en el consumo, que por ahora es muy resistente a la baja, tanto en EE. UU. como en Europa. Todo apunta a que en algún momento se notará el efecto de la inflación, el efecto simultáneo de la subida de los costes financieros y el menor acceso al crédito, justo cuando se empiece a acabar la reserva de los ahorros generados en el confinamiento.
Mientras estas dudas se despejan, a principios de julio empezará la publicación de los resultados empresariales del segundo trimestre. Hasta ahora los resultados han dado soporte a las Bolsas. El año pasado tras las fuertes caídas de junio la publicación de los resultados del segundo trimestre, que resultaron mejores de lo previsto, fue clave para la fuerte subida bursátil de julio y de la primera quincena de agosto. Y el mismo efecto positivo tuvieron las presentaciones de resultados empresariales del tercer trimestre en octubre de 2022 y del cuarto trimestre en abril de este año. Habrá que ver si esa pauta de “sorpresas positivas” continúa en la presentación de los resultados del segundo trimestre.
Un consumo y una economía deslizándose suavemente hacia abajo, unos resultados del segundo trimestre peores de lo previsto, una última milla de la inflación que se muestre rebelde a la baja y un pequeño pinchazo de la burbuja de la inteligencia artificial podrían dar lugar a una corrección de verano que, de momento, nadie espera pero que no debería sorprender a nadie tras un primer semestre extraordinario en los mercados.
Esta última semana de junio, que cierra un primer trimestre extraordinario, hay datos que mostrarán el estado del consumo, como el índice de la Conference Board (martes) y el índice de confianza de la Universidad de Michigan (viernes) en Estados Unidos, o el índice GFK de confianza del consumidor alemán, o las ventas minoristas de Japón el jueves. Se publica también el dato final del PIB americano del primer trimestre, y el llamado “PCE index” o deflactor de gastos personales, que es el indicador de inflación más seguido por la Fed. Se publican también los datos de inflación preliminares de junio de Alemania y de la zona euro.
Son muchos datos, pero a nuestro juicio el llamado FOMO (miedo a quedarse fuera del rally, “fear of missing out”) podría, junto a un eventual impacto sicológico positivo de la frustrada rebelión de la milicia Wagner en contra de Putin, dar pie a una semana final de junio al alza, para poner la guinda a un gran primer semestre.
Lo cual no evitaría un más que posible ajuste a la baja en verano de los niveles de sobrevaloración a los que han llegado las Bolsas.
