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Hunter Douglas, un negocio tan aburrido como necesario

 

  1. Tesis de inversión

El fabricante de persianas de alta gama proporciona un producto y servicio que no es fácilmente replicable. Mientras que las persianas comunes las podría fabricar cualquier artesano local, Hunter Douglas proporciona un producto destinado a un usuario que busca diseño y calidad, y un servicio con plazos de entrega cortos y fiables que son fundamentales en obra nueva.

La empresa  ofrece una rentabilidad por beneficio anual normalizado del 14% con una deuda neta del 15% frente a los activos.

 

  1. El negocio y el entorno competitivo

Los ingresos provienen principalmente de la fabricación y venta de persianas, principalmente en Europa y EE.UU. (88% de los ingresos en 2018). Los gastos principales son las materias primas (50% de los gastos operativos) y el gasto en empleados (30%). La empresa afirma no tener problemas en traspasar a los clientes la inflación en las materias primas.

Las persianas de alta gama encierran cierta complejidad en el diseño e instalación, lo que requiere de un instalador acreditado con experiencia y que sea fiable. Además, arquitectos y promotores deben conocer el producto y confiar en la marca para evitar retrasos y sobrecostes en la ejecución de la obra. Aparentemente se trata de un producto de bajo valor añadido y sin embargo considero que para entrar en el mercado haría falta una inversión importante para desarrollar el producto, formar instaladores, y convencer a arquitectos y promotores de que el nuevo producto es mejor que los presentes.

 

  1. La gestión del negocio

La empresa fundada por Henry Sonnenberg sigue vinculada a la familia Sonnenberg, que es su principal accionista con más del 90% de las acciones. Actualmente, el CEO es Ralph Sonnenberg, que dirige la empresa desde 1997, al menos. David y Marko Sonnenberg codirigen el negocio desde 2008.

El negocio ha aportado valor regularmente a los accionistas con un ROIC medio superior al 10% frente al coste de capital estimado del 7% durante los últimos 15 años.

En 2016 y 2017 la empresa ha hecho dos adquisiciones importantes (Levolor y Hillary) pagando precios que estimo entre 10-15x EV/EBIT.

 

  1. Riesgos

La empresa declara que el principal riesgo es el tipo de cambio por tener una parte importante del negocio en EE.UU.. A mi juicio, no existen riesgos importantes a largo plazo que no sean los normales de cualquier actividad empresarial. El negocio depende de la obra nueva, y mientras crezca la población y haya crecimiento económico, habrá obra nueva con ventanas que necesiten persianas.

 

  1. Otros datos fundamentales

El endeudamiento de la empresa es y ha sido bajo históricamente. Actualmente, la deuda neta representa el 15% de los activos y el 1.5x del EBIT.

El CAPEX de mantenimiento es similar a la D&A como se comprueba descontando el efecto de la adquisición de negocios.

El 40% de los activos son intangibles relacionados con la adquisición de empresas.

 

  1. Valoración

El valor de los activos netos tangibles es de 10€ por acción, consistiendo principalmente en materias primas, activos fijos y cuentas a cobrar.

Calculo los beneficios normales como el resultado de aplicar el margen operativo medio de los últimos 12 años (para tener en cuenta el mínimo del 4% en 2008) a los ingresos actuales, aplicando una tasa impositiva media del mismo perido, asumiendo que el CAPEX de mantenimiento es equivalente a la D&A, y despues de algunos ajustes adicionales obtenemos que el EPV es 76€.

 

Declaración de conflictos de interés: Rodrigo Cobos invierte en renta variable y tiene una posición larga en la acción.

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  1. en respuesta a Fernan2
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    Top 100
    #4
    24/04/20 17:35
    En IB sí es contratable (HDG - AEB).

    Salu2
  2. en respuesta a rcobost
    -
    Top 25
    #3
    24/04/20 16:47
    He ido a probar, y... sorpresa! No disponible en Clicktrade... :-(
  3. en respuesta a Fernan2
    -
    #2
    23/04/20 21:09
    Euronext Amsterdam
  4. Top 25
    #1
    23/04/20 20:49
    Interesante esta empresa...

    He echado un ojo y parece que cotiza en varios mercados, pero en todos ellos con poco volumen... ¿cuál es el mejor para comprarla?

Value Investing "From Graham to Buffett" Desde lo más básico, Ben Graham y las colillas, Warren Buffett, luego la Magic Formula de Joel Greenblatt, después Charlie Munger y Peter Lynch. Y desde hace algún tiempo la normalización de beneficios y las ventajas competitivas de Bruce Greenwald. Actualmente asesoro el fondo CINVEST / NOGAL CAPITAL FI buscando buenos negocios a precios excepcionales.