Los ingresos por venta de materia prima y el coste de producción de las ventas tienen mucha trascendencia en la cuenta de resultados de Pharmamar. En el cuadrante siguiente están los ingresos derivados de la venta de materia prima en los años 2018 a 2022:Venta de materia prima Como se observa, la venta de materia prima en la etapa Yondelis era residual, y en la etapa iniciada con lurbi es bastante más elevada, evidenciando que la venta de materia prima corresponde pues a lurbi en su práctica totalidad, y que está relacionada con los ingresos por royalties, dado que la venta directa, por ejemplo a Francia, no genera este tipo de ingresos. Esto es lo lógico ya que el volumen de royalties que se reciben de Yondelis es bastante pequeño (ronda los 3 millones/año), nivel que por cierto no ha bajado después de perder la patente. La media de ingresos por venta de materia prima supone un 46% de los ingresos generados por royalties. Por otra parte, el siguiente cuadrante comprende la relación entre las ventas en general, y el coste de producir de esas ventas, sin tener en cuenta los ingresos por acuerdos por licencia, pues no precisan de coste productivo alguno. Este coste ronda el 9% de las ventas totales:Coste de las ventas Si los estudios Lagoon e Imforte son finalmente aprobados, o acaso solo con este último, se abrirían en todo caso diferentes escenarios de ingresos y beneficios posibles. Sin entrar en las probabilidades de aprobación de los estudios lurbi ni en las probabilidades de obtención de ventas y beneficios ulteriores, y a los meros efectos de concretar un eventual desarrollo de la cotización, he generado unas tablas de ventas, resultados y cotizaciones, en orden desde menos optimista a más optimista. En cuanto a las ventas, consideradas estas como ventas medias del período posterior a la aprobación 2026-2035, en el entendido de que en los primeros años tras la aprobación las ventas anuales serían menores, se alcanzaría el pico de ventas y después comenzarían a descender por lo que a lurbi se refiere:Escenarios de ventas Para plantear las cuentas de resultados de cada escenario tomo las siguientes premisas: - Tomo un 40% (en lugar de 46%) de ingresos por venta de materia prima relacionado con ingresos por royalties. - Tomo el 10% (en lugar del 9%) de coste de producción sobre las ventas. - Tomando como referencia el ejercicio de 2022, todos los gastos de comercialización, administración y otros gastos de explotación de ejercicio 2022, partidas que Pharmamar usa para presentar sus cuentas anuales, se incrementan en el mismo porcentaje que el porcentaje de incremento de las ventas de cada escenario de este supuesto con respecto a las ventas reales de 2022. En todo proceso de expansión cabría esperar la generación de economías de escala en costes, pero mantengo relación directa entre ambos incrementos por prudencia. - Los costes de I+D se mantienen en el mismo nivel que en 2022. Sería de esperar también que estos costes se incrementaran dada la creciente disponibilidad de fondos que la empresa tendría. En este caso, los beneficios medios serían menores y las cotizaciones calculadas serían también menores, pero en sentido contrario cotizarían las expectativas de los estudios crecientes de la empresa. En cualquier caso, manteniendo el nivel de gastos de I+D de 2022 en los siguientes años se estarían asegurando dos cosas: (1) 8-10 fases de estudios como en la actualidad, incluyendo 5 fases III, y (2) seguir nutriendo de créditos fiscales a la empresa para evitar el pago de impuestos. - La empresa iría aumentando sus fondos disponibles año tras año. Al final del primer escenario, por ejemplo, los fondos disponibles estarían entorno a los 1.400 millones (resultado de explotación medio x 10). Tomo la mitad de esta cantidad para calcular al 2% los beneficios financieros que obtendría la empresa en cada escenario. - No se incluyen más ventas de lurbi en otras enfermedades distintas del cáncer de pulmón, ni de otros compuestos de Pharmamar o Sylentis, ni ingresos provenientes de las plantas de oligonucleótidos. Lo que se trata de ver, al final, es que caudal y potencia generarían las ventas y beneficios lurbi en la cotización de Pharmamar, abstrayendo de otros efectos sobre la empresa -como mayores ventas y mayores gastos de I+D con sus expectativas asociadas- y manteniendo la linealidad con los datos históricos en el resto de partidas. Así las cosas, el siguiente cuadrante resume tres cuentas de resultados en función de los escenarios de ventas:Cuentas de explotación En el último paso aplico el método de descuento de flujos de fondos para valorar empresas, sobre el que he comentado en mensajes anteriores, añadiendo la relación con el PER en cada caso, para facilitar la interpretación de la mayor o menor idoneidad de los datos resultantes: La lectura que habría de hacerse de la tabla anterior es la siguiente: 1º) Se trata de cotizaciones y PER medios, no puntuales de un día, dado que hemos partido de ventas y beneficios medios. Dicho lo cual y, volviendo a reiterar, con independencia de la probabilidad de que ocurran los escenarios de ventas planteados, da solidez a la presupuestación. 2º) La línea central señalada en rosa sería para cada escenario la cotización y PER medios más habituales y previsibles. El PER central y más habitual de las grandes biopharmas ronda las 20 veces beneficios. 3º) Las líneas señaladas en naranja delimitan un intervalo de cotización por arriba y por abajo en cada escenario en términos de cotización y PER, que sería visitado por la cotización seguramente en diferentes ocasiones durante esos 10 años, con motivo de aprobaciones y lanzamientos en los diferentes territorios, para la línea de arriba, y dilaciones o malas noticias puntuales, para la línea de abajo. 4º) Las líneas en blanco de cada escenario, indicarían burbujas especulativas alcistas o bajistas, no refrendadas por el análisis matemático fundamental.
