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Para empezar, lo que más me ha llamado la atención es el resultado de explotación (EBIT) que ha tenido una mejora muy significativa pasando de 25 a 31M, +24%. La facturación se ha incrementado un 11%, pero los aprovisionamientos se han encarecido un 15% (-62M) y la mano de obra un 9,5% (-8,3M), en cambio ha habido unas menores provisiones por operaciones comerciales que han ayudado al resultado en +9M. En definitiv,a el margen del resultado de explotación sobre ventas ha pasado de 4,08% al 4,5%, pero debido a menores provisiones, no ha mejora pura del negocio.
En cuanto a EBITDA (resultado bruto de explotación), negocio puro y duro, sin provisiones ni amortizaciones, se ha mantenido casi constante, a pesar de la ausencia de la actividad promotora de Perú, pero observamos cierto desgaste de márgenes, pasando del 7,5% al 6,8%.
En cuanto al área de construcción, la más importante en estos momentos, su EBITDA prácticamente se ha mantenido constante en volumen, aunque se haya facturada un 11% más, cerrando en 23M, pasando del 6,2% al 5,4% sobre ingresos, un decremento de casi un 13%. El EBIT de construcción sin embargo se ha visto sensiblemente mejorado y ha pasado de 14 a 23M, con un margen del 3,9%, frente al 2,7% del año pasado, un incremento de más del 44%.
Para poner en valor estas cifras, he revisado las CC.AA de empresas del sector en España, centrándome solamente en el área de construcción:
SACYR, su área de construcción ha facturado este 2017, 1240M, el EBITDA ha sido de 93M (sin contar costes de reestructuración de este año y del anterior de 17 y 25M respectivamente). El margen sobre EBITDA se situaría en 7,5% (sin ajustes) y 6,1% con ajustes. El EBIT ha sido de 45M, que hace un margen del 3,6%. El año pasado el EBIT fue negativo, pero gracias a los ajustes están levantando el vuelo. La deuda total de la compañía es de más de 3.400 M, pero también tiene el 8% de REPSOL, valorado en unos 1.600M
OHL, ha ingresado este año 2.660M en su área de construcción, con un EBITDA de 55M, lo que da un margen de 2,06%. El EBIT en esta área ha sido negativo en casi 11M. Depende de la venta de concesiones, su joya de la corona, para evitar una situación muy delicada (ya lo advierten los auditores este año)
FCC, su rama de construcción ha facturado este año 1.681M, con un EBITDA de 70M 4,16% y un EBIT de 84,8M, pero incluyendo 40M de la venta de la filial inmobiliaria, descontando esto estaríamos en un margen del 2,6%. La deuda neta asociada a construcción es de 475M (6,7 x EBITDA)
FERROVIAL, en construcción facturó 4.628M, con un EBITDA de 199M (4,3%) y un EBIT de 162M (3,5%). Tiene deuda neta positiva.
ACCIONA ha ingresado 3.544M, con un EBITDA de 262,10M (7,3%), un EBIT de 2,65%, y un resultado neto de construcción de 36M (1%)
ACS, 27.221M, un EBITDA DE 2.279M (8,3%) y un EBIT de 162M (3,5%). Está casi sin deuda neta.
Si hacemos las medias, en cuanto a margen EBITDA, obtengo un 5,37%, y nosotros estamos en el 5,4%, muy próximos a la media. Si hacemos lo mismo con respecto al EBIT (sin OHL que es negativo) me da 3,17%, nosotros estamos en el 3,9%, y seríamos los más eficientes en este aspecto.
Aunque en general las cifras en GSJ han sufrido cierto deterioro de un año a otro, creo que la valoración al comparar márgenes con la competencia es muy positiva y más teniendo en cuenta que alguna está incluso en pérdidas, y que algunas de ellas vienen de pérdidas estos años pasados. Otro factor positivo a considerar es el bajo nivel de endeudamiento frente a otras compañías del sector o del contíno, si lo medidos en términos de EBITDA, estamos en un ratio de 1,5.
En cuanto a la parte financiera, los ingresos han sido de 16M, frente a 21M del año pasado, y los gastos financieros de 22M frente a 27M en el mismo periodo (ha habido un ahorro importante, además preveo que esta cifra vaya bajando en el futuro conforme se cancele deuda), a lo que hay que sumar un deterioro de instrumentos financieros de casi 2M. Por tanto, hemos empeorado el aspecto financiero en 2M, pasando de 6M a 8M. Aún con todo, y debido a la mejora en el resultado de explotación, sobre todo menores provisiones de operaciones comerciales, el resultado antes de impuestos ha sido de 22,4M, frente a 19,7 del año pasado, un 12% más.
Pero el efecto impositivo nos ha vuelto a dar un bocado importante de más de 10M, que supone una tasa efectiva del 45% (el año pasado fue del 58%). He estado viendo cuentas anuales, y el gasto por impuesto devengado es de 4M tanto este ejercicio como el pasado, pero se incluye un gasto por impuesto de no residentes de 7,6M, tanto este año como el anterior, de ahí viene el “sobrecoste”, pero no sé decir por qué, quizás por la repatriación de beneficios con países que no permiten la doble imposición, es decir, se paga en origen y se paga otra vez aquí. No obstante, el año pasado se reconoció un pago por IS de casi 9M, y este año sólo se han pagado 2,3M, por tanto entiendo que se está usando el crédito fiscal ( a 31-12-16 era de algo más de 14M y a 31-12-17 se sitúa en 10,17M). Deduzco que ha sido un “bocado” más contable que de tesorería.
No me ha gustado la variación en cuanto al volumen de contratación, que este año ha vuelto a bajar, de 1.889M a 1.630M, que es un 13% menos. Le doy más importancia a esta cifra que a la facturación (los auditores han advertido este año a todas las constructoras que tienen que fiarse de lo que la empresa les dice en cuanto las certificaciones de obra). Sí que está habiendo un número muy elevado de contrataciones, pero en su mayoría de pequeña cuantía, que no está permitiendo sustituir toda la obra que se certifica. Si en el 2016 teníamos obra para algo más de tres años, este 2017 la tenemos para dos años y cinco meses. No son cifras preocupantes, pero llevamos una tendencia negativa esos últimos ejercicios que confío se estabilice. Quiero pensar, después de analizar la competencia, que no estamos dentro de un política de coger obras a cualquier precios, y que se está primando la rentabilidad y no el volumen o un vistoso titular en prensa, dicho de otra forma, o se defienden márgenes o no se entra en coger obra.
Caja Generada
Por aquí veo siempre las cosas con más claridad: El negocio en su conjunto ha generado casi la misma caja que el año pasado, unos 50M. Sin embargo el circulante ha dado una sorpresa inesperada, si el año pasado aportó otros 28M a la caja, este año ha detraído 26M sobre todo por un incremento muy sensible en las cuentas a cobrar. Entrando un poco más al detalle en CC.AA, está habiendo un cambio sustancial en cuanto a clientes, el privado ha pasado de 108M a 155M y el público de 94M a 72M. Podría pensarse que los clientes privados están siendo más remolones a la hora de pagar, o que hay alguna obra que se ha retrasado en pagos, porque en el segundo trimestre no ocurría esto, y en el tercero ya empezó a notarse, por tanto confío en que sea algo coyuntural. También es posible que se hayan adelantado algunas certificaciones de obra de cara a mejorar algo los números, pero bueno, habrá que estar atentos su evolución en los próximos trimestres y que vaya entrando poco a poco en caja. En resumen, las operaciones han generado una tesorería positiva de +23M (frente +75 del año pasado), por lo que he mencionado del circulante.
En cuanto a inversiones, el signo ha sido el contrario, es decir, se han producido desinversiones que han generado una tesorería positiva de +34M, frente a -4M del año pasado y ha permitido compensar en parte el desajuste de final de año del capital circulante.
Por tanto, se han generado 23M + 34M = 57M, que se han destinado en su totalidad a pagar deuda por 82M, más intereses por 6,4M, total 89M. Como no ha habido suficiente con la caja generada durante el año, se ha tenido que consumir parte de la tesorería con la que contaba la compañía en casi 32M, bajando de 251M a 220M. El año pasado en cambio destinamos a pagos de deuda 51M, por lo que no hubo que tirar de caja, y pudimos “rellenar” caja en 20M. Esta situación ha provocado que la Deuda financiera neta haya pasado de 94 a 66M, lo que nos coloca a un multiplicador fantástico sobre EBITDA de 1,5 veces, frente a 2 el año pasado. El esfuerzo que está realizando la compañía para reducir deuda estos años está siendo encomiable, y da la razón a los bancos que la apoyaron en su última reestructuración de deuda. Suponiendo una generación similar de caja el año que viene, y si la gestión financiera del circulante mejora, y con los créditos fiscales de IS, podríamos dejar la misma muy próxima a cero, lo cual nos vendría muy bien de cara a próximas refinanciaciones y a conseguir tipos más bajos.
Balance
En cuanto al activo, no ha habido muchos cambios. Algunas cosillas:
- Empresas asociadas (en participación): 50M: Cresca está valorada contablemente en 10M, DCN en 27,7 y Panamerican Mall en 6,2M (alquileres 20% de centro comercial Dot Baires Shopping en Buenos Aires)
- Existencias: “contablemente” valoradas en 104M:
- 9,7M en inmuebles por toda España (trasteros, parking, viviendas…)
- 10 fincas en Hormigos (Toledo) de casi 200.000m2 adquiridas por 1,9M
- 150.000 m2 rústicos en Tablada Hispalis, Sevilla
- 75.000 m2 de parcelas urbanas e industriales en Valladolid
- Dos parcelas de 4.000 y 9.500 m2 en Vicálvaro (Madrid) y Manilva (Málaga)
- 30.000 m2 residenciales en Salvador de Bahía, Brasil
- Suelo de la Tablada, Buenos Aires, 1.650.000 m2 de edificabilidad
- 20.000 m2 en Lima, para 1.000 viviendas en construcción
- Activo financiero L/P: 123M, por las concesiones de dos hospitales de Chile. Estas cantidades más intereses se irán cobrando año a año
- Activos financieros C/P: 35M Imposiciones financieras, 39M cobros a corto plazo de las concesiones de hospitales de Chile, casi 6M que nos deben del aeropuerto de Nepal
- El crédito fiscal por IS está en 10M
En cuanto a pasivo, sin cambios tampoco más allá de las amortizaciones y cancelaciones anticipadas que se están haciendo, principalmente:
- Financiación sindicada, el año que viene vencen 20,7M, y el 2019, 192M (no creo que hay problemas en su refinanciación, en el 2019 su deuda neta puede estar próxima a cero).
- Bonos Chile: Vencen 33M en el 2018 y 2019, 34M en el 2020 y 35M en el 2021.
- El préstamo participativo con un saldo de 107M a 31-12-17 que vence a finales de 2019 en unos 114M. Si no se abonara, se haría una conversión a acciones de la compañía hasta un máximo del 35%, con lo que los acreedores (El 50% de los warrants emitidos que garantizan el préstamo lo tiene Merril Lynch. Los acreedores les estarían dando un valor mínimo a finales de 2019 de 325M, o lo que es lo mismo 5€/acción)
- Otra financiación a corto plazo para financiar circulante por el resto.
En definitiva, y a modo de resumen final, creo que los resultados, a pesar de las lagunas mencionadas, son muy positivos, sobre todo cuando nos comparamos con el resto de empresas que compiten en el sector, que lo hacen a nivel nacional e internacional, y con gran éxito por cierto. La situación en general, a pesar de tener los recursos propios sostenidos por el préstamo participativo, es solvente, con generación de caja recurrente para poder afrontar sus obligaciones de pago y con dos activos estratégicos y de gran importancia que permanecen ocultos en esos poco más de 230M que cotiza actualmente la compañía.
Un saludo.
