International Petroleum (IPCO): la empresa de moda entre los fondos value españoles

No hay una definición universalmente aceptada de break-even, pero la más consensuada entre analistas, consultoras, etc... es algo así como el precio del petróleo que una empresa necesita para cubrir sus gastos de capital y remunerar a sus accionistas, es decir, aproximadamente el precio mínimo a partir del cual obtiene flujos de caja libres.

Por esta razón no se puede comparar el break-even que Cenovus tiene hoy, en producción y por lo tanto generando caja, y Blackrod, que sólo es un proyecto y no la genera. Cuando yo suponía que el break-even de Cenovus, dada su calidad, estaría en el rango bajo de unos 65 dólares me refería a cuando fue un proyecto y no ahora mismo. Dicho de otra manera, debemos comparar el break-even entre compañías en producción o entre las que están en fase de desarrollo, pero no se puede hacer entre productores y desarrolladores porque la métrica carecería de sentido.

Si te fijas en la imagen de Rystad que ya subí en otro mensaje distingue claramente entre activos en producción y no producción:

Las arenas petrolíferas que no están en producción, como Blackrod, tendrían un break-even en algún punto entre 65 y 100 dólares (el promedio está en 83).

Si la directiva de IPCO se plantea llevar el proyecto adelante no sólo va a tener en cuenta el break-even llegado el momento de producción, es decir, los FCF sino también si dichos flujos van a permiter recuperar el dinero invertido y obtener una rentabilidad por encima de su coste capital que sea además superior a las otras alternativas de inversión que estén disponibles para la compañía.

Salvo que el precio del petróleo sea elevado de forma sostenida en el tiempo, Blackrod en mi opinión destruiría valor y, en el mejor de los casos, proporcionaría un retorno mediocre en comparación con otras opciones. 

Creo que estamos hablando de lo mismo.

Si consideramos el coste total y promediamos la vida de cada yacimiento, nos salen unos costes que podemos definir como break-even. Correcto.

Pero en absoluto estoy de acuerdo con el informe de Rystad, sesgado hacia el shale oil. Con un precio break even de 46$, todas (o una gran mayoria) las petroleras de shale oil, tendrian flujo de caja positivo y estarían reduciendo deuda. Llevamos varios años de promedios entre 50-60$ y ni reducen deuda ni tienen flujo de caja libre positivo . 

El promedio para las arenas es de 83$, demasiado alto. Según mis estimaciones, el promedio debe andar por los 55-60$, con casos como el de Cenovus (y también Suncor), bastante por debajo. La vida útil de estos desarrollos, llega fácilmente a los 30 años (aunque de momento solo tenemos el proyecto de Syncrude para comprobarlo). La opada Canadian Oil Sand, amortizó totalmente la inversión mucho antes de llegar a los 15 años.

Algo que no hemos comentado es que el precio del desarrollo son dólares canadienses, bastante devaluados frente al dólar. 

Saludos.  

En cuanto al desarrollo de Blackrod, hay varias fases.

Primero se perforan los pozos piloto, para saber cuanta producción se espera en cada zona y cual es el SOR más interesante. Como han desaparecido los informes, no puedo verificar la cifra pero creo recordar que el SOR de los pilotos era alto.(*)

Luego empiezan a desarrollar la primera fase, de 20.000 barriles, que al tener que crear toda la infraestructura es la fase más cara. Por eso para iniciar esta fase son necesarios precios del petroleo muy altos. El resto del desarrollo hasta 80.000 barriles se hace en varias fases, que cada vez son más baratas al aprovechar la infraestructura existente y la economia de escala. Para estas fases el precio no necesita ser  tan alto. Por ejemplo Cenovus, realiza ampliaciones con el petroleo WCS a 35$, sin problemas.

Saludos.

PD. En un PDF de resultados del 2017 he encontrado esto.

(*) The Blackrod SAGD pilot continues to provide very positive results; over the last 24 months the pilot has produced an average of 550 bbls/d with a steam oil ratio under 3. 

Por lo tanto el SOR era más bajo de lo que recordaba. Buen dato y buena producción..

 

Cenovus se separa de Encana hace unos 10 años y nace desde el comienzo como una compañía diversificada e integrada (como lo es Suncor). Estamos hablando en ambos casos de lo mejor de lo mejor que hay en Canada. Pues bien, aun así (y hablo siempre en dólares canadienses), Cenovus, tras doblar en esta década sus ventas, a día de hoy aún no ha superado el flujo de caja que alcanzó de aquella. A menos que pensemos que el mercado es con esta compañía indefinidamente ineficiente, creo que es muy elocuente que sus acciones hayan pasado de 26 dólares a 9.

Si echamos un vistazo a otras compañías, de medianeras a mediocres, los resultados (y da igual la métrica o fundamentales en los que te centres) son mucho peores, desde MEG (de 30 a 5 dólares) a ATH (de 10 dólares a 40 céntimos).

Hace más de 50 años que se conoce la manera de tratar las arenas petrolíferas. Obviamente ha habido avances en este tiempo, pero como fuente no convencional que es (como el shale), a nadie se le ocurrió comenzar a explotarlas masivamente salvo cuando se alcanzaron precios muy elevados del petróleo y había abundante deuda barata disponible. Por algo será.

Es necesario pero no suficiente amortizar totalmente la inversión, sea en 10, 12 o 15 años; y no podemos olvidar el valor temporal del tiempo: cuanto más se tarde en alcanzar las distintas fases de producción, menor es el valor . Además, hay que obtener un retorno que supere a tu coste de capital para no destruír valor. Y además dicho retorno deber ser mejor ajustado al riesgo al que proporcionarían otras alternativas de inversión o, en caso contrario, habría una mala asignación de capital, y se supone que la directiva de IPCO es de lo mejor que hay en el sector y su capacidad a este respecto es parte fundamental de la tesis original de inversión.

¿Pará que enterrar cientos y cientos de millones de dólares durante años y años concentrando tus activos todavía más en Canada para obtener un resultado entre regular en el mejor de los casos y catastrófico en el peor; pudiendo erigir una compañía diversificada internacionalmente con activos convencionales de ciclo mucho más corto, bajo capex y bajo coste?

Veo la adqusición de BlackPearl como la de una caja de bombones. La abres y te comes los bombones normales (Onion), que están muy ricos y sientan muy bien. Sólo porque trae gratis uno enorme no vale la pena metértelo en la boca, tiene un pinta de regulera a mala y puede estar envenenado (Blackrod). Mejor no ceder a la tentación, cerrar la caja y salir a comprar otras.

Las petroleras son empresas cíclicas. Dependen del precio del petróleo.

Hace diez años y durante cuatro años más , el precio del petróleo estuvo de forma consistente por encima de 100$. No se puede comparar la cotización de las petroleras con el precio en 100$, con periodos como este donde oscila en torno a los 50$.

Cenovus, con estos precios de mínimos, ha conseguido 2.000 millones de flujo de caja libre y en dos o tres años se queda sin deudas. En diez años, generaria una caja de 30.000 millones sin necesidad de que el precio del petróleo suba. Y seguiria teniendo reservas para otros 20 años. 

Las empresas como Cenovus, que ganan dinero en la fase baja de las ciclicas, son las interesantes.

Ipco no es tan buena. Tiene activos buenos y no tan buenos. En las petroleras es fundamental el decline, que obliga a invertir continuamente. En la parte baja del ciclo eso supone endeudarse o quedarse sin reservas.

Tienes razón en cuanto a Blackrod. Ahora mismo sería un error desarrollar las arenas. Pero entonces, debe buscar otra estrategia, porque la generación de caja de Malasia, se acaba. Como se puede ver, empieza a depender de la subida de los precios del petróleo. Quizás la recompra de acciones y el pago de la deuda, mientras espera tiempos mejores, no sea mala idea. 

 Y aqui lo dejo. 

Saludos y buena suerte.  

Reitero lo dicho de que Cenovus es lo mejor de lo mejor, de manera que difícilmente resulta válida como compañía representativa de arenas petrolíferas. Además, está integrada, con refinerías, pipelines, etc... Es otra cosa, difícilmente comparable.

Y claro que la cotización sin más en un sector tan cíclico no es expresión de nada sin contextualizar, pero yo he hablado de márgenes también (ventas/FCO) y ahí hasta ahora no hay mejora. Además, el precio del petróleo lleva en los últimos años una buena remontada y las empresas medianas de arenas petrolíferas, más comparables con lo que sería Blackrod, siguen despeñándose en cualquier métrica y en valoración.

Ok. Lo dejamos aquí. 

Hay sido un placer este intercambio de ideas, gracias y no a pesar de nuestras diferencias, y una fuente de conocimiento para mí, dados tus enormes conocimientos del sector. Lo primero que leo cada día son las novedades de tu blog.

Un saludo y muchísimas gracias.

Una pregunta de novato, cuanto le queda más o menos a Malasia para agotarse? Un año, 5 años?

A 7500 barriles por día de producción, objetivo de la compañía, le quedan entre 2 y medio y 3 años de reservas probadas y probables (A diciembre de 2018 tenía 8 millones y medio de reservas 2P y en los 9 primeros trimestres de este año produjo unos 5100 barriles). A través de exploración y desarrollo, han conseguido reemplazar las reservas extraídas desde 2016 hasta hoy en un 100%. En el futuro ya se verá.

Gracias! 

El otro dia encontré esto:

 

 

https://www.bulktransporter.com/resources/article/21657971/costs-of-canadian-oil-sands-projects-fall-in-recent-years

Cayendo cerca de un 20% en este lunes negro, en línea con las caídas del precio de la materia prima. ¿Mmomento para recomprar?

De su carta trimestral: