La importancia del momento de entrada

El blog de Mish contiene un análisis basado en datos recopilados por Cresmont Research (que no sé quiénes son) sobre la importancia del momento de entrada en la inversión a largo plazo, considerando los resultados nominales con reinversión del dividendo. Utilizan como criterio de valoración el PER del mercado y estas son algunas de las conclusiones:
-Incluso en inversiones a muy largo plazo (20 años) el momento de entrada es determinante, si el PER es alto las expectativas son mucho peores que si es bajo.
-Sin embargo, a corto plazo el PER no predice el comportamiento futuro. En un determinado año, un mercado con PER inicial alto o muy alto puede seguir encareciéndose y al contrario.
-El valor del PER fluctúa en ciclos muy largos, de hasta 20 años, durante los cuales este se contrae y se expande. Estas expansiones y contracciones son las que determinan a menudo los resultados a largo plazo, en contraposición a la variación de los beneficios. Es decir, un mercado puede ser bajista aunque los resultados empresariales mejoren y al contrario.
-Para períodos con un PER inicial elevado (superior a 21), la fluctuación a un año vista es impredecible (en los períodos estudiados oscila entre -30% y +33%), la rentabilidad anual a 10 años vista sin embargo es menos variable (oscila entre -4% y +7%) y la media de los períodos es una revalorizacion del 1% anual.
-Para períodos con un PER inicial bajo (inferior a 13), la fluctuación a un año vista sigue siendo impredecible (oscila entre -11% y +34%), pero la rentabilidad anual a 10 años es ahora mucho más positiva (oscila entre +4% y +15%) con una media de +10%.

Esto se ha hecho con los datos del mercado americano y tengo algunas dudas sobre la metodología (en particular sobre si se consideran impuestos, qué PER se utiliza y cómo se seleccionan los períodos estudiados) pero creo que es sin embargo interesante. En la actualidad el PER del mercado USA (supongo que se refiere al SP500) es de 23.
Creo que Pablo Fernández del IESE tenía un estudio similar para el mercado español, a ver si lo encuentro.
Un saludo
PD: Podéis leer el artículo completo aquí (en inglés)
http://globaleconomicanalysis.blogspot.com/2011/02/negative-annualized-stock-market.html

Cresmont Research es la criatura de Ed Easterling, el autor del best seller "Unexpected Returns".
John Mauldin también defiende la misma tesis en su best seller "Bull's Eye Investing: Targeting Real Returns in a Smoke and Mirrors Market"

Son gente muy conocida que gestiona inversiones y escribe artículos y libros. La letter de Mauldin, por ejemplo, tiene más de un millón de lectores.

En cuanto a la metodología, es una tabla que ya discutimos aquí en Rankia. En Cresmont Research tienen las tablas para los distintos supuestos, con o sin inflación, con o sin impuestos:
http://www.crestmontresearch.com/stock-matrix-options/

En el fondo no es mas que lo mismo que mirar a los ciclos largos de Kondratiev desde el punto de vista del P/E (PER) como indicador de ciclo. Estamos en un invierno de Kondratiev, el PER es todavía alto y está bajando, y en esas condiciones es muy jodido invertir, especialmente si uno lo hace en los picos del mercado.

Para los que no lean Inglés el artículo de Mike Shedlock se puede resumir con dos de las gráficas que pone. En la primera se ve el retorno anualizado (ajustado a la inflación y con dividendos reinvertidos) para un periodo de veinte años para una inversión en cada mes desde 1881 hasta 1990. En román paladín esto quiere decir que si invertimos una cantidad de dinero en el mes X del año Y en el cual el valor del P/E (PER) era el que pone en el eje de abajo (abscisas), el retorno que obtuvimos tras veinte años de reinvertir los dividendos ajustado para la inflación y dividido entre 20 (anualizado) es el que pone en el eje de la izquierda (ordenadas). Los 1320 meses de esos 110 años son los puntos de la gráfica. Obviamente no hay puntos después de 1990 porque aún no han pasado 20 años.

En la gráfica hay dos líneas. La línea verde indica que siempre que alguien ha invertido en un mercado con un P/E de menos de 10, ha obtenido durante los siguientes 20 años un retorno positivo, SIEMPRE. La línea roja indica que siempre que alguien ha invertido en un mercado con un P/E de más de 22, no ha obtenido nunca durante los siguientes 20 años un retorno positivo, NUNCA. El P/E se refiere al PER del mercado ajustado por Schiller, no al PER de las empresas. Entre medias la situación varía, habiendo una fuerte correlación negativa entre P/E y rendimiento (a menor P/E mayor rendimiento). Para lo que nos importa, el S&P 500 ha acabado 2010 con un P/E de 23, a la derecha de la línea roja. Ahí es a donde pasamos a la siguiente gráfica. ¿A dónde vamos?

En el año 2000 el S&P 500 llegó a tener un P/E de 44. Ha descendido por tanto un 48%. Según la siguiente gráfica, se compara el descenso del P/E de la media de los tres ciclos seculares bajistas anteriores (1901-20, 1929-48, 1966-82 en azul) con el actual (2000-???? en rojo), normalizados al 100%. Lo importante es que el ritmo de descenso es similar. Cabe esperar por lo tanto que continúe descendiendo durante los próximos 8 años hasta llegar a valores cercanos a 10 o incluso inferiores. Es importante notar que el descenso de P/E puede llevarse a cabo tanto por bajada del precio como por subida de ganancias. Desde marzo del 2009 la tendencia a la reducción del P/E se ha invertido momentaneamente. Es una situación normal, pero cabe esperar que pronto resuma las caídas. Por último decir que es bueno y necesario que el P/E descienda para que nuestras inversiones puedan ser rentables. Lo malo es que mientras el P/E está bajando los retornos son negativos. Los retornos son positivos cuando el P/E está subiendo.

Aunque Desde el año 2000 ha habido 2 caídas fuertes, no he podido apreciar aún una capitulación en toda regla en los mercados de RV. Cuando esto suceda, lo vamos a notar todos. Kostolany comparaba la capitulación con “la caída de las hojas de los árboles en el otoño”.
El PER normalizado de Shiller es un indicador bastante bueno, pero hay que tener en cuenta que no debemos utilizarle como métrica de medida exacta, pues el cálculo de la rentabilidad de las empresas puede diferir de una época histórica a otra. Concretamente, en las últimas décadas muchas empresas pagan a sus trabajadores mediante opciones, y por lo que he podido leer y creo entender (W. Bernstein y otros autores) se trata de gastos que no están representados en el balance del año porque los importes se pagarán en el futuro. Por lo que Bernstein y otros autores opinan que los Beneficios están sobrevalorados en un 30%, lo que supondría que el PER es más alto de lo que realmente observamos. (Hablo de memoria, y así creo entenderlo).

¿Qué opináis al respecto?

Saludos cordiales,
Valentin

En lo de la capitulación estoy de acuerdo. La impresión que tengo es que mucha gente sale de una burbuja buscando otra donde meterse.

En lo del PER, no sé lo suficiente para opinar. No sé si los pagos en opciones están tan extendidos y tampoco sé si los beneficios están tan sobreestimados.

Lo que sí sé es que la vuelta a beneficios record en medio de una crisis que no termina, un paro históricamente catastrófico y unas commodities disparadas se debe fundamentalmente a recortes de personal y capacidad de producción y a estímulos de todo tipo. Sin la inyección brutal de la Fed y la prórroga de los beneficios fiscales habría que ver donde estarían esos beneficios. Son por tanto beneficios a costa de deuda y paro y eso no puede ser bueno.

Pienso igual con lo de la capitulación y que en estos momentos el mercado está "sostenido", ahora bien, apoyando tu idea de los ciclos de Kondratiev, por lo tanto, hasta que no se produzca una reducción del endeudamiento global a niveles sotenibles, no volveremos a ver un "bull market" de verdad.

Saludos

Una acción con un PER por debajo de 15 (en positivo y distinto de cero), un RPD superior a lo que nos de un depósito bancario a un año, y con un precio actual muy por debajo de su máximo històrico, en principio siempre se puede considerar una buena opción de compra.