#361
Re: Aedas Home (AEDAS): seguimiento de la acción
NUEVO ESCRITO A CNMV - OBSERVACIONES EN RELACIÓN A LA OPA DE NEINOR SOBRE AEDAS (1 DE 2)
Madrid, 12 de octubre de 2025
Asunto: Observaciones sobre la OPA de Neinor Homes sobre Aedas Homes
En mi condición de accionista minoritario de Aedas Homes, S.A. (en adelante “Aedas”), y como continuación de mis cartas anteriores de 11 y 14 de agosto de 2025, me dirijo a esa Comisión con el fin de formular las siguientes observaciones adicionales en relación con el anuncio de oferta pública voluntaria de adquisición (“la Oferta”) formulada por Neinor Homes, S.A. (en adelante, el “Oferente”).
En particular, quiero referirme, como cuestión novedosa, a los criterios a tener en cuenta a la hora de determinar el precio equitativo en caso de una segunda OPA de tipo obligatorio, así como invitar a la reflexión sobre la estructura jurídica y finalidad subyacente en la actual Oferta.
1. Antecedentes
Neinor califica la Oferta como OPA voluntaria dirigida al 100 % de las acciones de Aedas y la condiciona a que las instrucciones de aceptación comprendan acciones representativas de, al menos, el 75 % de su capital social.
No obstante, Neinor ha suscrito un compromiso irrevocable de aceptación con el accionista mayoritario de Aedas, el fondo estadounidense Castlelake, a través de su vehículo inversor Hipoteca 43, titular de aproximadamente un 79,02 % del capital social.
De este modo, en la Oferta están aseguradas de antemano:
· La condición de alcanzar el umbral del 75 % del capital de Aedas; y
· La toma de control de Aedas por parte de Neinor.
En la práctica, las condiciones de la Oferta son tales que no cabe posibilidad de OPA competidora.
Por otra parte, la contraprestación ofrecida presenta las siguientes singularidades relevantes:
· Se formula con un descuento significativo (del 10,3% antes del ajuste por dividendos) respecto del rango de cotización de Aedas en el cierre anterior a la fecha del anuncio, así como respecto del precio medio de cotización de Aedas en los meses previos inmediatamente anteriores al anuncio de Oferta.
· Supone, además, un descuento superior al 30 % sobre el valor liquidativo (NAV) de Aedas, según reconoce la propia Neinor en la documentación presentada ante la CNMV, en la que se describe la operación como la “adquisición de una cartera prime valorada en c. €2.000 M de GAV (c. 20.200 viviendas) con un descuento del 30 % sobre NAV”.
Este descuento del 30% sobre NAV, según afirma la propia Neinor en la Nota de Prensa que acompaña la Oferta, se ha efectuado de forma conservadora, lo que permite inferir que el descuento real sobre NAV podría ser incluso superior, teniendo en cuenta la evolución reciente del mercado residencial en España:
“la cartera de AEDAS se ha valorado de forma conservadora con un descuento del 30% sobre NAV (…). Esto implica un precio medio de adquisición de c.€1.000/m² para la cartera total y €634/m² para su banco de suelo7, lo que refuerza el elevado potencial de revalorización implícito en la operación”
2. Sobre la consideración del precio de la Oferta como “precio equitativo”
Neinor sostiene que, aunque la Oferta se formula con carácter voluntario y, por tanto, con precio libre, la contraprestación ofrecida cumple los requisitos de “precio equitativo” previstos en la normativa de OPAs.
Sin embargo, tal afirmación resulta jurídicamente incorrecta y potencialmente confusa para los inversores.
En mi carta de 11 de agosto de 2025, solicité a la CNMV que revisara la consideración de la contraprestación como “precio equitativo” a los efectos del artículo 9 del Real Decreto 1066/2007, de 27 de julio (Real Decreto 1066/2007). Nos remitimos a la argumentación jurídica expuesta en dicha carta. A modo de resumen:
i. El Oferente no ha acreditado ninguna adquisición previa de acciones de Aedas en los 12 meses anteriores a la fecha del anuncio, por lo que no existe “precio más elevado que haya pagado o acordado” Neinor por los mismos valores en el período de referencia, en el sentido del artículo 9.1 del Real Decreto 1066/2007.
En ausencia de transacciones previas, de acuerdo con el artículo 9.3 del Real Decreto 1066/2007 en caso de que “la oferta obligatoria deba formularse sin haberse producido previamente la adquisición por el oferente (…) de las acciones de la sociedad afectada en el período de doce meses antes referido”, tal y como sucede en la presente Oferta, “el precio equitativo no podrá ser inferior al calculado conforme a las reglas de valoración contenidas en el artículo 10.”
ii. El precio acordado en el “compromiso irrevocable” suscrito por Neinor con el accionista mayoritario Hipoteca 43/Castlelake no constituye referencia válida como “precio equitativo” a los efectos del artículo 9 del Real Decreto 1066/2007
Precisamente el artículo 110.2 de la Ley 6/2023 habilita a la CNMV a corregir el citado precio cuando éste “se haya fijado por acuerdo entre comprador y vendedor”, tal y como claramente sucede en este caso a la vista de la documentación de la Oferta y del citado “compromiso irrevocable”.
iii. El precio de la Oferta se encuentra por debajo del límite inferior del rango de cotización establecido en el artículo 9.4.c) del Real Decreto 1066/2007, lo que habilita a la CNMV a corregir el precio planteado como contraprestación en la Oferta.
En este sentido, debe tenerse en cuenta el precedente de la OPA sobre Deoleo, S.A. formulada por Ole Investments, B.V., y autorizada por CNMV el 25 de noviembre de 2014. Se trataba de una OPA voluntaria y la CNMV corrigió el precio inicialmente planteado por el oferente como equitativo por este motivo, en aplicación del artículo 9.4.c) del Real Decreto 1066/2007.
Por ello, debería exigirse al Oferente modificar el Folleto para reflejar expresamente que la contraprestación ofrecida no constituye “precio equitativo” a los efectos del artículo 9 del citado Real Decreto, ni se ha determinado conforme a los métodos objetivos allí previstos.
(Alternativamente, si el Oferente insiste en la mantener la consideración de “precio equitativo” en la Oferta, debería revisarse en detalle y, en su caso, ajustarse tras requerir el correspondiente informe de valoración independiente, a partir de la aplicación de criterios de valoración objetivos y comúnmente aceptados, conforme al artículo 10 del Real Decreto 1066/2007).
La consideración del precio como “precio equitativo” resulta fundamental para que los accionistas de Aedas puedan tomar una decisión informada sobre la Oferta.
En particular, para que puedan evaluar el escenario de posible obligación de Neinor de formular una segunda OPA obligatoria, tras liquidarse la Oferta.
En este sentido, procedería una segunda OPA obligatoria a precio equitativo si se produce una toma de control de Aedas tras liquidarse la Oferta, salvo que se verifiquen las excepciones previstas en el apartado f) del artículo 8 del Real Decreto 1066/2007. La apreciación de estas excepciones exige revisar cuidadosamente si la contraprestación de la Oferta constituye “precio equitativo”, como pretende el Oferente.
Además, la consideración de la contraprestación como “precio equitativo” reviste especial importancia, dado el estrecho margen existente (alrededor del 10 % del capital) para alcanzar los umbrales que permiten el ejercicio de la compraventa forzosa (squeeze-out) y la exclusión de cotización de Aedas[1].
3. Sobre la determinación del “precio equitativo” en caso de segunda OPA obligatoria
A la vista de la experiencia de recientes OPAs (p.ej. la del BBVA sobre Sabadell), resulta fundamental que los inversores conozcan de antemano los criterios aplicables para la determinación del precio equitativo aplicable en caso de segunda OPA de tipo obligatorio.
En el caso de la Oferta, la Ley 6/2023 del Mercado de Valores regula claramente cómo proceder.
El artículo 110 de la Ley 6/2023 establece las siguientes reglas para determinar el “precio equitativo”:
“1. Se entenderá que el precio es equitativo cuando, como mínimo, sea igual al precio más elevado que haya pagado o acordado el obligado a formular la oferta o las personas que actúen en concierto con él por los mismos valores durante un período de tiempo anterior a la oferta determinado reglamentariamente y en los términos que se establezcan.
2. No obstante, la CNMV podrá modificar el precio así calculado en las circunstancias y según los criterios que se establezcan reglamentariamente.
Entre las mencionadas circunstancias se podrán incluir, entre otras, las siguientes: que el precio más elevado se haya fijado por acuerdo entre el comprador y el vendedor; que los precios de mercado de los valores en cuestión hayan sido manipulados; que los precios de mercado, en general, o determinados precios, en particular, se hayan visto afectados por acontecimientos excepcionales; que se pretenda favorecer el saneamiento de la sociedad.
Entre los referidos criterios podrán incluirse, entre otros, el valor medio del mercado en un determinado periodo; el valor liquidativo de la sociedad u otros criterios de valoración objetivos generalmente utilizados.”
De acuerdo con el artículo 110.1 de la Ley 6/2023, se entenderá que el precio es equitativo cuando, como mínimo, sea igual al precio más elevado que haya pagado o acordado el obligado a formular la oferta o las personas que actúen en concierto con él por los mismos valores durante el período reglamentario anterior.
No obstante, la propia norma habilita en el artículo 110.2 de la Ley 6/2023 a la CNMV para modificar ese precio en caso de que “el precio más elevado se haya fijado por acuerdo entre comprador y vendedor.”
El artículo 110.2 de la Ley 6/2023 reproduce lo dispuesto en el artículo 5 (Protección de los accionistas minoritarios, oferta obligatoria y precio equitativo) de la Directiva 2004/25/CE del Parlamento Europeo y del Consejo de 21 de abril de 2004 relativa a las ofertas públicas de adquisición (“la Directiva”).
El Artículo 5 de la Directiva en su apartado 4 se refiere expresamente a situaciones como las de la presente Oferta en las que “el precio más elevado se haya fijado por acuerdo entre el comprador y vendedor” y permite a los Estados Miembros facultar al supervisor para corregir el citado precio más elevado cuando este precio más elevado ha sido fijado por acuerdo entre el comprador y un vendedor:
“(…) los Estados miembros podrán autorizar a las autoridades supervisoras a modificar el precio contemplado en el primer párrafo en circunstancias y según criterios claramente determinados. A tal fin, los Estados miembros podrán elaborar una lista de circunstancias en las que el precio podrá modificarse al alza o a la baja, tales como, por ejemplo, en caso de que el precio más elevado se haya fijado por acuerdo entre el comprador y un vendedor (…)”
La OPA de Neinor encaja plenamente en el supuesto del artículo 110.2 de la Ley 6/2023 y del Artículo 5.4 de la Directiva, pues el “precio más elevado” resulta directamente del acuerdo bilateral e irrevocable con Castlelake, que representa cerca del 80 % del capital. Se trata, por tanto, de un precio negociado entre un solo comprador y vendedor, no de una transacción competitiva de mercado.
En definitiva, en virtud del acuerdo irrevocable suscrito con Castlelake, Neinor ya dispone de prácticamente el 80% de los derechos de voto de Aedas asegurados (si se añade la autocartera de Aedas).
Las características de este acuerdo son singulares de la Oferta de Neinor sobre Aedas, que justifican que la Oferta tenga un tratamiento diferenciado de otros ejemplos recientes de OPA en el mercado español[2].
A modo de conclusiones:
· La existencia del acuerdo previo y compromiso irrevocable entre Neinor y Castlelake determinan para el caso de segunda OPA de tipo obligatorio la aplicación de la regla especial para determinar el precio equitativo prevista en el artículo 110.2 de la Ley 6/2023.
· En aplicación del artículo 110.2 de la Ley 6/2023, el precio equitativo en la segunda OPA obligatoria de Neinor sobre Aedas no puede ser la contraprestación de la Oferta (en la primera OPA), ya que constituye un precio “fijado por acuerdo entre comprador y vendedor”, que bloquea prácticamente el 80% de los derechos de voto de Aedas.
· El hecho de que otros accionistas de Aedas hayan podido, en su caso, aceptar la primera Oferta, no enerva la potestad de la CNMV de exigir la determinación de un precio equitativo conforme a lo previsto en el artículo 110.2 de la Ley 6/2023.
La razón fundamental es que dichas aceptaciones serían irrelevantes, porque ya sabemos ex ante, que el éxito de la Oferta (condición del 75% del capital de Aedas) y el cambio de control están asegurados por Neinor, debido al compromiso irrevocable con Castlelake.
(Además, dichas aceptaciones representarían un porcentaje relativamente poco significativo del capital de Aedas en este escenario, en la práctica, menos del 10% de los derechos de votos de Aedas, en contraste con aproximadamente 80% que tiene bloqueado Neinor, mediante compromiso irrevocable con un accionista).
· En definitiva, el compromiso irrevocable alcanzado con Castlelake/Hipoteca 43 sobre el 79,02% del capital de Aedas no es válido como “precio equitativo”, toda vez que se alcanza por parte de un solo comprador con un solo vendedor (que además es el accionista de control con un porcentaje elevadísimo, del 79,02%).
· La CNMV debe exigir la determinación del precio objetivo conforme otros criterios objetivos de valoración de Aedas, en particular, por remisión a las reglas previstas en el artículo 10 del Real Decreto 1066/2007.
· Es fundamental que la Oferta describa con precisión el escenario de segunda OPA obligatoria y el criterio para determinar el precio equitativo, que permita a los accionistas de Aedas adoptar una decisión informada sobre la Oferta.
En definitiva, solicitamos a la CNMV que exija incluir en el Folleto de la OPA que, en caso de segunda OPA obligatoria, el precio equitativo deberá determinarse conforme a los criterios establecidos en el artículo 10 del Real Decreto 1066/2007, sin que sean de aplicación los establecidos en el artículo 9 del Real Decreto 1066/2007 (salvo, en su caso, para determinar un precio mínimo), en aplicación del artículo 110.2 de la Ley 6/2023 del Mercado de Valores.
[1] En este sentido, habida cuenta del compromiso irrevocable suscrito por Neinor con Castlelake relativo al 79,02% de los derechos de voto (al que habría que añadir la autocartera de Aedas), la excepción a la obligación de formular OPA obligatoria en caso de que el Oferente no alcance un porcentaje de aceptación del 50% de los derechos de voto se verificaría con un número muy bajo de acciones de Aedas, aproximadamente en torno al 10% de su capital (10% = 50% del 20% aproximado del free float no afecto al compromiso irrevocable, al que se dirige la Oferta), según artículo 8.f del Real Decreto 1066/2007. [2] Así, por ejemplo, en el caso de OPA del BBVA sobre Sabadell, BBVA no contaba con acuerdo previo irrevocables con accionista(s) de referencia de Sabadell que le asegurasen el control y el éxito de la OPA. Asimismo, en la OPA de Lar España formulada por Helios Re, existían distintos acuerdos con múltiples accionistas distintos e independientes de Lar España, ninguno de los cuáles por sí solo otorgaba el control ni aseguraba el éxito de la OPA, lo que robustecía la consideración del precio alcanzado en dichos acuerdos como referencia válida para determinar el precio objetivo, a diferencia de lo que sucede en la OPA de Neinor sobre Aedas. Además, en la OPA de Lar España la contraprestación ofertaba incluía una atractiva prima respecto a la última cotización de la acción de Lar España, a diferencia de lo que sucede la OPA de Neinor sobre Aedas.
[2] Así, por ejemplo, en el caso de OPA del BBVA sobre Sabadell, BBVA no contaba con acuerdo previo irrevocables con accionista(s) de referencia de Sabadell que le asegurasen el control y el éxito de la OPA.
Asimismo, en la OPA de Lar España formulada por Helios Re, existían distintos acuerdos con múltiples accionistas distintos e independientes de Lar España, ninguno de los cuáles por sí solo otorgaba el control ni aseguraba el éxito de la OPA, lo que robustecía la consideración del precio alcanzado en dichos acuerdos como referencia válida para determinar el precio objetivo, a diferencia de lo que sucede en la OPA de Neinor sobre Aedas. Además, en la OPA de Lar España la contraprestación ofertaba incluía una atractiva prima respecto a la última cotización de la acción de Lar España, a diferencia de lo que sucede la OPA de Neinor sobre Aedas.
