Como saben, no tengo como política escribir misivas de manera trimestral, ya que las cartas
semestrales (así como las breves actualizaciones mensuales) proporcionan un elevado
detalle no sólo de los negocios que tenemos en cartera sino de la filosofía de gestionar y de
por qué se toman ciertas decisiones de inversión y no otras. Sin embargo, tras un inicio de
año ciertamente decepcionante para la rentabilidad del Fondo (que, aunque ha estado en
línea con los principales índices, no consuela en absoluto), creo conveniente escribir unas
líneas sobre los valores que nos han lastrado durante el último trimestre. Aunque un
trimestre no es un período apropiado de evaluación dado nuestro horizonte de inversión a
largo plazo (como lo atestigua la ínfima rotación de la cartera hasta la fecha), sí que es
aconsejable revisar de manera crítica las tesis de cada inversión y presentarlas de la manera
más franca posible; como espero dejar claro, el potencial de generación de beneficios
económicos futuros de nuestras empresas ha seguido aumentando estos meses.
A diferencia de otras cartas, que suelen empezar con la situación de los mercados u otras
consideraciones generales, en esta entraré directamente en detalle en explicar qué ha
ocurrido durante el trimestre a nivel de negocio en nuestras participadas, y en qué se
diferencia nuestra visión a la del mercado. Aunque en el trimestre hemos tenido muchas
noticias positivas en nuestras inversiones (como la aceleración en los ingresos de Check
Point, o las victorias legales de Liquidia contra UTHR, por mencionar unas pocas), no me
detendré en ellas, sino en aquellos casos en los que el mercado de momento no nos ha dado
la razón.
Finalmente, la última parte de la carta la dedicaré brevemente a comentar los movimientos
más relevantes de la cartera durante el trimestre.
¿Qué no está funcionando y por qué?
En esta sección explicaré los cuatro casos más relevantes que han impactado negativamente
la rentabilidad del Fondo durante el trimestre. Son los casos de Kaspi, LUKOIL, los
fabricantes de memoria y las empresas del conglomerado NICE.
Kaspi
Kaspi ha sido, junto con LUKOIL, la mayor detractora a la rentabilidad del Fondo durante
el primer trimestre del año, dada la elevada exposición que tenemos a la acción. Para
recordar, Kaspi es una empresa tecnológica kazaja que desde hace cinco años ha conseguido
2
crear simplemente la súper app más rentable del mundo. La súper app de Kaspi aglutina
un negocio de marketplace, otro de procesamiento de pagos y, finalmente, uno de Fintech
(cuyos principales productos son préstamos al consumo tradicionales y financiación buy
now, pay later), que es el negocio original de Kaspi dadas sus raíces como banco.
Las barreras de entrada de la súper app de Kaspi se ven claramente en los estados financieros
de los últimos años. A nivel agregado, Kaspi generó en 2021 crecimientos de ingresos del
50%, márgenes de beneficios del 49%, y retornos sobre los fondos propios (ROE) del 96%.
No solo eso, el engagement de sus usuarios es de los más altos de cualquier súper app del
mundo (con un 62,5% DAU/MAU en el 2021), y en la plataforma de pagos ha conseguido
desintermediar a Visa y a Mastercard de la infraestructura de pagos del país en menos de
dos años, convirtiendo a Kaspi Pay en el medio preferido de pago de los consumidores
kazajos (con cuotas de mercado superiores ya al 80%). Por otra parte, el equipo directivo,
liderados por Mikhail Lomtadze desde hace más de una década, además de ser accionistas,
son extremadamente competentes y visionarios, habiendo transformado Kaspi desde un
banco tradicional con pobres perspectivas de negocio a la empresa más valiosa de
Kazajistán, a la vez que una de las empresas tecnológicas mejor valoradas del mundo por sus
usuarios.
Sin embargo, las revueltas de enero de Kazajistán, que hicieron peligrar la estabilidad social
del país, junto con el inicio de la guerra de Ucrania y las posibles repercusiones que podrían
traer a Kazajistán (como una fuerte depreciación de la moneda), han provocado la venta
indiscriminada de la acción, que ha llegado a cotizar (temporalmente) a los niveles en que
salió a bolsa hace más de dos años, a pesar de haber duplicado ingresos desde entonces y
haber multiplicado beneficios por dos veces y media. A pesar de que la empresa ha
presentado recientemente unos resultados del primer trimestre muy sólidos sin ningún
atisbo aparente de que ninguno de estos sucesos geopolíticos haya sucedido en absoluto, los
inversores no han vuelto a la acción y siguen mirando con desconfianza a cualquier empresa
de esta parte del mundo. Creemos que es en estos casos, cuando la razón por la que la
empresa cotiza a descuento es aparente y no tiene nada que ver con el negocio en sí, que son
los buenos momentos para comprar estas empresas que, de otro modo, siempre cotizan a
precios exigentes.
A precios actuales, Kaspi cotiza a una valoración de 12x P/B, que parece absurdamente
elevada hasta que uno se da cuenta de los ROEs del 110% (y creciendo, dada la naturaleza
de poco capital del negocio) que Kaspi está generando actualmente. Si mis estimaciones a
una década de crecimientos anuales de beneficios del 13% son medianamente correctas
(teniendo en cuenta solamente el negocio kazajo y sin incluir las oportunidades
internacionales en países vecinos), entonces la rentabilidad implícita de nuestra inversión
será del 20% en términos anuales o, en otras palabras, multiplicar por más de cinco veces
a lo largo de esta década desde los precios actuales.
LUKOIL
La invasión rusa de Ucrania, y las consiguientes suspensiones de cotización de las acciones
rusas y sus respectivos GDRs, ha tenido un impacto brutal sobre nuestra posición en
LUKOIL, que según escribo estas líneas está valorada casi a cero, y que se ha llevado cerca
de un 4% de la rentabilidad del Fondo.
3
Nuestra tesis original en LUKOIL cuando invertimos hace más de un año era simple: la
empresa contaba con algunos de los mejores activos cotizados del mundo,1
la empresa estaba
verticalmente integrada con activos tanto en upstream como en downstream, el balance no
tenía deuda, y el gobierno corporativo era simplemente extraordinario, con una política de
retribución al accionista que primaba sobre la posibilidad de realizar inversiones en
proyectos poco rentables – esta última ha sido desgraciadamente la tónica general de la
mayoría de los majors occidentales durante la última década. Pero en este caso, los
supuestos riesgos geopolíticos que existían cuando realizamos la inversión han acabado
primando sobre todas las consideraciones anteriores y, aunque hemos cobrado hasta la
fecha dividendos elevados, la opción de LUKOIL como vehículo con el que obtener
exposición a precios del petróleo más elevados ha sido claramente un error, junto con una
dosis, por qué no decirlo, de simplemente mala suerte.
¿Qué podemos esperar ahora? Aunque el desenlace es muy incierto, a mediados de abril, el
depositario de los GDRs, Citigroup, ha abierto la posibilidad de convertir nuestros GDRs
cotizados en Londres (y denominados en dólares) en acciones ordinarias de LUKOIL
cotizadas en la Bolsa de Moscú (y en rublos). Aunque de momento no se pueden vender las
acciones subyacentes (ni cambiar los rublos) dadas las limitaciones que ha impuesto Rusia
a la venta de valores por parte de inversores extranjeros, creemos que hay una elevada
probabilidad de que dichas restricciones acaben levantándose eventualmente. Mientras
tanto, LUKOIL seguirá pagando cuantiosos dividendos cada año (con rentabilidades por
dividendo que estimo como mínimo del 15% anual, y más si los precios actuales del petróleo
se mantienen), que seguiremos cobrando y acumulando hasta la potencial realización de
nuestra desinversión. Aunque no se puede descartar una completa nacionalización o
expropiación de las inversiones extranjeras en Rusia en función de cómo evolucionen las
relaciones entre Rusia y Occidente, somos medianamente optimistas sobre la posibilidad de
acabar teniendo una salida honrosa de la inversión en LUKOIL.
Fabricantes de memoria
Los miedos a la inflación y a una posible recesión económica han afectado a la cotización de
nuestras inversiones en los tres fabricantes de memoria: SK hynix, Micron Technology y
Samsung Electronics. A pesar de empezar el año con las valoraciones más deprimidas en
todo el mundo de los semiconductores y estar teniendo unos resultados a corto plazo
extraordinarios, las acciones de los tres fabricantes han sido capaces aun así de caer casi un
20% durante el trimestre, quedando muy por detrás de las rentabilidades de los índices y
penalizando fuertemente la rentabilidad del Fondo dada la elevada exposición que tenemos
a esta temática (20% del Fondo).
El mercado, guiado por unos analistas sell-side extremadamente cortoplacistas, sigue
empeñado en hacer bueno el beauty contest keynesiano, intentando adivinar por adelantado
qué harán los precios de la memoria a corto plazo e “invertir” (a falta de un término mejor)
en dichas acciones en consecuencia. Sin embargo, a diferencia de los ciclos de precios de la
memoria del pasado, cuya duración se medía en años, el ciclo actual ha sido extremadamente
corto, y como consecuencia los tres fabricantes están obteniendo rentabilidades asombrosas,
1 Dichos activos le han permitido a LUKOIL obtener rentabilidades medias sobre el capital del 11% durante la última
década, en contraste con la mayoría de los productores occidentales (tanto majors, como empresas canadienses o de
shale americano) que han obtenido, en el mejor de los casos, rentabilidades de un único dígito.
4
que serían las más altas de la historia de no ser por el súper ciclo de precios de memoria que
ocurrió en los años 2017 y 2018. Tanto SK hynix como Micron están obteniendo márgenes
brutos superiores al 40%:
2 si tenemos en cuenta que los gastos de investigación y desarrollo
de estas empresas son en torno al 10%, los de administración el 4%, y que la rotación de
activos es de una vez, significa que estos negocios cerrarán este año con rentabilidades sobre
el capital (después de impuestos) en el rango del 17-20%. Teniendo en cuenta que ambas
empresas cotizan por debajo de 2x el valor de sus activos en libros y que el crecimiento por
delante es inmenso, es difícil entender qué escenarios futuros está descontando el mercado
en los precios de estas acciones.
Como saben, nuestra tesis en los fabricantes de memoria descansa en los cuatro siguientes
elementos cualitativos, dos relacionados con el lado de la oferta de la industria y otros dos
con el de la demanda, especialmente en el caso de la memoria DRAM – y no tanto en NAND.
Primero, el sector acabó su período de consolidación en el año 2013, y la probabilidad de
nuevos competidores es ínfima dadas las elevadísimas barreras de entrada en la industria,
que vienen tanto de la (creciente) complejidad y precisión del proceso de producción como
de las elevadas inversiones en capital necesarias para empezar a producir. Segundo, dichas
barreras de entrada vienen dadas en parte por la desaceleración del avance tecnológico a la
hora de miniaturizar los chips (lo que se conoce coloquialmente como el “fin de la Ley de
Moore”), que adicionalmente provoca que la oferta de nuevos bits sea cada vez más difícil
de llevar a cabo. Tercero, a nivel de demanda, la necesidad de más memoria va a ser un rasgo
fundamental de las próximas décadas, con tendencias como la migración a la nube, la
inteligencia artificial o el coche autónomo, por nombrar unas pocas, que requieren
cantidades ingentes de memoria para el procesamiento y análisis de la información. Por
último, las fuentes de demanda cada vez están más diversificadas, y el mercado de la
memoria en su conjunto ya no depende de una sola industria como en el pasado (los
ordenadores en la década de 1990 y de los 2000, y los móviles en la década de 2010), lo que
hace que la demanda sea menos volátil que en el pasado.
Como última curiosidad, y esto es solo una hipótesis puramente personal, sospecho que
parte de la infravaloración de Micron y SK hynix es debida a la incapacidad de los analistas
en valorar negocios en crecimientos con elevadas necesidades de capital. En estos negocios,
los modelos por valoración de descuento de flujos de caja libres (FCFs) no capturan
correctamente la realidad del negocio. Tomando el ejemplo de Micron, la empresa generó
un FCF de 2.000 millones de dólares en el año 2021, mientras que su actual valor de empresa
(EV) es aproximadamente de unos 74.000 millones. Dadas estas métricas (un múltiplo de
unas 37 veces), parece difícil argumentar que Micron cotice a múltiplos de derribo. Sin
embargo, el reciente colosal programa de inversiones oscurece la capacidad de generación
de caja de la empresa. En el año 2014, Micron contaba con unos activos operativos netos de
unos 13.000 millones, mientras que a cierre del 2021 dicha cifra ascendía a 40.000 millones,
representando un crecimiento medio anualizado del 18%. No solo eso, Micron tenía una
deuda neta de 1.000 mil millones en 2014, mientras que a cierre de 2021 no solo la deuda
había desaparecido, sino que la caja neta ascendía a 3.600 millones, lo que sugiere que el
crecimiento de los activos operativos no ha venido financiado a través de recursos de
2 Es muy probable que Samsung Electronics esté generando dichos márgenes o superiores, dada su tradicional
superioridad tecnológica respecto a los otros dos fabricantes. Sin embargo, Samsung no reporta resultados de manera
separada para su división de memoria, sino que los agrupa con los de su segmento foundry y diseño. Por ello, no utilizaré
los números de Samsung en esta sección y me centraré en los de sus dos competidores.
5
terceros, sino completamente a nivel interno. Y, lo que es mejor, toda esta inversión
adicional se está realizando a tasas de rentabilidad similares a las del 2014.3
Las rentabilidades a perpetuidad que manejo tanto para Micron como SK hynix están en el
entorno de los dobles dígitos (más atractivos en el caso de la coreana dada su valoración
actual), y ambas inversiones seguirían siendo altamente atractivas incluso si los precios
de las acciones se doblasen mañana mismo.
Empresas del grupo NICE
Las empresas del grupo coreano NICE (NICE Holdings y NICE D&B) representan alrededor
de un 8% del total del Fondo (una posición del 4% en cada acción), y aunque su
comportamiento durante el trimestre ha sido simplemente discreto (con rentabilidades
cercanas a cero), he creído oportuno en esta carta explicar un poco más en detalle estas
empresas, ya que nunca había tenido la oportunidad hasta la fecha de comentar la tesis en
profundidad.
NICE Holdings es un conglomerado familiar coreano de empresas fundado en 1986 que un
año más tarde obtuvo la licencia para operar como agencia de calificaciones crediticias. En
Corea del Sur, a diferencia del resto del mundo, las agencias de calificación crediticia son
locales (estando algunas parcialmente controladas por las grandes empresas
estadounidenses), aunque el sector es igual de rentable dada la extrema consolidación y la
recurrencia y estabilidad de los ingresos. Desde entonces, NICE Holdings no solo ha creado
una de las empresas líderes en calificaciones crediticias en Corea, sino que también ha
fundado la empresa líder tanto en burós de crédito personal como corporativo (NICE
Information Services), la empresa líder en procesamiento de pagos (NICE Information and
Telecommunication), otro buró de crédito corporativo adicional dedicado a empresas
internacionales (NICE D&B), la empresa líder en Corea dedicada a la gestión de los cajeros
bancarios (NICE TCM), y más recientemente ha empezado su incursión en el mundo
industrial con una empresa de fabricación de componentes para el mundo de los
semiconductores (ITM Semiconductor) así como otra de fabricación de componentes para
el sector de la automoción (NICE LMS). La mayoría de estas empresas, además, están
cotizadas, con lo que se puede obtener una valoración aproximada del conjunto muy
rápidamente. En definitiva, el sector financiero coreano no puede ser entendido sin la
contribución de las diversas empresas del grupo NICE.
Aunque históricamente toda esta creación de valor ha sido recogida en el precio de la acción,
los últimos cinco años no han sido favorables para los accionistas de NICE Holdings, en los
que el precio de la acción se ha mantenido prácticamente sin cambios. Este comportamiento
anodino enmascara el hecho del enorme crecimiento que han sufrido la mayoría de los
negocios del holding. En particular, NICE Information Services, un negocio absolutamente
excepcional y la empresa que aporta más valor al holding, ha visto cómo en estos cinco años
3 Taiwan Semiconductor Manufacturing, también conocida como TSMC, cotizó hasta el año 2019 también a valoraciones
deprimidas, a pesar de disfrutar de crecimientos elevados y de generar rentabilidades sobre el capital de manera
consistente del 40%. El mercado ha acabado concluyendo que la escasa generación de FCF de TSMC, dadas las
oportunidades de reinversión que tiene TSMC en sus propias fabs, no debería ser algo negativo, y la acción cotiza
actualmente con múltiplos muy superiores a sus históricos. Aunque el negocio de nuestros fabricantes de memoria no
es tan rentable como el TSMC (ni espero que lo sea), sí que consideramos el caso de TSMC como una buena referencia
de lo que puede deparar el futuro a la percepción sobre Micron y SK hynix.
6
sus ingresos han crecido un 33% y sus beneficios casi se han duplicado, mientras que sus
rentabilidades sobre los activos operativos han pasado del 39% al 48%. Mejoras operativas
de magnitud similar han ocurrido en la agencia de calificaciones crediticias de NICE (con
rentabilidades sobre los fondos propios en el 2021 cercanas al 40%) y en NICE D&B.
Aunque superficialmente pueda parecer que la inversión en NICE Holdings sea una
tradicional suma de partes, en las que la compañía holding cotiza a descuento pero que por
otra parte tiene negocios subyacentes mediocres, la realidad de la inversión en NICE
Holdings es obtener acceso a algunos de los mejores negocios de Corea con crecimiento a un
fuerte descuento. La acción de NICE Holdings cotiza a unos 17.000 wons, y manejamos
precios objetivos superiores a los 35.000 en escenarios conservadores. Como mencionaba,
dicho valor objetivo probablemente capitalice a su vez a tasas anualizadas del 4-7%, con lo
que estamos cómodos esperando mientras el mercado nos da la razón – como dicen los
anglosajones, it is a growing dollar. El equipo directivo de NICE, además de ser los mayores
accionistas, es extremadamente consciente del descuento al que cotiza la acción, y han
empezado un programa de recompras de acciones con el fin de cerrar la brecha de
valoración. En este sentido, y a diferencia de la mayoría de equipo directivos coreanos, el
equipo de NICE es consciente de las palancas de creación de valor que tienen a su
disposición y las están usando activamente.
Por otra parte, NICE D&B, nuestra segunda inversión en el universo NICE, es un buró de
crédito corporativo en el que NICE Holdings tiene una participación del 35%. NICE D&B se
creó originalmente en el año 2002 como una JV entre NICE y Dun & Bradstreet para
proporcionar servicios de información corporativa en Corea, combinando las relaciones
locales de la primera con la base de datos internacional de la segunda. A diferencia del otro
buró de crédito corporativo que controla NICE Holdings, NICE Information Services, NICE
D&B está especializada en dar servicio a aquellas empresas internacionales que buscan
socios coreanos y quieren estudiar su salud financiera o bien en aquellas empresas coreanas
que buscan socios internacionales, y para las cuales la base de datos acumulada a lo largo de
los años de D&B es imprescindible. Es bien sabido que los burós de crédito son
extraordinarios negocios, por varias razones.4 En primer lugar, crear una base de datos
desde cero es un proceso largo y que conlleva un coste importante. Aquellas empresas con
más tiempo en el mercado (como el caso de NICE en Corea) son capaces de acumular una
base de datos más extensa (¡y D&B se fundó antes de la guerra civil estadounidense!).
Segundo, el coste marginal de adquisición de datos se reduce según el volumen de los datos
recopilados aumenta, y además el potencial mercado de clientes aumenta según la base de
datos se vuelve más exhaustiva. Y, finalmente, los clientes cambian de proveedor rara vez,
ya que el acceso a los datos tiene un coste bajo y los clientes no tienen ningún incentivo real
para cambiar.
Todas estas características se reflejan, obviamente, en los estados financieros de NICE D&B.
Desde el año 2015, las ventas, beneficios operativos después de impuestos y beneficios
económicos han crecido de manera sostenida, con tasas medias anualizadas del 6,2% del
18% y del 20%, respectivamente. Los retornos sobre los activos operativos netos son
cercanos al 100%, lo que evidencia la poca necesidad de capital para seguir creciendo. Sin
embargo, la valoración de NICE D&B presenta un fuerte descuento respecto a su valor
4 Para una excelente lectura sobre los negocios de datos en general, este post de Abraham Tomas es una buena
introducción al respecto.
7
intrínseco debido al reducido tamaño de la empresa y al hecho de ser coreana. Dado que la
empresa cotiza a 8x el valor de sus activos operativos netos (y 7x los beneficios operativos
netos del año anterior), si el negocio sigue siendo capaz de generar aproximadamente las
rentabilidades del pasado, estimo rentabilidades de doble dígito en esta inversión, y con un
riesgo muy bajo (¡la caja neta que tiene la empresa representa el 40% de su capitalización
bursátil!). Aunque, a diferencia de NICE Holdings, la política de remuneración al accionista
es muy mejorable en este caso, ha habido algunos avances, y no es descartable que NICE
Holdings imponga en un futuro cercano una mayor eficiencia y disciplina en el balance de
su filial.
Principales movimientos de la cartera
En línea con la filosofía de baja rotación del Fondo, hemos incorporado dos nuevas
posiciones de relevancia en nuestra cartera durante el primer trimestre del año, Green Brick
Partners y Turning Point Brands, y hemos hecho dos desinversiones, Scully Royalty y Dream
International, ambas con impacto negligible en los resultados del Fondo. En el caso concreto
de Scully, aunque hemos vendido nuestra posición con ganancias, es justo decir que los
resultados han estado muy por debajo de mis expectativas originales, y la razón de la venta
han sido problemas de gobierno corporativo que se han ido desarrollando desde que
iniciamos nuestra posición.
Como he comentado en las actualizaciones mensuales, tanto Green Brick como Turning
Point Brands son empresas estadounidenses que, aunque operan en industrias muy
diferentes (construcción residencial y tabaco, respectivamente), comparten por otra parte
características muy similares: sólidos equipos directivos con participaciones en las
compañías, un esquema teórico sólido respecto a las decisiones de asignación de capital,
valoraciones razonables, elevadas rentabilidades sobre el capital y mucho recorrido de
crecimiento por delante. Dadas estas características, esperamos, como de costumbre, estar
invertidos varios años. Las caídas recientes del mercado estadounidense, que como de
costumbre no han afectado a todos los sectores por igual, me han permitido identificar
puntualmente estas inversiones en una geografía en que espero tener una presencia mayor
de la que hemos tenido desde el lanzamiento del Fondo debido a las elevadas valoraciones
de los últimos dos años. Por motivos de brevedad, en futuras cartas expondré las tesis
detalladas de estas dos empresas.
Como siempre, les agradecemos su confianza y apoyo, y estaremos encantados de resolver
cualquier pregunta que les haya podido surgir.
