International Petroleum (IPCO): la empresa de moda entre los fondos value españoles

 ¿Qué nos contaban los gestores de Valentum @Jesus-Dominguez y @Luis-Blas sobre IPCO?


IPCO: Es una compañía de extracción de petróleo con pozos en Malasia, Francia, Holanda y Canadá. IPCO es una escisión de Lundin Petroleum y gran parte del equipo directivo de Lundin se ha quedado en IPCO y la familia Lundin en el accionariado (37%). La razón de la escisión es porque los pozos de IPCO no son muy relevantes por tamaño dentro de la estructura de Lundin, pero de forma independiente se centrarán más en la inversión y eficiencias de estos activos, pudiendo extraer más valor. La vida de los activos no es muy larga (Europa unos 12 años, Malasia 4 y Canadá en torno a 11), pero esas son unas cifras conservadoras que son fácilmente ampliables con algo de inversión (no excesiva), especialmente en Malasia donde hay mucha extensión por explorar y las perforaciones se hacen con inversiones muy modestas para los retornos que se obtienen. Cuando IPCO salió a cotizar aún no tenía el campo de Canadá que adquirió posteriormente de forma oportunista a un precio muy atractivo. Este campo tiene unos costes de extracción bajísimos (menos de 10$) y amplias posibilidades de ampliación. Recientemente actualizaron su NAV incluyendo Canadá aumentando de US$4,8/acc. a US$9,1/acc. pero el mercado no ha reaccionado en exceso y el valor sigue cotizando a en SEK42/acc., equivalentes a US$4.8/acc.

Pese a que no sabemos dónde se irá el precio del petróleo, nuestro análisis es sencillo: 1) Según nuestros números los costes de extracción están entre 10 y 20$ por barril (dependiendo del pozo), lo cual significa que es complicadísimo que IPCO pierda dinero. 2) la compañía no tenía deuda y se endeudó para la adquisición de Canadá. A cierre de 2017 contaba con US$355mn de deuda, que no parece mucho teniendo en cuenta que la compañía genera US$130mn de Flujo de caja con el petróleo y a US$60/barril (y actualmente está a US$73, con los que se generarían US$180mn de flujo). Por tanto en apenas dos años se queda sin deuda, es decir, es muy complicado que quiebre y a estos niveles de precios del petróleo ofrece un FCF Yield sobre EV del 30%. 3) El accionista mayoritario se queda en IPCO y además se trae al equipo gestor de Lundin Petroleum, lo cual nos da mucha confianza. A nivel bursátil, nos gustan también varias cosas: 1) No está muy cubierta por brokers (aunque van aumentando y ya son 7 casas, la mayoría locales), 2) Está fuera del radar de inversores del sector por tamaño (capitaliza US$450mn, aunque cotiza en coronas suecas), 3) Cotiza en el mercado “First North” de Estocolmo, un mercado de pequeñas compañías, algo que pensamos que la descarta aún más del radar de ciertos inversores. En breve esperamos que pase al mercado principal.

En muchas ocasiones hemos comentado que hay sectores que no nos gustan demasiado como son Telecos, Eléctricas, Bancos y Materias Primas,  por haber factores exógenos al equipo gestor que son muy relevantes en la valoración de la compañía. 

IPCO es una excepción a la regla como han sido MásMóvil, Saeta y BPI, por ejemplo. Tras conocer a su CEO, Mike Nicholson, y gustarnos la historia y los números, nos animó a tomar posiciones junto con el hecho de que su exposición al petróleo nos cubría el riesgo de subidas de petróleo en la aerolínea griega AEGEAN, que también tenemos en cartera. De esta forma podemos tener dos compañías que nos gustan, eliminando en cierta forma el riesgo de lo que menos controlamos y no tenemos, el precio del petróleo. El razonamiento es que a precios del petróleo estables, ambas compañías deberían valer más.

Fuente: Valentum: por lo general no nos gusta invertir en materias primas, pero IPCO es la excepción.

Más tarde, en el hilo de Cobas, @Bacalo planteaba la siguiente pregunta:

Sobre IPCO, que junto con Burford parece que son las empresas que causan furor en el value patrio (al menos entre los más pequeños), la pregunta que hago es: ¿tiene IPCO garantizada capacidad en el primer oleoducto que puede que abran el año que viene? Porque me parece que es lo que sustenta la tesis de los que están invertidos.

por lo que he leído,  para cerrar el hueco entre lo que pagan en origen por el petróleo de Canadá y lo que pagan en las refinerías del Golfo (creo que ha llegado a estar en 50$, pues parece que se paga incluso con un premium sobre el WTI, debido a que las refinerías adaptadas al petróleo de Venezuela andan cortas de suministro y necesitan este petróleo de las arenas bituminosas;) se necesita capacidad de transporte: el oleoducto Keystone XL está parado por litigios en EE.UU además a varios niveles, tiene mala pinta. El de Canadá hacia el Pacífico, también: que si los indígenas, que si el gobierno de British Columbia... solo hay un 3er oleoducto viable a corto plazo, ¿pero cómo han adjudicado la capacidad? hay empresas comprando a otras petroleras con capacidad garantizada, otras están pagando a !!20$!! /barril el transporte por ferrocarril (más que lo que se paga el petróleo en origen).

Como IPCO no consiga capacidad en ese oleoducto o en trenes, creo que va para largo la espera. ¿alguien tiene confirmación de qué capacidad tiene asegurada?

A lo que @soyayuso respondía:

Cierto que estas dos empresas son muy comentadas. Voy a intentar ser breve.Espero no dejarme nada en la respuesta porque el tema es más complejo de lo que se comenta.

En primer lugar hay que tener en cuenta que una vez completada la adquisición de BlackPearl Resources a principios de 2019 un 26% aprox. de los ingresos de IPCO vendrán del gas (referenciado a Empress). Otro porcentaje importante, la producción en Francia y en Malasia, ahora no lo recuerdo de memoria están referenciados al Brent, con cierta prima. Aunque la vida de estas reservas es muy corta, el cash flow que van a generar durante los próximos 3 años, sumado al gas de más del 50% del EV de la compañía. Te recomiendo este artículo:

https://1blindsquirrel.com/ipco-petroleum-y-canada-que-esta-pasando/

Atendiendo a la parte de oil canadiense, hemos tenido la buena noticia de que el juez ha aprobado los trabajos preliminares de Keystone XL. El impacto en puestos de trabajo en US sería muy alto si no se aprobara, por lo que tengo cierto optimismo en este aspecto. 

Por otro lado, con los cortes de producción detallados en el artículo que comentaba en el anterior mensaje, en teoría se elimina el exceso de oferta que no es posible transportar. Además de esto, se está añadiendo nueva capacidad de transporte por tren, incluso el gobierno plantea financiar trenes... Por lo que el coste de transporte debería disminuir.

Y luego hay otro tema y es que la calidad del crudo importa. El shale americano es bueno para producir gasolina pero no diesel, ni algunos destilados intermedios para los que se necesita crudo pesado como el de Canadá o Venezuela, y ya sabemos lo que está pasando en este último país.

Pero mirando un poco más allá, IPCO es uno de los productores canadienses con costes más bajos, y con una deuda <1xEBITDA y que en menos de dos años será amortizada.

Un escenario de diferenciales WCS-WTI elevados durante un año o dos pone en peligro la viabilidad financiera de muchos productores canadienses, con costes de extracción más altos y sobretodo bastante más endeudados.

Respondiendo al punto que resaltabas, no conozco exactamente el mecanismo por el cual se adquiere capacidad en los pipelines, pero no tengo ninguna duda de que el managment está en ello. Estamos hablando de los Lundin, unos de los mayores especialistas mundiales en MMPP. Te dejo el gráfico de Lundin Petroleum:

Con todo esto, @unopoleco nos ha hecho un resumen de qué sucede en la actualidad con INternational Petroleum (IPCO):

Digo de IPCO que no es lo que parece porque ahora mismo tiene poco de internacional y aún menos de petróleo. Agárrate porque va un tostonazo:

Pienso que como idea de inversión se puede tratar en 2 planos distintos en función del horizonte temporal:

Y los primeros pasos apuntaban todos en esa dirección: compra a un gran precio de activos canadienses convencionales de gas y petróleo, recompra de acciones, … hasta la adquisición de Blackpearl, en mi opinión un error garrafal por al menos un par de motivos:

1º Dado que también es en Canadá, IPCO  reduce su diversificación internacional y se ve expuesta incrementalmente a los riesgos específicos de ese país: falta de infraestructura, tensión política entre provincias, potentísimo movimiento ecologista, etc...

2º Pasa a tener la mayor parte de sus recursos y reservas en forma de arenas petrolíferas. Para quien no lo sepa, NO son petróleo. En lugar de descomponerse materia orgánica atrapada en rocas del subsuelo, emergió a la superficie a medio cocer y junto con arena se formó una especie de chapapote. A partir de él se "fabrica" crudo sintético, siendo el proceso muy intensivo en el uso de agua y gas natural.

El problema es que montar la fábrica es muy costoso y lo fabricado, de baja calidad y versatilidad, recibe un precio bajo. Tres tipos de evidencias de lo que digo:

1ª Este bitumen se conoce en Alberta desde siempre y se sabe cómo tratarlo desde hace más de 50 años, pero sólo se empezó su explotación a gran escala en este siglo (con precios altos de petróleo, bajos de gas natural y abundante deuda disponible).

2ª Da igual la fuente de información de consulta, su break-even consta siempre como el más elevado. Por ejemplo:

3ª Todas las compañías del sector (MEG, ATH) tienen un historial terrorífico de destrucción de valor. Yo le preguntaría al CEO de IPCO cómo van ellos a evitar tener el mismo destino.

La inversión en IPCO se basa en la confianza en los gestores, otra buena aportación de @Bacalo que merece ser recopilada en este hilo de IPCO:

Al final, la inversión en estas empresas en confianza en los gestores, dada la carencia de información precisa para valorarlas.
Por muchas explicaciones que se den, nadie tiene ni idea de cuál va a ser el precio del petróleo en los próximos años, si la producción canadiense la van a poder sacar por oleoductos que llevan años en planificación y no los aprueban, o tiene que ser por tren pagando a lo mejor 10$ más (lo cual creo que es muy importante para establecer un precio a la acción),  qué mix de combustible van a usar los barquitos, o si la producción de  petróleo pesado venezolano se va a recuperar, por poner ejemplos de temas que les afectan. 
Yo le pregunté a uno de los twiteros/blogeros/podcasteros que más ruido está haciendo con IPCO por el tema de si iban a tener capacidad en los oleoductos en construcción y no tenía ni idea, su respuesta es que estando los Lundin detrás, seguro que lo tienen solucionado. Para este viaje no me hacen falta alforjas de tesis complejas y valoraciones con mega-exceles: compramos acciones de los Lundin, las empresas de John Malone y unos cuantos más, y nos sentamos a esperar (y seguramente nos vaya mejor).

Es lo mismo que Constellation Software, otra empresa que casualmente la llevan casi todos los que están en IPCO: no me creo que nadie se haya mirado,y si lo ha hecho haya entendido, todos los verticales de software que tiene esta empresa para entender si hay amenazas en cada uno de ellos. La tesis se resume en que el CEO, Mark Leonard, es un extraordinario gestor de capital.
Y había una tercera empresa, Burford, que igualmente estaba en la cartera de casi todos, y no se sabe exactamente qué pasa dentro, porque no se conoce en qué condiciones firman los contratos particulares en cada caso. Es confianza en los gestores.
Si es cierto lo que se ha comentado en el foro de que Cobas va a entrar en IPCO, a ver si ahora les vamos a ver también invirtiendo en Constellation, Burford o Gym Group y resulta que los "viejunos" del value acaban rendidos ante los jóvenes value (y lo mismo les va mejor)...

Esto nos decían en el foro los gestores de @Esfera-I-Value:

En Esfera I Value, IPCO es nuestra principal posición. El principal motivo es su accionista de control, valoramos su espectacular asignación de capital, viendo la creación de valor que lograron en Lundin Petroleum así como en otras de sus empresas (También somos accionistas en Lundin Mining).
Observamos el descuento que aplica el mercado a la empresa por depender en gran medida de su producción canadiense y por la finalización a 3-4 años de Malasia,  que es la producción más rentable. 

Por un lado, vemos que en Malasia tanto el FCF que queda por generar como la propiedad del FSPO (que estuvieron a punto de vender hace unos años por más de 250M$), podría sumar entorno a 350M$.

Por otro lado, la producción en el desarrollo futuro de Blackrock, que podría necesitar esos 350M o más, aumentaría la producción en 50-80.000 boepd que es una cantidad muy alta en relación a la producción actual de 30k actuales de petróleo (casi 50k cuando añades la producción de gas). El margen aquí será inferior por el diferencial Canadiense pero aún así, si genera 5-7$/boe, tenemos una generación de caja de nuevo entorno a los 130-150M$ actuales.

La deuda está controlada, menos de 2x beneficios, y pensamos que si sube será por alguna adquision que también podría aumentar el valor de la compañía.
Como todas, tiene sus riesgos, nosotros pensamos que ponemos nuestro capital junto a los listos del sector, con cierta asimetría positiva, cara vale más cerca del triple que del doble, cruz no harán ninguna tontería que deprecie considerablemente el valor de la compañía.
Un saludo.

Comparto también un artículo reciente de @Antonio-Aspas de Buy & Hold:

IPCO: Nos gusta el estilo de los Lundin

IPCO es como cuando te toca un as y un cuatro antes del flop.

jajajaja, ¿porque tienes más de un 60% de posibilidades de que salga bien contra otra jugada random pero si entras al juego creyéndote eso te pueden desplumar?

Sacto. Tiene buena pinta, seguramente salga bien, pero como te lo creas y no veas los riesgos te puedes emocionar ponerla en los primeros puestos de la cartera y luego te destroza. En mis tiempo mozos me habria pasado.

Si entra Paramés es momento de salir. Ipco es la moda porlo tanto cuando todo el mundo lo sabe es momento de dar portazo y a otra cosa.

Yo ando aquí pillado. Si pudiera salir lo haría. Ya no tiene tan buena pinta como antes. Y poca gente las tiene en verde ahora mismo. 

Por contrastar tanta euforia voy a dejar aqui algunos puntos negativos de esta inversión, para que nadie se lleve a engaño:

- Se trata de una E&P, cuyo mayor porcentaje de reservas está ahora mismo en Canadá. Probablemente uno de los sectores más odiados en bolsa, donde se están viendo cotizaciones ridículas de 2, 3 veces flujo de caja operativo.
- Tiene un apalancamiento operativo inmenso, la mayoría de los costes son fijos, lo que hace que cada $ que suba o baje el petróleo se sume o se reste del flujo de caja operativo (antes de impuestos se entiende)
- No están recomprando acciones ahora mismo, y en mi humilde opinión deberían
- Su cotización está muy ligada al petróleo, y ahora mismo la situación del petróleo no pinta muy bien: por el lado de la oferta el shale americano se esta ralentizando ligeramente pero aun no lo suficiente y lo que a mí más me preocupa es que en cualquier momento Trump levanta las sanciones a Irán lo que añade 1.3mbpd. Y por el lado de la demanda, la guerra comercial, el hecho de que se tema una recesión... etc.

No nos engañemos, si el petróleo se hunde IPCO va detrás. ¿Cuál es la parte positiva? Que se trata de un productor relativamente eficiente y sin deuda (1xEBITDA), con capacidad para aguantar bien un desplome del petróleo e incluso sacar partida via M&A. Mientras tanto una parte importante de la industria quebraría, eliminándose oferta. Y el factor subyacente que viene desde hace ya unos años es que prácticamente no está habiendo inversión en pozos convencionales.

 ¿Cuanto va a tardar en haber un shock en la oferta? Ni idea, pero yo confío en que en los próximos años lo habrá y por eso no he vendido ni una sola acción desde que empecé a comprar y he seguido haciéndolo periódicamente.

Espero que esto se entienda como una anti-recomendación.

Un saludo.

@ahidalgoa preguntaba esto... "No encuentro el ISIN de Ipco en la bolsa de Estocolmo. Solo el código de Canadá. ¿Alguien me ayuda?" 

¿Alguien lo sabe?

Gracias Salvador.

Efectivamente, solo encuentro el ISIN listado en Canadá. Entiendo que debe haber una correlación perfecta entre distintas bolsas para un mismo valor pero me gustaría comprar la accion en Suecia.