#761
Re: Construcciones y Auxiliar de Ferrocarriles (CAF)
CAF es una empresa fabricante de material ferroviario y autobuses, que son sus dos lineas de negocio. A su vez el negocio “ferroviario" de CAF tiene cuatro divisiones: Trenes (fabricación), Servicios (mantenimiento), Rodajes y Componentes y Resto (contratos de construcción de obra civil, señalización, e ingenieria).
En 2019 los ingresos del Grupo crecieron un 26,8% (desde los 2.048,4 M€ de 2018 hasta los 2.597,6 M€ de 2019) debido a la plena integración de sus estados financieros con los de su filial Solaris. En 2018 solo había consolidado desde el 4 de septiembre, fecha de su adquisición por 300 M€. Si Solaris no hubiese estado incorporada al Grupo, los ingresos-2019 del negocio puramente “Ferroviario" habrían crecido solo un 3,2% (de los 1.887,7 M€ de 2018 a los 1.947,5 M€ de 2019).
La contribucion-2019 de Solaris a los Ingresos del grupo es del 25% (650,1 M€) del total facturado, mientras que el negocio ferroviario aporta el 75% (1.947,5 M€) de la Cifra de Negocio del Grupo. El problema de Solaris son sus Márgenes que en 2019 están unos 5 puntos porcentuales por debajo de los del negocio ferroviario por lo que los Margenes del Grupo se sitúan por debajo de los del ferroviario.
Una vez “digerido" el efecto de la absorción de Solaris, probablemente en 2020, la facturación del Grupo crecería en un porcentaje similar al “Ferroviario", (es decir a dígito simple bajo) si no fuera por el efecto coronavirus. Creo que el parón económico va a reducir la Cifra de Negocio 2020 de CAF, pero en un porcentaje bastante inferior al de Talgo porque en CAF los Ingresos por Mantenimiento son únicamente el 17,5% de la Cifra de Negocio de todo el Grupo. En cambio en Talgo lo que se ingresa por Mantenimiento se va acercando al 58% de su Cifra de Negocio.
Además, en CAF la previsible disminución de facturación en Mantenimiento por el efecto coronavirus se compensará parcialmente por la contribución de la filial Euromaint a los ingresos del Grupo. En 2019 su integración en los estados financieros de CAF fue por solo medio año (desde julio), pero en 2020 ya consolidará por todo el ejercicio. Por este efecto la facturacion-2020 de CAF debería de aumentar en unos 71 M€ por lo que los Ingresos-2020 por Servicios serian: “455 (de 2019) + 71 = 526 M€” en condiciones normales. Por el efecto coronavirus hay que rebajar esta cifra en un 25% (tres meses de paro), por lo que quedaría en 400 M€.
La estimacion-2020 más difícil es la facturación de “Trenes". Si por culpa de los retrasos se falla en una entrega, la variación de ingresos podría situarse en 30 o 40 millones. Supondremos que sera igual a la de 2019 (1.200 M€, redondeando).
En cuanto al pronostico sobre el negocio de “Autobuses”, el hilo argumental es el siguiente: Calculado sobre las ventas del año 2018 completo, las ventas 2019 de Solaris crecieron un 42%: se llegó a los 650,1 M€ y se entregaron 1.487 autobuses. A pesar del parón económico estas cifras podrían superarse por poco en 2020, por la gran demanda de autobuses eléctricos. La facturación se acercaría a los 700 M€, lo que supondría la entrega de 1.600 autobuses, que es prácticamente toda su Cartera de Pedidos, siendo este otro de los problemas de Solaris junto al de los Márgenes.
CAF tiene 60 proyectos en curso que corresponderán a 20 o 30 países, por lo que el efecto divisa es importante y aquí no lo hemos tenido en cuenta. Solo el 9% de la facturación proviene de España.
Bajo estos supuestos, la estimación de Cifra de Negocio del Grupo quedaría de la siguiente manera:
Línea de Negocio “Ferroviario":
Trenes: 1.200 M€ (explicado)
Servicios: 400 M € (explicado)
Rodajes y Componentes: 90 M€ (igual que en 2019)
Resto: 110 M€ (rebajado en un 45% por la poca concreción de las partidas incluidas).
Total Negocio Ferroviario: 1.800 M€ (-7,5% s/2019).
Línea de Negocio “Autobuses": 700 M€ (explicado) (+7,7% s/2019)
Total Ingresos 2020: 1.800 + 700 = 2.500 M€ (-3,8% s/2019)
En CAF el Margen del B°Neto se sitúa entorno el 2,5%, (cifra muy baja que debería de mejorar) por lo que su estimación para 2020 alcanzaría los 62,5 M€ (2.500 * 0,025) y coincidiría prácticamente el B°Neto de 2019 de no haberse tenido que aprovisionar una sanción brasileña por importe de 38 M€.
El BPA-2020 sería 1,82 €/acción (62,5/34,281 y bajo un PER de 18, el precio objetivo sería:
18 * 1,82 = 32,76 €/acción.
Según estos cálculos y redondeando, el Precio Objetivo seria 33 /acción.
En Talgo supusimos una rentabilidad del 7% (PER=14) y aquí para CAF la situamos en el 5,5% (PER=18). Postulamos para CAF una menor rentabilidad que en Talgo por su mayor tamaño (factura 6,5 veces mas) por estar más diversificada por países, clientes y sobre todo por productos y por su incursión en el negocio concesional (líneas de metro de Sao Paulo y México DF. Todo ello nos asegura una menor volatilidad en Ingresos y también en resultados. Serian algo más predecibles que en Talgo y eso se paga cediendo en la rentabilidad de la inversión.
En 2021, si no se prolongan los desastres de este año, el B°Neto podría aumentar a dígito simple alto por lo que el precio objetivo quedaría por la zona de los 35-36 euros.
Uno de los objetivos de CAF es la consecución de contratos concesionales. Estaríamos hablando de Proyectos Integrales de muchos años de duración (CAF operaria la línea durante 20 o 25 años) y cuya financiación correría a cargo del propio Proyecto. Este tipo de contratos también se está conociendo bajo la denominación de Proyectos PPP (PPP=Participacion Público Privada). De lograr muchos contratos de este tipo, sus ingresos serían mucho más predecibles por lo que su PER de referencia podría aumentarse, así como su Precio Objetivo. Lo que más crece en la Cartera de Pedidos por el momento son los proyectos “llave en mano".
Los puntos débiles de los dos negocios, son:
- los márgenes que son mejorables pero sobre todo el de “autobuses" y
- la Cartera de Pedidos de Solaris que tiene trabajo para solo 13 meses.
CONCLUSIÓN
2020 será un año de transición cuyo único objetivo será mantener facturación y beneficios. El soporte lo tiene en 23. Yo reforzaría posiciones a este precio, lo que equivale a suponer una caída del 18% respecto las cotizaciones actuales (28 euros). Su potencial de revalorización a año y medio sería del 40%.
En su “Lista de compras", Luis habla de un precio para CAF de 15-20 euros. Podria ser pero es muy improbable. Es un valor que tiene futuro y lo demostrara cuando salgamos de la crisis.
Esto no es ninguna recomendación de compra. Cada cual debería hacer lo que considerara más conveniente para su Cartera.
En 2019 los ingresos del Grupo crecieron un 26,8% (desde los 2.048,4 M€ de 2018 hasta los 2.597,6 M€ de 2019) debido a la plena integración de sus estados financieros con los de su filial Solaris. En 2018 solo había consolidado desde el 4 de septiembre, fecha de su adquisición por 300 M€. Si Solaris no hubiese estado incorporada al Grupo, los ingresos-2019 del negocio puramente “Ferroviario" habrían crecido solo un 3,2% (de los 1.887,7 M€ de 2018 a los 1.947,5 M€ de 2019).
La contribucion-2019 de Solaris a los Ingresos del grupo es del 25% (650,1 M€) del total facturado, mientras que el negocio ferroviario aporta el 75% (1.947,5 M€) de la Cifra de Negocio del Grupo. El problema de Solaris son sus Márgenes que en 2019 están unos 5 puntos porcentuales por debajo de los del negocio ferroviario por lo que los Margenes del Grupo se sitúan por debajo de los del ferroviario.
Una vez “digerido" el efecto de la absorción de Solaris, probablemente en 2020, la facturación del Grupo crecería en un porcentaje similar al “Ferroviario", (es decir a dígito simple bajo) si no fuera por el efecto coronavirus. Creo que el parón económico va a reducir la Cifra de Negocio 2020 de CAF, pero en un porcentaje bastante inferior al de Talgo porque en CAF los Ingresos por Mantenimiento son únicamente el 17,5% de la Cifra de Negocio de todo el Grupo. En cambio en Talgo lo que se ingresa por Mantenimiento se va acercando al 58% de su Cifra de Negocio.
Además, en CAF la previsible disminución de facturación en Mantenimiento por el efecto coronavirus se compensará parcialmente por la contribución de la filial Euromaint a los ingresos del Grupo. En 2019 su integración en los estados financieros de CAF fue por solo medio año (desde julio), pero en 2020 ya consolidará por todo el ejercicio. Por este efecto la facturacion-2020 de CAF debería de aumentar en unos 71 M€ por lo que los Ingresos-2020 por Servicios serian: “455 (de 2019) + 71 = 526 M€” en condiciones normales. Por el efecto coronavirus hay que rebajar esta cifra en un 25% (tres meses de paro), por lo que quedaría en 400 M€.
La estimacion-2020 más difícil es la facturación de “Trenes". Si por culpa de los retrasos se falla en una entrega, la variación de ingresos podría situarse en 30 o 40 millones. Supondremos que sera igual a la de 2019 (1.200 M€, redondeando).
En cuanto al pronostico sobre el negocio de “Autobuses”, el hilo argumental es el siguiente: Calculado sobre las ventas del año 2018 completo, las ventas 2019 de Solaris crecieron un 42%: se llegó a los 650,1 M€ y se entregaron 1.487 autobuses. A pesar del parón económico estas cifras podrían superarse por poco en 2020, por la gran demanda de autobuses eléctricos. La facturación se acercaría a los 700 M€, lo que supondría la entrega de 1.600 autobuses, que es prácticamente toda su Cartera de Pedidos, siendo este otro de los problemas de Solaris junto al de los Márgenes.
CAF tiene 60 proyectos en curso que corresponderán a 20 o 30 países, por lo que el efecto divisa es importante y aquí no lo hemos tenido en cuenta. Solo el 9% de la facturación proviene de España.
Bajo estos supuestos, la estimación de Cifra de Negocio del Grupo quedaría de la siguiente manera:
Línea de Negocio “Ferroviario":
Trenes: 1.200 M€ (explicado)
Servicios: 400 M € (explicado)
Rodajes y Componentes: 90 M€ (igual que en 2019)
Resto: 110 M€ (rebajado en un 45% por la poca concreción de las partidas incluidas).
Total Negocio Ferroviario: 1.800 M€ (-7,5% s/2019).
Línea de Negocio “Autobuses": 700 M€ (explicado) (+7,7% s/2019)
Total Ingresos 2020: 1.800 + 700 = 2.500 M€ (-3,8% s/2019)
En CAF el Margen del B°Neto se sitúa entorno el 2,5%, (cifra muy baja que debería de mejorar) por lo que su estimación para 2020 alcanzaría los 62,5 M€ (2.500 * 0,025) y coincidiría prácticamente el B°Neto de 2019 de no haberse tenido que aprovisionar una sanción brasileña por importe de 38 M€.
El BPA-2020 sería 1,82 €/acción (62,5/34,281 y bajo un PER de 18, el precio objetivo sería:
18 * 1,82 = 32,76 €/acción.
Según estos cálculos y redondeando, el Precio Objetivo seria 33 /acción.
En Talgo supusimos una rentabilidad del 7% (PER=14) y aquí para CAF la situamos en el 5,5% (PER=18). Postulamos para CAF una menor rentabilidad que en Talgo por su mayor tamaño (factura 6,5 veces mas) por estar más diversificada por países, clientes y sobre todo por productos y por su incursión en el negocio concesional (líneas de metro de Sao Paulo y México DF. Todo ello nos asegura una menor volatilidad en Ingresos y también en resultados. Serian algo más predecibles que en Talgo y eso se paga cediendo en la rentabilidad de la inversión.
En 2021, si no se prolongan los desastres de este año, el B°Neto podría aumentar a dígito simple alto por lo que el precio objetivo quedaría por la zona de los 35-36 euros.
Uno de los objetivos de CAF es la consecución de contratos concesionales. Estaríamos hablando de Proyectos Integrales de muchos años de duración (CAF operaria la línea durante 20 o 25 años) y cuya financiación correría a cargo del propio Proyecto. Este tipo de contratos también se está conociendo bajo la denominación de Proyectos PPP (PPP=Participacion Público Privada). De lograr muchos contratos de este tipo, sus ingresos serían mucho más predecibles por lo que su PER de referencia podría aumentarse, así como su Precio Objetivo. Lo que más crece en la Cartera de Pedidos por el momento son los proyectos “llave en mano".
Los puntos débiles de los dos negocios, son:
- los márgenes que son mejorables pero sobre todo el de “autobuses" y
- la Cartera de Pedidos de Solaris que tiene trabajo para solo 13 meses.
CONCLUSIÓN
2020 será un año de transición cuyo único objetivo será mantener facturación y beneficios. El soporte lo tiene en 23. Yo reforzaría posiciones a este precio, lo que equivale a suponer una caída del 18% respecto las cotizaciones actuales (28 euros). Su potencial de revalorización a año y medio sería del 40%.
En su “Lista de compras", Luis habla de un precio para CAF de 15-20 euros. Podria ser pero es muy improbable. Es un valor que tiene futuro y lo demostrara cuando salgamos de la crisis.
Esto no es ninguna recomendación de compra. Cada cual debería hacer lo que considerara más conveniente para su Cartera.