Seguimiento BrightGate Focus

No hubo actividad comercial relevante en septiembre. Las únicas compras/ventas que hicimos fueron ajustes menores a las posiciones existentes como resultado de los cambios de precios que ocurrieron durante el mes. Durante el mes, tanto Micron como Thor informaron sus resultados contables de fin de año. Micron anunció una importante desaceleración en el mercado de memorias para los siguientes trimestres, aunque presentó resultados estelares, con márgenes brutos del 45% y RNOAs del 20%. La empresa cotiza a un EV/NOA de 1.1x y estimamos un crecimiento futuro del 4 % (como referencia, los NOA de Micron pasaron de $24 mil millones en 2017 a $45 mil millones en 2022, sin afectar los rendimientos marginales), por lo que no es difícil estimar que los rendimientos futuros van a ser atractivos y muy duraderos. En el caso de Thor, la historia es similar, con resultados récord pero una acción penalizada por el temor a un ciclo económico futuro peor de lo esperado. Los márgenes brutos de Thor fueron del 17 % con un RNOA del 21,1 % (ROE del 27,8 %), y vale la pena señalar que Thor nunca ha tenido un año negativo en las últimas tres décadas (el peor año fue 2009 con un ROE del 2,5 %). . Dado que la empresa cotiza a 1x EV/NOA y 5,4x TTM NOI, creemos que el descuento es excesivo y, al igual que Micron, los rendimientos para los accionistas desde los niveles actuales están destinados a ser muy atractivos.

There was no relevant trading activity in September. The only purchases/sales we made were minor adjustments to existing positions as a result of price changes that occurred during the month. During the month both Micron and Thor reported their accounting year-end results. Micron announced a significant slowdown in the memory market for the following quarters, although it presented stellar results, with gross margins of 45% and RNOAs of 20%. The company trades at an EV/NOA of 1.1x and we estimate future growth of 4% (for reference, Micron's NOAs went from $24bn. in 2017 to $45bn. in 2022, without hurting marginal returns), so it is not difficult to estimate that future returns are going to be attractive and very long-lasting. In the case of Thor, the story is similar, with record results but a stock penalized by fears of a worse-thanexpected future economic cycle. Thor's gross margins were 17% with an RNOA of 21.1% (ROE of 27.8%), and it is worth noting that Thor has never had a losing year in the last three decades (the worst year was 2009 with an ROE of 2.5%). Given that the company trades at 1x EV/NOA and 5.4x TTM NOI, we believe the discount is excessive and, like Micron, shareholder returns from current levels are poised to be very attractive.

During March our investees continued to report results and gave clues as to their ability to generate economic benefits in this normalised post-Covid environment. While the results from Allison, Green Brick and Tencent were solid and the thesis remains intact, the results from LGI Homes disappointed me greatly and while I do not normally take decisions on the basis of poor quarterly results, in this case I completely unwound our position. Although it is difficult to triangulate, I believe that LGI has recently made investments at very unfavourable prices and that they will strongly penalise its performance over the next 3 years. The company, which was the leader in terms of asset turnover (with speeds twice as fast as comparable companies), will see its efficiency decrease while LGI's customer segment is the most penalised by the lack of volumes that the country is experiencing. On the acquisitions side, we initiated a position in Asbury Automotive Group (ABG:US), a US auto dealer similar to another of our investees, Lithia Motors. The thesis on Asbury is similar, being based on a mix of attractive business returns, an excellent management team, a rational capital allocation programme and a knock-down valuation for fear of the economic cycle and the potential terminal value of the business in a world dominated by electric vehicles - in my view, unfounded fears, as can be seen in the excellent operating results of several Northern European dealerships, including Bilia

Durante marzo nuestras participadas continuaron reportando resultados y dando pistas sobre su capacidad de generar beneficios económicos en este entorno normalizado post-Covid. Si bien los resultados de Allison, Green Brick y Tencent fueron sólidos y la tesis permanece intacta, los resultados de LGI Homes me decepcionaron mucho y, aunque normalmente no tomo decisiones sobre la base de malos resultados trimestrales, en este caso deshice por completo nuestra posición. . Aunque es difícil de triangular, creo que LGI ha realizado recientemente inversiones a precios muy desfavorables y que penalizarán fuertemente su desempeño en los próximos 3 años. La empresa, que era líder en términos de rotación de activos (con velocidades dos veces más rápidas que empresas comparables), verá disminuir su eficiencia mientras que el segmento de clientes de LGI es el más penalizado por la falta de volúmenes que vive el país. Por el lado de las adquisiciones, abrimos una posición en Asbury Automotive Group (ABG:US), un concesionario de automóviles estadounidense similar a otra de nuestras participadas, Lithia Motors. La tesis sobre Asbury es similar, ya que se basa en una combinación de rendimientos comerciales atractivos, un excelente equipo de gestión, un programa racional de asignación de capital y una valoración derribada por temor al ciclo económico y el potencial valor terminal del negocio en un mundo dominado por los vehículos eléctricos, en mi opinión, temores infundados, como se puede ver en los excelentes resultados operativos de varios concesionarios del norte de Europa, incluido Bilia

La única incorporación durante el mes fue el bono de Preferred Bank, un banco regional con sede en California. Preferred Bank es, en mi opinión, una de las pocas oportunidades excepcionales que quedan en el universo de renta fija estadounidense, ya que los bonos en cuestión ofrecen un rendimiento al vencimiento superior al 10% (en euros). El banco ha tenido una trayectoria excepcional desde su creación en 1991, basada en pérdidas crediticias mínimas, operando en un nicho de mercado muy rentable y con uno de los mejores ratios de eficiencia del mundo (alrededor del 25% el año pasado). Gracias al tamaño de sus sucursales (con depósitos promedio de 400 millones de dólares cada una, muy por encima del promedio estadounidense de 70-80 millones de dólares) y a un equipo directivo que son los principales accionistas del banco, Preferred Bank ha podido generar ROE superiores al 20%. , y en el futuro, con tipos de interés más bajos, deberían estabilizarse en torno al 15-20%. Como expliqué en mi carta a los coinversores del primer semestre de este año, las valoraciones actuales del mercado de valores se encuentran entre las más altas de la historia y generarán retornos reales cercanos a cero para los inversores en los próximos años. En este contexto, creo que el perfil riesgo/recompensa de instrumentos como Preferred Bank es favorable y, si los mercados siguen subiendo, el Fondo seguirá capitalizando el NAV a tipos atractivos gracias al alto rendimiento de estos créditos.