Merlin Properties (MRL)

Intermoney | Confirmamos nuestra recomendación de Comprar en Merlin Properties, a la vez que elevamos nuestro P.O. hasta 15 € desde 12 €, con fecha diciembre 26e. Consideramos en previsiones la Fase II de los centros de datos (CdD), lo que implica incrementos moderados de nuestras previsiones en 25e-27e, pero superiores al 30% en adelante; esperamos que este tipo de activo represente el 40% de las rentas en 2031e. Estimamos para los CdD un yield-on- cost superior al 13%, mientras que los ratios de deuda de Merlin considerando el GAV estimado por IMVe, no superarían el 42% pese a inversiones de 1.600 M€ en 25e-26e.

Consideramos a partir de ahora la aportación de la Fase II de los centros de datos, o 246 MW, además de los 64 MW de la Fase I. Pese a que esperamos que toda esta capacidad esté en servicio en 31e frente a 29e como espera Merlin, esperamos que este tipo de activo genere el 40% de las rentas ese año. No tenemos en cuenta las fases de Upsizing (426 MW) o el Pipeline (2.160 MW). Los incrementos de nuestras previsiones de EBITDA son modestos en 25e-27e (5-6%), pero muy superiores al 30% en adelante.

Centros de Datos: yield-on-cost del 14%

Hemos asumido unos ingresos anuales por MW en el entorno de los 1,3 M€ para ambas fases que, conservadoramente, esperamos que crezcan en línea con la inflación. Así mismo, hemos tomado las guías de capex de MRL, 3.100 M€ para las fases I y II; en conjunto, esperamos que la mitad de la inversión se lleve a cabo en 25-26e, para descender claramente en adelante.

Con estas previsiones, estimamos que el yield-on-cost de los centros de datos sea superior al 14 y 13% para las fases I y II, respectivamente, es decir, el doble que en el caso de activos inmobiliarios habituales, e incluso algo por debajo de la guía de Merlin.

EBITDA +10% en 24-27e; ratios de deuda contenidos en el 40%

No hemos hecho variaciones en el resto de activos, para los que esperamos crecimientos anuales del +4% en rentas, principalmente por repercusión de la inflación. Considerando unos costes directos no imputables menores de la media en los CdD, esperamos crecimientos anuales consolidados de EBITDA del +10% en 24-27e, y superiores a ese porcentaje hasta 2031e. Esperamos que la deuda neta se incremente en el bienio 25-26e en unos 1.500 M€; sin embargo, los ratios de deuda / GAV, considerando nuestra estimación para éste, debería tocar techo en el entorno del 40-42%.

Valoración: P.O. de 15 € pese a un WACC en CdD del 8,5%

Incrementamos nuestro Precio Objetivo de Merlin Properties hasta 15 € desde 12 €, ahora con fecha diciembre 26e frente a 25e anteriormente. Valoramos el activo de centros de datos en unos 3.300 M€, ligeramente por encima del capex esperado en las dos fases, frente a unos 900 Mn€ anteriormente. Hemos utilizado el método de DFC con un WACC del 8,5%, bastante exigente, considerando las fuertes inversiones en un tipo de activo novedoso. La
valoración independiente (900 M€) entendemos que no considera futuras inversiones. El incremento de P.O. se centra exclusivamente en este tipo de activo. Un WACC de 7,75% en los centros incrementaría el P.O. hasta los 16 €.

Bankinter | Merlin Properties ha comunicado su salida del capital de la Socimi Silicius, tras ejercer la opción de liquidez sobre el 17,9% que mantenía en la sociedad. Entró en el capital de Silicius en 2020 mediante la aportación de tres centros comerciales valorados en 170 M€, y vendió la otra mitad de su participación en 2022 por 81 M€.

Opinión del equipo de análisis: Buenas noticias para Merlin Properties, ya que ayudará a financiar su plan de inversiones en centros de datos. Si bien, debería tener impacto moderado en cotización por el reducido importe de la operación. Aunque las condiciones de la venta están todavía por definir, teniendo en cuenta la cotización actual de Silicius (en BME Growth), el 17,9% podría valer unos 60 M€, que representa menos del 1% de la capitalización bursátil de Merlin Properties. Reiteramos recomendación de Comprar.