Cobas AM: Nueva Gestora de Francisco García Paramés

Por qué los inversores deberían rechazar con vehemencia la oferta de adquisición propuesta de Teekay LNG

• Oferta de adquisición de bajo costo a $ 17 por unidad, justo cuando las acciones relacionadas con la energía han comenzado a moverse.
• La administración de TGP está recompensando la lealtad y la paciencia de los accionistas desde 2014 al insultar su intelecto y despojarlos de un potencial significativo alcista.
• Los partícipes de TGP no solo tienen derecho a rechazar este intento de adquisición, sino que, en nuestra opinión, tienen el deber de hacerlo.

No dejes que TGP se embarque por unos ridículos $ 17 / acción ...alvarez / E + a través de Getty Images

1. Se centró en hacer crecer la distribución
2. Se sumergió en la recompra de acciones (aunque tímidamente) convirtiéndose de un contribuyente K-1 a un contribuyente 1099
3. Limpió los IDR

• El precio al que TGP propone vender la empresa es demasiado bajo. Creemos que TGP tiene un valor mínimo de $ 20, basado en un múltiplo EV / EBITDA de 2021 que reconoce la estabilidad de los flujos de efectivo respaldados por la profunda cartera de contratos, la calidad de los activos y las contrapartes de primera línea.
• A medida que el desapalancamiento continúa de acuerdo con el plan, y sin hacer suposiciones extremadamente optimistas sobre la recontratación de buques, es muy probable que se establezca un precio objetivo de $ 25 en los próximos años. Eso es un 47% más alto que la oferta actual y un 60% más alto que el precio de cierre de TGP el 1 de octubre de 2021 . Vemos pocas razones para dejar esa ventaja sobre la mesa, al igual que cualquier otro inversor.
• Si bien la administración seguramente afirmará que el precio de adquisición de $ 17 es justo y razonable, los accionistas deben recordar que este es el mismo equipo de administración que a fines de 2019, cuando la compañía tenía un mayor apalancamiento, aún no había completado su programa de acciones favorables a los accionistas. reformas, y no tenía el beneficio del mercado de gas al rojo vivo de hoy, ¡estaba sugiriendo un precio potencial de $ 30!

• De hecho, incluso un breve examen de los materiales publicados por TGP durante los últimos años revela que la gerencia seguramente sabe que la empresa vale más de $ 17 por unidad.
• El November 14 ª , 2019, TK recordó a los inversores que TGP fue entonces infravalorado. Ese día, TGP cotizó tan alto como $ 16.64.

• Sería absurdo sugerir que cuando la gerencia de TK informó al mercado que TGP estaba cotizando con descuento, lo que realmente querían decir fue ' se cotiza con un descuento al valor intrínseco del 2,1% ... y el valor intrínseco aumentará en el futuro pero de alguna manera detenerse en un 2,2% por encima del precio con descuento de hoy ” .
• No seríamos caballeros si tuviéramos que sugerir que la gerencia estaba de alguna manera confundida cuando hicieron esta afirmación: sabían exactamente lo que estaban diciendo y, en cualquier caso, la compañía ahora es más fuerte, el mercado de GNL está más caliente y hay muchos más USD en circulación hoy que en 2019 ... Por lo tanto, la conclusión lógica que debemos hacer es que algo está claramente mal con el precio de adquisición.
• En la misma presentación, la gerencia se jactó de que el múltiplo EV / EBITDA de 8.2x al que cotizaba la compañía era “atractivo” para los inversionistas potenciales.

• El cálculo de EV / EBITDA más reciente presentado por la administración (en la presentación del segundo trimestre de 2021) utiliza una cifra de EBITDA de $ 735,6 millones (según el desempeño del primer semestre).
• El EBITDA futuro puede variar, pero si esta es la cifra de EBITDA que el equipo de administración está eligiendo para promover a los inversores, entonces es justo para nosotros mantenerlos.
• Usando esta cifra, y el número de EV de 6.200 millones de dólares que la gerencia presenta en el comunicado de prensa de aceptación, están vendiendo a los accionistas a un EV / EBITDA de ... ¡8.2x!
• De alguna manera, en la mente de la gerencia de TGP, un múltiplo de 8.2x es a la vez "convincente" para que los accionistas compren a ... y una "valoración atractiva" para que vendan. Esto es muy tonto, y no es algo que la gerencia de TGP debería esperar que los accionistas inteligentes estén dispuestos a tragar.
• La gerencia también se jactó del bajo precio de las acciones de TGP al comparar el valor en libros de las inversiones de riesgo compartido de TGP con el precio de sus acciones.

• Si bien el valor de las empresas de riesgo compartido hoy en día no es exactamente el mismo, no hay indicios en ninguna de las presentaciones de TGP de que de alguna manera hayan caído en un agujero negro, o hayan sido devorados por Godzilla, o algo por el estilo ...
• Y, sin embargo, cuando la administración de TGP está tratando de vender nuestras unidades, quieren aceptar $ 17, y este “valor significativo” en las empresas de riesgo compartido (más de $ 14 por unidad en 2019) del que la administración estaba tan ansiosa de jactarse se vende gratis.
• Hace sólo 10 meses (de noviembre 12 ª , 2020), cuando el mercado era sustancialmente más suave de lo que es hoy en día, la gestión de TGP sostuvo que TGP representaba una “inversión convincente” sobre la base de que se negociaba a un “rendimiento de distribución de 8,3%, cubierto 2.4x por ganancias ”.

• Y, sin embargo, hoy en día, el mismo equipo de gestión afirma que vender la empresa con un rendimiento de distribución de alrededor del 7% (mejor, pero solo ligeramente ...) representa de alguna manera "una valoración atractiva" para que los partícipes vendan.

• Lo absurdo de esta afirmación se pone de relieve por el hecho de que, según los propios informes de TGP, el precio de adquisición representa un rendimiento de flujo de caja distribuible de 12 millones de seguimiento del 21,9%.
• Si bien no somos tan ingenuos como para tomarnos muy en serio las cifras de DCF informadas por las MLP, esta es una métrica que la administración de TGP ha informado de manera constante a lo largo de los años, y que a menudo han destacado en las diapositivas de apertura de sus presentaciones para inversionistas.

• Si quieren informarlo y resaltarlo a los inversores, deben respetarlo. Según la propia métrica de la administración, están intentando vender a los accionistas con un rendimiento de FED del 21,9%.
• Más adelante en la misma presentación, la gerencia argumentó que TGP tenía un “precio atractivo” para los inversionistas con ganancias de 5.0x 2020.

• Y, sin embargo, menos de un año después, y en el contexto de un mercado de GNL mucho más saludable, la gerencia cree que los inversores creerán que un múltiplo inferior a 7x en estas mismas ganancias de 2020 es de alguna manera "atractivo" para que los accionistas vendan. Esto no tiene sentido.
• Quizás la afirmación más atroz hecha por la administración de TGP en relación con la adquisición propuesta es que ofrece a los accionistas "liquidez inmediata":

• Muy pocos accionistas de TGP poseen participaciones superiores a un pequeño porcentaje. Si los accionistas de una empresa grande y líquida que cotiza en bolsa como TGP querían liquidez, todo lo que tenían que hacer era simplemente vender sus acciones.
• De hecho, los accionistas habían querido liquidez a $ 17 por unidad, que podría haber tenido recientemente en septiembre 11 º , 2021. Por lo que sabemos, no hubo cambios sustanciales en el registro de accionistas en ese día, y mientras que los volúmenes eran elevados, apenas representan una facturación de gran parte de la base de accionistas. Cuando los accionistas tuvieron la oportunidad de "liquidez inmediata" a $ 17, dijeron "no".

• La gerencia piensa que la base de accionistas de TGP es fundamentalmente estúpida, en la medida en que no se preocupan por obtener los rendimientos adecuados de sus inversiones, o
• La gerencia es tan ingenua y está tan mal informada (y estamos haciendo todo lo posible para no usar un lenguaje inapropiado aquí) que venderían TGP a una valuación con un descuento significativo justo antes de que las mejores condiciones de mercado que tuvo en varios años comiencen a materializarse, o la mayoría de las veces. probable
• A la gerencia se le ha prometido una gran cantidad de dinero para volver a un atracón de inversiones de capital de crecimiento y está cansada de administrar una entidad con restricciones de balance, donde no pueden enriquecerse como ven lo hacen los demás a su alrededor ... El único problema es que el balance de situación es limitado es una consecuencia de que este preciso equipo de gestión fue un espantoso repartidor de capital y que casi llevó a la empresa a la bancarrota en 2014/15.

• Rechace con vehemencia la ridícula oferta de $ 17 por unidad.
• Solicitar urgentemente un EGM para sustituir al actual equipo directivo de TGP.
• Espere a ver si las ofertas llegan a niveles de precios más razonables y, de no ser así, disfrute pacientemente de la ventaja a largo plazo de TGP como una entidad pública que acaba de comenzar a materializarse.