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Alejandro Estebaranz 07/11/17 15:48

Ha comentado en el artículo Ficha mensual True Value F.I - Octubre 2017

Hola Bueno, Norwegian no es banco tradicional. Es un banco fundado por las mismas personas que la exitosa empresa Norwegian air. Nacieron con la misma filosofía, banca fácil para el cliente, bajos costes, operativa online.No ofrecen hipotecas tan solo depositos, tarjetas de crédito y prestamos personales. Están creciendo alrededor del 30%-40% anual con ratios conservadores de apalancamiento. Tiene Roe's del 40%, cuando un banco tradicional está en 10%. Todo esto lo ofrece el mercado a PER 10x de este año. A 3 años las acciones cotizan a menos de PER 5x. Nos gustan tener un banco que opera en sólidas economías como las Nórdicas. Si además hay una subida de tipos mejor aún, pero no es elemento central de la tésis. Un saludo, Alejandro.

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Alejandro Estebaranz 07/11/17 11:20

Ha respondido al tema True Value

Hola Interesantes cuestiones. En cartera tenemos Fairfax India que es diferente de Fairfax financial, es como un holding de empresas Indias, es muy dificil invertir en India a pesar de que está todo hiperbarato por eso hicimos esa inversión. Ha subido y hemos empezado a reducir, de Fairfax financial no te puedo decir mucho. Revolution bars fue vendida en su totalidad a un precio medio de 205p, llego a cotizar por encima de la OPA de 204p y no nos gustaba la propuesta riesgo/recompensa. Ahora que ha bajado a 160p está interesante de nuevo, sería genial que publicase un trimestre flojo y la enviasen de nuevo a 130p, para volver a entrar. Además el consejo votó en contra de la OPA porque supongo que piensan que vale más, lo cual es interesante teniendo en cuenta lo que ha hecho el precio... CRH con el cambio regulatorio está en modo "wait and see", ya que no se sabe como va a acabar todo, si es cierto lo que dice el management esta cotizando muy barata, pero veremos. En True Value nos gusta pisar sobre terreno firme y CRH es ahora mismo es un pantano. Figeac sigue atractiva no ha cambiado nada, es sentarse, esperar 3 años y luego recolectar. Respecto a comprar Calidad Entiendo la postura del señor Martín, y es cierto que dentro de las empresas mas conocidas está todo algo caro, tambien Magallanes tiene que pescar en otros lagos diferentes a los de True Value con 1.500M bajo gestion, son 10x mas grandes que nosotros. True Value va a seguir comprando buenos negocios, defensivos, con poca o nula deuda y bien gestionados, pero sobre todo baratos y desde que hemos inciado el fondo no hemos tenido problemas en encontrarlos. Creo firmemente que se puede encontrar calidad y barato pero en Small y Midcaps donde el terreno es mas fertil. Cuando Compramos Premium Brands a 30$ no le pasaba nada y era una empresa defensiva, bien dirigida y creciendo a mas del 15% anual y estaba a 10x beneficios, mientras que otras iguales estaban a 25x y con menor crecimiento ( Hormel o tyson foods). Cuando compramos Constellation y la hicimos top holding a 250$, no le pasaba nada, es la empresa de mayor calidad que jamás haya visto y el mercado la ofrecía barata. No era ningún chicharro ya que capitalizaba 5B$, la única pega era que el mercado pensaba que no iba a poder crecer mas, pero pagando PER 15x no necesitabas que creciera para hacer dinero a 5 años vista. Casi todos los multi-baggers que hemos tenido en el fondo han sido en buenas empresas que por desconocimiento o malos resultados temporales estaban muy baratas. A mi personalmente me gusta mucho la cartera que tenemos para los proximos 3 años. Un saludo, Alejandro.

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Alejandro Estebaranz 06/11/17 14:27

Ha respondido al tema True Value

Hola Si ha habido algunas novedades en cartera. Fonar es una buena empresa, sin deuda, y creciendo a mas del 10% anual, cotiza a PER 10x y hay un accionista de referencia. Provee servicios de outsourcing para el sector de salud lo cual lo hace muy defensivo. Además la empresa cuenta con cero cobertura de analistas y su negocio ha mejorado mucho desde que el hijo del fundador cojió las riendas del negocio, como dato interesante, este CEO no cobra sueldo de la empresa, su beneficio viene determinado por la revalorizacion de las acciones y por psoibles dividendos. MTY es una historia a largo plazo y a 5 años vemos muy buen retorno potencial, estamos muy contentos con los ultimos resultados que publicó la empresa. Respecto a Gaia, se engloba en la parte de alto retorno de la cartera pero con algo mas de riesgo por eso pesa menos del 1%, si nuestras previsiones se cumplen ( que de momento asi va siendo) para 2019 o 2020 la empresa va a ganar 3$-4$ EPS, y su fair value podría irse a mas de 60$ por acción, desde los 12$ actuales. Tiene un buen colchón de cash , cero deuda y edificios en propiedad que valen en total un 30% del market cap. Este mes estamos incorporando varias nuevas empresas a cartera por debajo de 1B de market cap, en sectores defensivos, con crecimiento del 10% o más, con baja deuda y accionistas de control, están cotizando de media a menos de 10 veces beneficios. Respecto a publicacion de Resultados. Fueron buenos en Goeasy y subieron la estimación de beneficios, Scandic hotels tambien publicó bien y hemos empezado a reducir ya que compramos a 80SEK. Opentext publicó en linea con lo esperado, al igual que Banknorwegian. Constellation publico algo menos de lo esperado, pero sigue creciendo al 15% anual. Respecto a Umanis es volatilidad de mercado en una small cap, subió muy rápido y de forma parabólica y la gente toma beneficios, seguimos pensando que a 3-5 años vista vale entre 25€-30€, por eso el fondo ha aprovechado para comprar. Un saludo, Alejandro Estebaranz.

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Alejandro Estebaranz 30/10/17 13:32

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Hola Seguramente TV aparece en ese estilo porque nuestras empresas tienen un crecimiento superior a la media ( sintoma de buen negocio que puede reinvertir). Recordemos que la inversión en valor es comprar algo por menos de lo que vale, independientemente de si es un negocio que crece mucho o poco. Respecto a Umanis, esa línea del balance es habitual en todo tipo de compañías de Francia, el grueso son los pagos a la seguridad social que se hacen a periodo vencido, es working capital. Esto no significa que la empresa haya de pagar 40m a corto plazo. Este ratio suele ser el 20% de la facturación de este tipo de empresas donde el principal gasto son las nóminas de los trabajdores, de hecho no normal es que crezca esa partida a medida que lo hace la empresa. Esa partida ya esta aprovisionada en la cuenta de pérdidas y ganacias por eso no afecta a la generacion de caja de la empresa. Usemos como ejemplo otra empresa Francesa del mismo sector, Groupe Open factura 300m y que casualidad que el 20% que son 60m aparece como " otras deudas corrientes" y tampoco se menciona en la notas, no es que las empresas quieran ocualtar nada, simplemente no requiere explicacion adicional. Infotel que es el mismo sector que tambien factura 200m, tiene 40m en esa línea del balance, por el mismo motivo. Respecto al tipo impositivo, la media en Francia es del 33% , y no del 40% ( pagina 126 del informe anual ). Es cierto que Umanis se beneficia de un tipo reducido por su labor de I+D. Al igual que en España existen creditos fiscales por esta actividad, no tenemos constancia de que esto vaya a cambiar. 5.12 CREDIT IMPOT RECHERCHE Dans les comptes au 31 décembre 2016 les subventions d’exploitation et crédits d’impôts sont comptabilisés en «Impôts ». Les CIR sont comptabilisés à hauteur de 40 % de la valeur figurant sur le Cerfa correspondant l’année de leur déclaration. La comptabilisation en résultat du solde de la demande est réalisée à la fin du délai de prescription de ce CIR. ( eso es lo que indica el informe anual , no indica que vaya a cambiar en el futuro). Francia es parecido a España, que lo que te dan un por un lado te lo quitan por otro. Umanis paga un impuesto que es el CVAE totalmente injusto que es el 1% sobre ventas ( y no sobre beneficio ) que se cobra a grandes empresas, esto perjudica a empresas de bajos margenes de beneficio... En nuestros modelos de valoracion valoramos a 12x EV/EBIT ( antes de impuestos ) ya que es la media del sector, para así normalizar la situacion de deuda e impuestos y poder comparar manzanas con manzanas. Cuando usamos el PER o FCF para valorar usamos 33% de tipo impositivos ( ver presentacion de de nuestro analisis), para ser conservadores. De esta manera si dentro de 3 años y algo factura 300m-350m con 10% de margen tenemos un upside a 22€-25€ por acción ( 30m EBIT 12x y 20-22m beneficio neto a PER 18x-20x). Esto es un retorno anual de casi el 20%, sino se cumple el plan y solo hacen la mitad con 250m en ventas y 10% de margen ( el CEO nos han comunicado que incluso podría ser superior a eso), sale un beneficio de 18m ( con tasas al 33% ) y una caja neta de 30m ( por el menor crecimiento genera mas caja), eso da un upside de unos 20€, que no está mal para un escenario desfavorable ( un 13% anual a 2 años vista ). Si usamos la tasa impositiva actual, el Upside es de 30€ en el escenario estandar y de 24€ en el desfavorable. Tengo la sensación de que Umanis cotizará con una valoración superior a comparables porque todo el tema del Big data, Inteligencia artificial y digitalizacion, está mas caliente que el cenicero de un bingo. Un saludo, Alejandro.

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Alejandro Estebaranz 27/10/17 17:58

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Hola Pequeño update con presentación de resultados: -Groupe guillin presentó peores resultados de lo esperado por la subida de materias primas respecto al H1 de 2016. La segunda mitad de 2017 será mas favorable al pasar ese coste a los clientes. En una empresa con dueño, sin deuda, defensiva y creciendo. Cotiza a tan solo 6x EBITDA y 12x beneficios del 2018 ( la media de su sector es 10x EBITDA y PER 17x, con mas deuda y menos crecimiento...). Habiamos reducido su peso del 2% al 1%, ahora volveremos a aumentar, a 3-5 años ofrece buen potencial con muy baja riesgo. -Protector presentó mejores resultados de lo esperado, no subía mucho dado que ya había subido los días previos. Es una posicion estupenda para los próximos 3 años con tasas de retorno superiores al 15% en nuestros modelos. -Constellation presentó resultado en línea con el mercado, sigue creciendo a mas de 15%. Tenemos una posición del 3%, es la empresa mas cara en cartera pero tambien la de mayor calidad y seguridad. Cotiza a PER 20x de 2018, esperamos retornos de doble dígito en esta posición con un alto grado de certidumbre. -Goeasy preanuncio buenos resultados hace 2 días. Es una empresa tambien con dueño, baja deuda y creciendo al 25%, es remarcable que cotice solo a 8x beneficios del próximo año. Un saludo, Alejandro.

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Alejandro Estebaranz 19/10/17 18:51

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Hola El nuevo contrato de Silicom son buenas noticias, habiamos reducido algo su peso del 3% al casi el 2%, por su revalorización. La nota de prensa induce a pensar que otros grandes operadores de servicios cloud pueden estar altamente interesados en ls productos de Silicom. Esto demuestra la fuerte posicion competitiva de la empresa y la calidad de sus productos. Para poner en perspectiva la calidad de este nuevo producto tengamos en cuenta que para 2019 generará unas ventas de 75m$ en una empresa que vendió 100M$ en 2016. El resto del portfolio de productos tambien crece de forma orgánica y esperamos nuevos contratos. La única pega es la valoracion ya que empezamos a comprar a 36$ y está a 68$ ahora. La nota de prensa de Umanis es muy positiva. Vuelve a aumentar la prevision de beneficios de 16m€ a 17m€ y sube prevision de margenes de 8,2 a 8,9%. Adicionalmente dice que la nueva directiva de protección de datos Europea afecta muy positivamente a su negocio de Big Data. Además añade que la demanda por parte de los clientes sigue siendo muy alta. http://www.umanis.com/wp-content/uploads/2017/10/UMANIS-CP-CA-9M-2017.pdf En el lado negativo esta PSB industries que presentó malas perspectivas para 2018. Aun conservamos las acciones porque están muy baratas, tiene un peso en cartera del 1%. Un saludo, Alejandro.

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Alejandro Estebaranz 13/10/17 16:03

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Hola Estamos de acuerdo con lo que comenta astakwa de Umanis. Respecto a MTY, lo resultados nos parecen excelentes y la empresa va a generar 85m en FCF este año y 90-100 el siguiente año. Por lo que está cotizando a 11x-10x del año que viene, para una empresa con tan poca deuda, negocio resistentes y buen equipo gestor nos parece estupendo. Creo que han bajado un poco las acciones por el cierre de tiendas de 300 contra 180 aperturas, pero como ya comentamos en el analisis las nuevas tiendas este trimeste estan facturando 30k$ al mes contra 19k$ al mes de las de los cierres. Con lo que el resultado final es ok. PSB industries tiene un peso del 1% en el fondo y presentó buenos resultados, pero dio perspectivas flojas. Añadiremos mas acciones poco a poco. Cotiza a 9x ( por free cash flow es menos (8x )), con baja deuda, negocio resistente y con dueño. Un saludo, Alejandro.

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Alejandro Estebaranz 07/10/17 11:32

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Hola Gracias por el link a la entrevista que hicimos en el economista. Os dejo el enlace http://www.eleconomista.es/inversion-a-fondo/noticias/8651505/10/17/El-periodo-medio-hoy-detener-una-accion-en-cartera-son-solo-4-meses-hace-anos-eran-80.html Por otro lado como bien han dicho la nueva posición es Protector Forsikring. En unas semana haremos una detallada presentación y porque estamos tan entusiasmados con esta nueva posición. Respecto a la ficha mensual será publicada el Lunes. Un saludo, Alejandro.

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Alejandro Estebaranz 18/09/17 13:59

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Hola La comida rápida tiene un espectro de cliente de bajo a medio en términos de poder adquisitivo. Pero soporta bien la crisis por varios motivos, la propia MTY lo hizo muy bien a nivel de ventas comparables con una caida de tan solo 1,8% y empresas como mcdonald's o BK tambien lo hicieron bien. Están enfocados de momento en ese nicho de mercado porque es lo que conocen y como el potencial es tan grande, hasta que no se agoten no se van a expandir a otros segmentos como casual o fast-casual. Por otro lado el numero de cierres es ya superior al de aperturas, pero como indicamos, los nuevos restaurantes facturan casi el doble que los que se cierran. Siempre trato de pensar en segundo nivel como dice C. Munguer. Si el sector sufre por algun motivo, MTY podrá hacer adquisciones baratas con lo que la caida de crecimiento organico se ven compensada con un mejo retorno en las adquisiciones. Un saludo, Alejandro.

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Alejandro Estebaranz 11/09/17 19:26

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Hola El PER que publicamos en la ficha es a un año vista, en este caso del 2018. Ese dato está ajustado por la caja neta de las empresas y usando FCF ( que es mas real que el beneficio neto publicado por las empresas). Que un fondo cotice a PER 10x no significa que vayas a ganar un 10% a largo plazo, o de igual forma si cotiza a PER 5x no vas a ganar un 20% anual. Lo importante es la evolucion de beneficios, la calidad del negocio y que hace la empresas con los beneficios que gana. Si el fondo cotiza a 17€ la empresas del fondo van a ganar 1,70€ en 2018. Pensamos que debería cotizar a 15x en vez de 10x, por eso el upside es inmediato del 50%, pero como el mercado tarda años en recoger el beneficio, tambien hemos de tener en cuenta la generación de valor de nuestras empresas y el capital que nos devuelven en forma de dividendos o recompra de acciones. En el año 2019 seguramente el fondo tendrá un beneficio por accion de 1,90€, depués en 2020 estimamos 2,10€. De esta forma aunque el mercado no pague mas múltiplo por nuestras empresas a base de que estas generen valor seguramente el valor objetivo en un rango conservador del fondo es 22€-24€ en 2020, lo cual equivale a una generancion de valor del 12% anual. Si el múltiplo se expande de 10x a 12x, no vamos a un valor del fondo de 28€-29€... Por este motivo a 3 años y medio el rango de valor es de 22€-29€. Recordemos que todo esto es teórico, pero a largo plazo ( 5 años o más), se cumple muy bien. Si el fondo sigue encontrando empresas que vayan generando un valor de doble digito anual, ya se por crecimiento o por generación de caja, a largo plazo el fondo lo reflejará con una altísima probabilidad, pero repito 5 años o más. Lo de comprar barato lo vemos como margen de seguridad para los escenarios de crisis o correción de mercado. Un saludo, Alejandro.

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