Análisis resultados 1º semestre 2022 Grupo San José
1.Pérdidas y Ganancias
La facturación estos primeros seis meses del año ha ascendido a 524MM€, un 14% más que el primer semestre pasado, lo que vuelve a indicar un sustancial incremento de actividad, posiblemente vía precios más que por ejecución de unidades de obra adicionales.
A consecuencia de ello, el EBITDA se ha incrementado ligeramente hasta los 27,4 MM€, por 25,5MM€ del ejercicio pasado. La tasa de incremento de gastos de explotación es ligeramente superior a lo que se incrementan los ingresos, lo que provoca que los márgenes EBITDA/ventas a nivel semestral bajen del 5,8 al 5,2%, aunque en términos absolutos el EBITDA se incremente en casi 1MM€.
El EBIT por su parte se ha visto minorado tanto porcentualmente, pasando del 3,5% al 2,9%, como en términos absolutos de 16MM€ a 15,1MM€, debido a un sensible incremento de provisiones comerciales y deterioros. Después profundizaremos en este asunto.
Si hacemos un análisis por áreas de negocios, volvemos a que la construcción representa un 90% de la facturación global y casi el 70% del EBITDA global. A destacar energía, que está mostrando una gran fortaleza y doblando resultado con respecto a las cifras del ejercicio anterior. Concesiones se mantiene estable, mientras que el área inmobiliaria de Perú ha manifestado un desempeño claramente inferior al del ejercicio pasado.
Si seguimos bajando por la Cuenta de Pérdidas y Ganancias llegamos a los resultados financieros, que se han visto notablemente mejorados en 1,2MM€ con respecto a los del 2021, -2,4MM€ frente a -3,6MM€.
Con todo ello, y una vez aplicado los impuestos de sociedades, llegamos a un resultado neto muy similares al del ejercicio pasado, 7,8MM€
Particularmente, y en términos generales, esperaba unas cifras mejores. Si analizamos el 2º trimestre estanco vamos a poder ver mejor qué es lo que ha pasado:
En términos consolidados, teniendo en cuenta todas las áreas de negocio, observamos un trimestre muy bueno en facturación +8,7% y fantástico en generación de EBITDA +15,5%, con mejora de márgenes, del 5,06% al 5,38%, sin embargo, cuando llegamos al EBIT, que tiene en cuenta principalmente deterioros y provisiones comerciales (las amortizaciones no han variado), observamos cómo se derrumba a casi la mitad de los que se obtuvo en el 1T, y eso arrastra tanto al resultado antes de impuestos (-48%) como al beneficio neto (-72%): si durante los primeros tres meses del año la empresa ganó 8,3MM€ antes de impuestos, y 6,12 después de impuestos, este 2T el beneficio antes de impuestos ha sido de 4,3MM€, la mitad, y el resultado neto de tan solo 1,7MM€, a penas una cuarta parte. Si hubiéramos seguido con la misma evolución del 1T, las cuentas a 30-06 deberían haber mostrado un beneficio neto por encima de los 12MM€.
¿Y qué área es la principal responsable del mal desempeño general del trimestre? Pues la construcción…
Muy buen desempeño en facturación, +8,3%, muy buenas cifras absolutas de EBITDA +49% y una espectacular mejora de márgenes del 3,31% al 4,55%, y la media del semestre sería del 3,96% (OHL construcción está en el 4,1 y Sacyr construcción en el 3,7%). Pero no deja de sorprender la brutal caída del EBIT, que se ha reducido a más de la mitad.
El motivo debemos buscarlo en “Variación de provisiones comerciales y otros deterioros”, que ha pasado de restar -1.125MM€ a 31-03-22, a restar -8,36MM€ a 30-06-22, lo que supone un incremento solamente en este 2T de 7,5MM€, casi el 2,75% de todo lo facturado. He estado leyendo la memoria y no he encontrado ninguna referencia especial que explique este deterioro, pero imagino que debe corresponder a obras que han entrado en litigio por temas diversos (¿discusión sobre precios?). No debemos olvidar que son partidas reversibles, es decir, son gastos que no tienen porqué ser definitivos, se dotan por precaución. Si los problemas se resuelven y se llegan a acuerdos, pues tienen el efecto contrario, por lo que podríamos ver una reversión al menos parcial los próximos trimestres. O no… lo importante será ver la evolución de esta partida, que podría reflejar una mayor incidencia de problemas en obras o batallas perdidas en cuanto a la defensa de precios.
2. Cash-Flow
No sé por qué, pero la compañía ha dejado de publicar el estado resumido de flujo de caja, lo cual ayudaba mucho a ver la evolución de la caja de forma simple, así que con la información de la memoria he tenido que hacerlo yo mismo, así que mi más sincero agradecimiento al departamento encargado de redactar el informe.
Resumiendo, vemos que el negocio ha generado caja por 23MM€ durante estos primeros seis meses del año. Por su parte, la variación del capital circulante ha restado -15,8MM€, siendo esto último normal, se factura más y el capital circulante está consumiendo más caja, ya pasó lo mismo el semestre anterior. Lo que no entiendo es un ajuste de -7,24MM€ por “impuesto de sociedades pagado en el ejercicio”, porque este mismo apartado sumó +9,44MM€ el semestre pasado
Las inversiones por su parte han drenado también caja por -7,7MM€. Según he podido ver en la memoria, se están haciendo diversas inversiones: un centro logístico de uso propio en Pontevedra, la adquisición del 10% de la sociedad que gestiona el plan VIVE (2,6MM€), una ampliación de capital por importe en 1MM€ más en DCN, además de la compra de diversa maquinaria por varios millones, con lo que esto podría explicar el incremento de inversiones, que justifica que haya salido caja para ese fin. Esto no es negativo, refleja que de forma muy modesta se está empezando a dar uso al exceso improductivo de liquidez.
La parte financiera ha restado caja por -8,25MM€, de los que 6,910MM€ corresponden a salidas por dividendos. Las variaciones de cambio a su vez han generado 3,9MM€.
A modo de resumen, el flujo de caja libre de -12,95MM€, frente a +33,5MM€ del año pasado, principalmente por un cambio de signo en las inversiones (en el 2021 se cobraban certificaciones de concesiones) y por el ajuste sobre el IS que he comentado antes. Los flujos de caja de las deudas y tipos de cambio han supuesto -4,33MM€, frente a -42,18MM€ del semestre anterior (casi no queda ya deuda que amortizar), con lo que llegamos a un flujo total de caja de -17,28MM€, frente a -8,63MM€ del primer semestre del 2021
Llegamos a la conclusión de que este deterioro es debido sobre todo a ese ajuste sobre el impuesto de sociedades que todo parece indicar que debe tratarse de un anticipo a cuenta (ha salido de caja, pero todavía no es un gasto). Los segundos semestres suelen ser más prolijos en la generación de caja, sobre todo porque al final del año entra el pago del laudo con la hacienda chilena y se ajustan gastos/pagos por el Impuesto de Sociedades.
Como no ha habido variaciones significativas de endeudamiento ni de otros activos financieros, la posición neta de tesorería varía casi exactamente como lo hace el efectivo y activos líquidos.
3.Balance
Poco que decir, escasa deuda financiera y elevada liquidez. Pero es que además, de los algo más de 102MM€ de deuda financiera a largo plazo, debemos recordar que 89MM€ (capital más intereses) no se debe devolver hasta el 2039 (Préstamo Merlin), así que las amortizaciones de deuda financieras a partir de ahora son prácticamente irrelevantes.
El Fondo de maniobra se ha visto mejorado ligeramente con respecto a las cifras de finales del 2021, y está en algo más de 155MM€. El patrimonio neto se valora contablemente en 197MM€. Hay que tener en cuenta que el 10% de DCN está valorado contablemente en 17,1MM€, cuando el precio real de mercado es netamente superior, unos 130MM€, si aplicamos los múltiplos pagados en el 2019 por Merlin, por tanto, solamente por lo que corresponde a DCN, existen activo ocultos por al menos 113MM€ que no se encuentran adecuadamente contabilizados por prudencia valorativa.
4. Conclusiones
En cuanto a la evolución del negocio puro y duro, y refiriéndonos exclusivamente a la construcción, hemos visto un incremento de facturación y EBITDA considerable del 1T al 2T de este año, en el que los ingresos han aumentado un 8,2%, y los gastos un 6,8%, con lo que el margen EBITDA ha pasado del 3,31% al 4,55%. De obtener un EBITDA de de 7,44MM€ el 1T, este 2T, apenas facturando un 8% más, se han conseguido 11,08MM€. Y seguro que esto ha tenido algo que ver con esta mejora (pero desconocemos si se aplicó durante el 1T o el 2T)
El “pero” ha sido el significativo aumento de provisiones y deteriores que han pasado de 1,12MM€ en el 1T, a 7,5MM€ en el 2T, y que ha hundido la cuenta de resultados a partir del EBIT. Será muy importante a partir de ahora seguir la evolución de esta partida, porque si se descontrola podría echar al traste la cuenta de explotación de este año, pero si conforme avancen los trimestres vemos que la partida se modera, podríamos cerrar el año con unos resultados excelentes, impulsados por la construcción, que habría podido aprovechar los ajustes en precios que está sacudiendo el sector. Tengo la sensación que la empresa puede estar peleando precios y es posible incluso que se haya plantado en alguna que otra obra.
La cartera de obra sigue en niveles récord y ha vuelto a incrementarse hasta los 2.163MM€, lo que apunta a que podemos seguir esperando incrementos de facturación en trimestres venideros.
Re: Análisis resultados 1º semestre 2022 Grupo San José
Excepcional análisis David. Mil gracias. ¡Ojalá ese aumento de provisiones, que tanto ha lastrado el resultado, sea meramente coyuntural y pueda ser objeto de reversión en la medida en la que se resuelvan los conflictos o pleitos que han dado lugar a la constitución de la respectiva provisión. El aumento de actividad es muy importante. Pero, en esta época tan difícil que vivimos, es posible que haya propiciado, como planteas, conflictos de interés en precios u otras cuestiones que hayan obligado a dotar provisiones. En cualquier caso, no parece que esa cuestión debería provocar ese desinterés tan tremendo que existe en el mercado por la acción porque, con todo, la empresa va bien, yo diría que muy bien en esta tan complicada tesitura... y sus activos ocultos, importantísimos, ahí están. ¿No crees que los recursos de los ecologistas, pendientes de resolución judicial, el desconocimiento acerca de cómo se pronunciará la justicia sobre el derecho de tanteo de la venta de DCN a la que se ve obligado el BBVA, el alargamiento en la venta de los terrenos de Adif a DCN...pueden ser los argumentos que expliquen esa parálisis la cotización de GSJ y no tanto el interés de la propiedad por mantener baja la cotización o los presumibles conflictos entre socios?. Muchísimas gracias David por tu aportación.
#2443
Re: Análisis resultados 1º semestre 2022 Grupo San José
Buenas noches Muchas gracias David, un placer poderte leer
#2444
Re: Análisis resultados 1º semestre 2022 Grupo San José
Buenas tardes Salalare,. Desconozco qué es lo que causa tanta apatía e indiferencia, aunque estoy seguro que cada accionista tiene su propia teoría al respecto.
Particularmente no creo que DCN tenga ya marcha atrás, lo único que podría arrojar algo de luz sería el laudo sobre el derecho de tanteo que BBVA niega a Merlín. En mi opinión, una sentencia favorable al banco no sería nada positivo para GSJ, ya que las relaciones entre ambos no son buenas, y posiblemente condenaría a esta última a un papel muy residual en el proyecto. La otra opción creo que sería mejor valorada por el mercado, ya que es posible que viniera acompañada de una mayor participación de GSJ en el proyecto en todos los sentidos. Tampoco debemos olvidar, que ocurra lo que ocurra, ese 10% siempre va a valer muchísimo más que los apenas 17MM€ de valor contable que aparece en balance.
Pienso también que DCN no deja de ser un activo más de la compañía, y a veces tengo la sensación de que todo lo que le ocurra a GSJ debe pasar por ese proyecto, olvidándose del negocio recurrente y de otros muchos activos que posee o negocios que podría explorar. Ya se ha convertido en una especie de obsesión, la empresa lleva casi tres años con casi 300MM€ en cuentas corrientes esperando el momento DCN, vamos, una especie de Penélope esperando a Ulises…
#2445
Re: Análisis resultados 1º semestre 2022 Grupo San José
Muchísimas gracias David. Nos merecemos una alegría de GSJ, por su quehacer y por nuestra perseverancia.
EBA construirá 108 Viviendas de Protección Oficial (VPO) en Barakaldo, Vizcaya
03/08/2022
Vivienda y Suelo de Euskadi (VISESA) ha adjudicado a EBA las obras de ejecución de los más de 12.500 metros cuadrados del residencial VPO El Carmen II en Barakaldo, Vizcaya.
El nuevo edificio, en forma de “L”, contará con la calificación energética A y estará compuesto por 108 viviendas de 1 a 3 dormitorios sobre rasante y 108 plazas de garaje y trasteros en dos plantas subterráneas.
BBVA y Merlin se juegan la mayor operación urbanística de España este verano - El arbitraje por el derecho o no del banco a actuar de forma unilateral en Distrito Castellana Norte ante los intereses de la inmobiliaria se resolverá entre septiembre y octubre 08/08/2022 05:00h
El futuro de la mayor operación urbanística en España se juega este verano. Según apuntan fuentes del mercado, para septiembre u octubre como tarde se espera la resolución del arbitraje que enfrenta desde hace más de un año a BBVA con la inmobiliaria Merlin Properties y la constructora San José por el reparto accionarial en Distrito Castellana Norte, la promotora de Madrid Nuevo Norte, el mayor proyecto inmobiliario de Madrid y de España
El meollo del conflicto ante la corte de arbitraje de la Cámara de Comercio e Industria de Madrid estriba en torno al derecho o no de adquisición preferente de Merlin y San José sobre las acciones de BBVA y la potestad de este para negociar la venta de todas sus acciones en DCN (ahora, el 76%) o parte de ellas a un tercero, sin contar con el apoyo de los demás accionistas.
Estimado accionista, efectivamente, durante el pasado mes de julio el Grupo resultó adjudicatario de la obra de construcción del Hospital Quirón en Zaragoza.
El importe de la obra es sustancialmente inferior a la cifra que comenta que, si es correcta, entendemos se refiere al total inversión exigida para el promotor.
Esta obra se publicitará con toda seguridad en nuestra página web, así como en el informe de resultados correspondiente al tercer trimestre del ejercicio. Respecto a su consideración o no como "Otra información relevante" de cara a su información a la CNMV, como ya le hemos comentado en otras ocasiones, el Grupo evalúa internamente si es procedente. En este caso se ha concluido que no.
Quedamos a su disposición ante cualquier otra duda o necesidad de información. Reciba un cordial saludo.
