El cálculo de la caja neta en empresas con fondo de maniobra operativo negativo (o positivo) es necesariamente subjetivo, no se puede hacer a lo bruto cara a una valoración.
Voy a poner un ejemplo muy sencillo para que se vean las dos caras de la moneda, el del negocio alrededor de los libros autoeditados de Amazon.
Si editas un libro con Amazon, esta te paga tus royalties a tres meses, pero cobra cuando el libro, tras una venta, le llega al consumidor (24-48 h).
¿Qué supone esto? Que de manera permanente Amazon debe tres meses de royalties a sus proveedores (los autores), cuando ya ha cobrado. Si valoramos este negocio de Amazon, y resulta que esta deuda operativa asciende a 8.000 M $, pero tiene 10.000 en efectivo ¿la restamos entera?, ¿caja neta de 2.000? Sería la valoración a lo bruto, cuánto le quedaría en caso de liquidar la filial, pero la cuestión es que se trata de un negocio probablemente estable y con poca competencia, es decir, que ni se va previsiblemente a liquidar, ni va a darse una caída brutal en las ventas de libros como para que descienda esa deuda operativa. ¿La tenemos en cuenta entera? Hombre, tampoco, porque si un año las ventas caen pongamos un 10 %, también va a caer esta deuda operativa y va a drenar recursos de la caja, no hay que venirse arriba.
Y la otra cara de la moneda: si un autor factura 1.000 € al mes a Amazon, y esta le debe permanentemente 3.000 €, si este valorase su negocio como escritor, ¿debería sumar enteramente los 3.000? Pues hombre, si se mantiene en esa facturación o la aumenta a largo plazo, no va a disfrutar esos 3.000 €, y si no los va a disfrutar en su cuenta bancaria, quizás no tendría que tenerlo en cuenta en su valoración (al menos, no si prevé estabilidad en sus ventas, otro asunto es que pensase cambiarse a otra editorial, ahí sí).
¿Véis por dónde voy no? Compañías como Logista o por ejemplo Inditex tienen fondo de maniobra operativo negativo, y es verdad que es una deuda real (aunque pagan 0 % de interés), pero siendo negocios estables no tiene sentido coger en la valoración y restar el fondo de maniobra a lo bruto. Luego hay otras como Técnicas Reunidas en las que es casi suicida aproximarse así, como ya hemos podido ver, porque son estables hasta que algo se tuerce en un proyecto gordo, ahí lo prudente es considerar que toda esa caja está ahí para que cuando suceda la empresa no quiebre.
P.D.: los analistas y la propia compañía suelen reconocer aquí unos 500-600 millones como caja del accionista de Logista.
