Carteras basadas en factores de riesgo – Risk Factor Based Asset Allocation (Valentin)

Carteras basadas en factores de riesgo – Risk Factor Based Asset Allocation

El Asset Allocation está sufriendo una metamorfosis. Tras la gran caída de las bolsas del año 2007-2008, se ha podido observar, que ni siquiera carteras ampliamente diversificadas como las del endowment de Yale, capitaneado por el afamado David Swensen se salvaron de una gran caída. Véase dato del año fiscal 2009, cuya rentabilidad fue del -24,6% en la imagen inferior (1).

Yale Endowment Returns and Asset Allocation

La correlación entre clases de activos mostró ser excesivamente elevada en muchas carteras institucionales y de inversores particulares, quedando en entredicho el efecto diversificador entre clases de activos en el momento que más se precisa, precisamente en las grandes caídas de bolsa. A raíz de esta amarga experiencia, el mundo inversor (aseguradoras, grandes planes de pensiones,…) solicitaba explicaciones y soluciones al mundo académico e institucional (universidades y diseñadores de productos financieros.

El resultado fue, que las carteras estaban expuestas altamente a la renta variable, aconsejando la conveniencia de crear carteras en base a factores de riesgo, a juzgar por la recomendación realizada desde el mundo académico al fondo de pensiones gubernamental noruego (2). Creo que esta recomendación ha provocado un gran impacto en el mundo inversor, y recientemente está provocando la creación de productos de inversión (fondos y ETFs) inclinados en esta dirección.

La transformación o metamorfosis de un asset allocation basado en el asset allocation tradicional a un asset allocation basado en factores de riesgo nos lo ilustra bastante bien, a mi parecer, el artículo de creado por Eugene Podkaminer, “Risk Factors as Building Blocks for Portfolio Diversification: The Chemistry of Asset Allocation”(3). En la asset class Equity, se observa un despliege en factores de riesgo que históricamente han mostrado en el largo plazo retornos superiores al mercado. Los más populares y laureados: Value, Size, Momentum, Profitability (Quality) y Low volatility. Y como ya he comentado tiempo atrás, creo que este 2014 se está presentando como el pistoletazo de salida de este clase de productos, poniéndolos al alcance del inversor particular.

Habiendo hecho este breve recorrido por este movimiento sobre la metamorfosis en el Asset Allocation, se presenta la duda al inversor particular, como debiera actuar al respecto, ¿se obtendrán realmente mayor rentabilidad que invirtiendo en el mercado?, ¿Debemos abandonar el asset allocation tradicional y saltar al “nuevo asset allocation”?, ¿en qué medida podría o debería formar parte en nuestra cartera de inversión productos de tales características?.

Personalmente, el asset allocation de mi cartera de inversión a largo plazo siempre ha obedecido a una estrategia basada en factores de riesgo, siendo rentabilidad y volatilidad de la cartera Outputs (datos de salida) pero nunca Inputs para su uso en algún modelo o método. Uno mismo puede someter las clases de activos tradicionales a factores de riesgo como muestra la siguiente imagen, sin necesidad de realizar una transformación, y sirve para ser consciente del peso de la cartera expuesto a cada factor de riesgo, y ajustarlo, para lo que determinados nuevos productos podrían proporcionarnos un mejor ajuste a nuestra estrategia de inversión. Las imágenes expuestas solo son a título ilustrativo, pues está claro que el pequeño inversor no debería invertir como lo hace el mundo institucional.

Asset class and risk factors

En lo relativo a si hacer uso de productos que pretenden obtener una mayor rentabilidad apoyándose en las “ineficiencias de mercado en el largo plazo”, Value, Size, Momentum, Profitability (Quality) y Low volatility, solo puedo ofrecer mi opinión personal, y es que hay que tener mucha precaución, y hacerse muchas preguntas, como por ejemplo:

a) ¿Estas ineficiencias extraídas de datos históricos persistirán en el futuro?

En mi opinión, es probable que aquellas ineficiencias susceptibles de ser reducida su rentabilidad mediante arbitraje, verán parcialmente mermada la sobre-rentabilidad obtenida en el pasado. Me imagino algo similar a lo que William Bernstein expone cuando habla sobre la correlación de activos en su libro “Skating where the puck was”(4), en el que viene a exponer (hablo de memoria), que cuando el mundo académico y/o de investigación encuentran una activo interesante y de baja correlación con otros en cartera, lo suelen poner primero en práctica algún endowment. Cuando los institucionales se percatan de que la nueva clase de activos da resultados positivos lo introducen ellos en sus carteras reduciéndose ya en parte la descorrelación; y cuando la clase de activo llega al pequeño inversor, la descorrelación termina prácticamente por desaparecer. Bernstein hace una similitud con un disco de hokey, y dice que finalmente el pequeño inversor se dirige/patina hacia donde ha visto por última vez el disco, cuando realmente el disco ya se encuentra/se ha movido a otro lugar distinto. Y yo presiento que ocurrirá lo mismo con las ineficiencias históricas: puestas ya en manos de los inversores particulares, no tardarán mucho en perder parte de la sobre-performance obtenida en el pasado.

b) Estas ineficiencias históricas son válidas para cualquier mercado y cualquier clase de activo

Aquí hay que echar mano de estudios académicos de investigación como por ejemplo “Value and Momentum everywhere” Asnes, Moskowitz y Pedersen (5), en el que analizan ambos factores de riesgo en distintos mercados y entre distintas clases de activos. Cabe destacar que en base al estudio sobre la serie de datos históricos analizada, ambos factores han funcionado con la excepción de Momentum en Japón por razones obvias (caída prolongada del mercado tras la burbuja que explotó en 1989). La correlación entre ambos factores es negativa algo que es muy a destacar.

c) ¿Cómo podría repercutir la captura de estas ineficiencias de largo plazo en mi cartera de inversión?

Estas ineficiencias (o mayores rentabilidades que las del mercado) se captan, como el propio nombre indica, en el largo plazo y no en el corto plazo. Así por ejemplo, en los años 1990 Valor se comportó peor que Mercado. Con ello pretendo dar a entender lo siguiente: los factores individuales son cíclicos y de largo plazo, por lo que podremos encontrarnos que un factor puede rendir por debajo de mercado durante muchos años seguidos que pueden alcanzar más de una década. Los factores de riesgo individuales son cíclicos (6), véase imagen.

Los factores de riesgo individuales son cíclicos

Así pues, quienes mejor pueden capturar ineficiencias individuales (quienes pueden mantenerse en un factor de forma disciplinada a lo largo de muchos años, está al alcance de aseguradoras, Fondo de pensiones como el Noruego, estando predispuestos a obtener rentabilidades inferiores a las de mercado durante largos periodos de tiempo con objeto de alcanzar la potencial prima de rentabilidad. El inversor particular quizás pueda plantearse hacer uso de varios factores de riesgo para no separarse tanto del mercado en el corto-medio plazo.

Saludos cordiales, Valentin

(1) The Yale Endowment 2011: http://www.yale.edu/investments/Yale_Endowment_11.pdf (2) Ang, Goetzmann y Schaefer (2012): “Active Management of the Norwegian Government Pension Fund – Global”, http://www.rijpm.com/pre_reading_files/Day_3_01_Will_Goetzmann_June_3_20121.pdf (3) Eugene Podkaminer: “Risk Factors as Building Blocks for Portfolio Diversification: The Chemistry of Asset Allocation” http://insights.som.yale.edu/sites/default/files/files/Podkaminer%20-%20The%20Chemistry%20of%20Asset%20Allocation%20-%20CFA%20IRP%20v2013%20n1%20(2).pdf (4) William Bernstein: “Skating where the puck was”, the correlation game in a flat world, (2012) (5) Asness, Moskowitz, y Pedersen: “Value and Momentum Everywhere”, https://noppa.oulu.fi/noppa/kurssi/721383s/materiaali/721383S_value_and_momentum_everywhere.pdf (6) MSCI, “Foundations of Factor Investing”, (2013), http://www.msci.com/resources/pdfs/Foundations_of_Factor_Investing.pdf