Siento ser negativo, pero la unica razon que veo para que la cotizacion no haya remontado ya, es un posible retraso en el ok de la comunidad. Lei hace unos dias las declaraciones de un consejero de la CAM, en la que dejaba entrever que se podría solicitar alguna información adicional sobre un informe medioambiental que falta, sin descartar la posibilidad de tenerlo todo en orden para Marzo. Cuando un político empieza a hablar de posibles retrasos técnicos, es una muy mala señal y mas bien parece un predisponer a la opinión publica para una dilatación en los plazos Si esto lo unimos a las trabas que pondrá - de muy corto recorrido - el Tributario, pues ya tenemos el cóctel perfecto, para que los inversores potentes sigan tapados, al margen de la nefasta política de información de la empresa... Creo que toca armarse de paciencia, para sacar provecho a los muy buenos fundamentales de esta acción.
#1427
Análisis resultados Grupo San José 2019
Resultados sin duda históricos que espero marquen un antes y un después en el devenir de la compañía. Las cifras se acercan mucho a las previstas en post anteriores y que estimaron el impacto de la operación de venta del 14,45% de DCN a Merlin. Pero como todo, siempre hay matices, asi que vamos por partes.
Pérdidas y Ganancias
Aunque las ventas globales de la compañía se han disparado un 26% hasta los 958M€, el EBITDA se ha mantenido en cifras parecidas al 2018, esto es, 52M€. La razón la encontramos en que los gastos operativos han crecido a una tasa superior que los ingresos, casi un 30%, por lo que este incremento de actividad apenas ha tenido efecto positivo absoluto sobre el EBITDA y lo ha reducido en términos relativos del 6,8% al 5,4%
Si observamos las ramas de actividad, vemos que la construcción sigue siendo con diferencia la más relevante con un 90% de la facturación, con unos márgenes EBITDA que también se han visto afectados del 5,3% al 4,6% del año pasado. Energía y concesiones sin embargo, que apenas recogen el 2,3% de la facturación global han aportado 5,7M€ al EBITDA global, casi el 10% del total, con mejora de márgenes. Los resultados de la rama inmobiliaria han sido decepcionantes, con un margen del 14%, pero con EBIT y aportación neta al resultado negativas. El acumulado del 3T ya reflejaba unas cifras pésimas, pero lo de este último trimestre no tiene ni pies ni cabeza. Llegados a este punto, hay que indicar que el beneficio contable que ha supuesto la venta del 14,45% de DCN a Merlin se ha contabilizado en esta área, y según consta en la memoria de las CC.AA. ha supuesto un beneficio antes de impuestos de 147,8M€ (nota 11 de la memoria). (Recordemos: El 31 de octubre de 2019 GSJ vendió a Merlin un 14,5% de Madrid Nuevo Norte, recibiendo 169 millones de euros y un préstamo de 86 millones de euros con una maduración de 20 años y un tipo de interés del 2%). La compañía reconoce un resultado antes de impuestos para esta área de 138,4M€, por tanto, el área inmobiliaria ha acaparado unas pérdidas nada desdeñables de 9,4M€. He estado mirando la cotización del sol peruano y se ha mantenido estable durante todo el año ¿Qué ha pasado entonces? Quedan por entregar este 2020 las fases III y IV, espero que hayan identificado las causas y podamos enmendar la aportación del área al grupo de cara al 2020.
Si seguimos bajando por la cuenta de pérdidas y ganancias llegamos al EBIT y vemos un deterioro notable con respecto al ejercicio pasado de 41M€ a 23,2M€ (-17,8M€), cifra muy inferior incluso a la que llevábamos en el 3T-19. Las causas debemos encontrarlas en el incremento de las amortizaciones -5,8M€ (se está contabilizando de forma distinta a los criterios del 2018), al deterioro de existencias -6,4M€, y dotaciones a provisiones por insolvencias de clientes -8,7M€. Estos últimos deterioros representan poco más del 0,9% de la facturación global, pero como los márgenes en este sector son tan exiguos, son partidas que suelen hacer mucho daño en la cuenta de resultados. A pesar de ello son dotaciones que acaban recuperándose, bien por sentencias judiciales y arbitrajes, o bien porque se llega a acuerdo de dación en pago con los clientes y estas deudas se canjean por propiedades inmobiliarias. Como veremos más tarde, la liquidez no va a ser un problema para la compañía a partir de ahora, por lo que no hay inconvenientes en llegar a este tipo de acuerdo con clientes morosos.
El resultado financiero se ha incrementado hasta los 157M€, principalmente por dos partidas extraordinarias de ingresos, una de ellas, ya referida antes, el beneficio que supuso la venta del 14,45% de DCN a Merlin y estimado en 147,8M€ y por otro el beneficio que supuso la cancelación de la antigua refinanciación del 2015, 28,8M€: “ A 31 de octubre de 2019, el importe total de dispuesto del préstamo de “Grupo Empresarial San José, S.A.” ascendía a 115.196 miles de euros, habiéndose convenido con las entidades financieras acreedoras la amortización íntegra del préstamo mediante el pago de 86.397 miles de euros, poniéndose de manifiesto un resultado positivo por importe de 28.799 miles de euros, estando registrado en el epígrafe “Ingresos financieros” de la cuenta de pérdidas y ganancias consolidadas del ejercicio 2019, adjunta (véase Nota 22.7). No obstante, además de gastos financieros, en estos resultados financieros se han incorporado también ajustes por diferencias de cambios y ajustes por economías inflacionarias de casi -7,5M€… menudo destrozo está haciendo Argentina, la inflación este año ha rozado el 60%.
Él que haya llegado hasta aquí con cierta atención y curiosidad se preguntará qué habría pasado si la compañía no hubiera vendido el 14,45% de DCN este 2019. Pues si al resultado antes de impuestos le quitamos los 28,8M del beneficio que ha originado la cancelación de la refinanciación y los 147,8M€ del beneficio de la venta de acciones de DCN, nos iríamos casi a cero. Tengo la sensación de que la compañía ha aprovechado la operación con Merlin para limpiar su cuenta de resultados este último trimestre. No me preocupa en exceso porque se tratan de ajustes contables que no implican salida de caja, son ajustes reversibles que pueden perfectamente ajustarse en años posteriores, y que se convertirán a su vez en ingresos contables, con su correspondiente aportación positiva al EBIT. Sacyr este 2019 ha entrado en pérdidas por tener que provisionar la participación de Repsol, sin embargo el mercado lo ha entendido y no ha acogido mal los resultados, algo similar nos hubiera pasado a nosotros.
Cash-Flow
La generación de caja este año ha sido brutal, sobre todo por la venta parcial de la participación en DCN (169M€) que ha disparado el flujo de caja libre hasta 187,5M€. Con esos fondos ha amortizado deuda y pagado intereses por 238,4M€, para lo que ha necesitado consumir unos 50M€ de tesorería acumulada. Esto provoca que a 31-12-19 haya menos liquidez que el año pasado, 315,8M€ frente a 341,6M€, pero mucha menos deuda, 189M€, frente a 318,2M€ del 2019, y que además haya desaparecido del balance el préstamo participativo de casi 114M€, lo que ha evitado emitir 18M de acciones nuevas. La posición neta de tesorería ha pasado este ejercicio de 23,4€M a 126,8€M.
¿Significa que la compañía tiene un excedente de tesorería de 126,8M€? No exactamente, me explico, entre liquidez y activos financieros a corto plazo suman 315M€, pero una parte de la deuda, concretamente el préstamo de 86M€ es exigible en el 2039, por tanto, esos fondos están también disponibles para ser usados durante estos veinte años. En realidad la compañía dispone de los 315M€, menos una deuda exigible este año y el que viene de unos 100M, 66M€ de ellos para los bonos (una parte de los fondos para su amortización están reservados en activos a largo plazo, pero no vamos a tenerlo en cuenta), y el resto para circulante, por tanto, realmente se cuenta con unos 215M€ (315-100 que hay que guardar) para poder ser usados sin necesidad de incrementar deuda, y que puede tener diversos destinos: pagar dividendos sostenibles en el tiempo, financiar inversiones en renovables ó concesiones, incrementar la posición en DCN, o incluso, si pienso mal, para que el propietario mayoritario se lance a comprar el 50% de acciones que no posee con este remanente. Para poner esta cifra en perspectiva, supone casi el 60% de la capitalización de la compañía a fecha de redacción de este informe.
Por último, y para cerrar este epígrafe, me ha parecido muy interesante repasar los flujos de caja de la compañía de estos últimos cinco años:
Las cifras son espectaculares. En el periodo 2015-2019 ha generado caja por el negocio más desinversiones por 533M€, o lo que es lo mismo, 8,2€ por acción. De esa caja ha destinado al servicio de la deuda, capital e intereses, 505M€. Recordemos que a 31-12-14 tenía deuda financieras por 483,2M€, más el préstamo participativo de 100M€, cinco años después se ha quedado con 189M€, la mitad de ella diferida hasta el 2039. La compañía ha sido una máquina de generar dinero estos años, que ha dedicado exclusivamente a pagar su deuda hasta hacerla más que sostenible. Esto abre la puerta a partir de ahora a destinar el flujo de caja libre a otros menesteres mucho más provechosos para sus accionistas.
Balance
Aquí es donde mejor se aprecia que estamos ante una compañía completamente nueva. El Patrimonio Neto ha pasado a 163M€ y ha dejado de estar sostenido de ningún préstamo participativo, eliminando cualquier posibilidad de dilución accionarial. El Fondo de Maniobra por tanto se ha visto también netamente mejorado, pasando de 39M€ a 146M€, lo que mejora significativamente la solvencia de la compañía.
Como hemos visto antes, la deuda bancaria se ha visto también drásticamente reducida, eliminando cualquier rastro de la antigua refinanciación y dando una enorme visibilidad en cuanto a los pocos recursos que tendrá que destinar a partir de ahora la compañía a su servicio, básicamente, y como expuse en post anteriores, la amortización de los dos bonos que quedan por pagar de los hospitales de Chile, unos 35M€ cada uno en el 2020 y 2021, y que se financian con las certificaciones que aún restan por cobrar, además del préstamo de Merlin de 86M€ que hasta el 2039 no habrá que devolver, nada que ver con lo que había antes. Aquí lo vemos más claro, 240M€ menos de deuda:
Una derivada de esta nueva estructura financiera será el significativo ahorro en costes financieros que la compañía registrará a partir del 2020. Si hasta este año la factura de gastos financieros era alrededor de 21M€, con un coste medio anual del 4,6%, a partir del 2020, suponiendo que se mantiene el calendario de deuda tal y como está, la carga de intereses sería de 4,4M€, 3,1M€ y 2,4M€ para los tres años siguientes, manteniéndose constante a partir del 2023 en los 2,3M (retribución del préstamo de Merlin) , con un tipo medio ligeramente por encima del 2%. Esto significa un ahorro muy significativo, un incremento de beneficio contable año a año, y un ahorro anual de la caja destinada al servicio de la deuda.
Valoración
Creo que este 2019 ha sido un año de “reseteo”, con un negocio que ha arrojado algunas sombras que esperemos sean transitorias. Es cierto que el sector se ha enrarecido bastante estos meses, con la entrada en concurso de acreedores de numerosas constructoras pequeñas y medianas, que no han podido gestionar adecuadamente los bajos márgenes y la subida generalizada de costes. Esto explicaría los problemas que he expuesto y la bajada de márgenes. Este proceso de ajuste tiene también sus ventajas, al eliminar actores del mercado. No obstante creo que estratégicamente la compañía tendría que diversificar su actividad y no estar vinculada en un 90% a la construcción pura y dura. Tampoco entiendo muy bien el fuerte incremento de la facturación este año y que no se haya visto materializada en un mayor beneficio, quizás haya que replantearse la política de contratación de obra y no tener como objetivo el crecer por crecer sin ser más cuidadosos con la rentabilidad y con la calidad del cliente.
Este 2020, con la caja rebosante, la compañía tiene una oportunidad de oro para potenciar otras áreas como la de concesiones ó energía renovables, quizás no tanto en España donde los precios de entrada son ya muy exigentes pero sí en países emergentes y relativamente estables como Perú o Chile, donde tiene ya una importante infraestructura establecida. No podemos olvidar que el mundo se enfrenta a un importante reto de descarbonización que va a ofrecer interesantes oportunidades de negocio que habría que aprovechar.
Valor-Precio
Actualmente no me consta que ninguna casa de análisis siga oficialmente a la compañía, pero hay valoraciones para nada descabelladas que la sitúan sobre los 15€/acción (975M€):
Sin embargo, precio (5,70€ a finales de febrero de 2020) y valor parece que difieren significativamente. Sí es cierto que llevamos unos días de fuerte ajuste por el coranovirus, que seguro ha afectado también a la compañía, y que por descontado seguirá afectando las próximas semanas, pero la tendencia de estos últimos meses ha sido de una desesperante lenta y pausada bajada, con volumen escaso de operaciones, sin que en ningún momento haya generado interés alguno al mercado, aunque también es cierto que la compañía tampoco ha colaborado demasiado en ello.
Vamos a pensar que estamos estamos ante otra ineficiencia más del mercado en el corto plazo y que tarde o temprano precio y valor acabarán por converger.
#1428
Re: Análisis resultados Grupo San José 2019
Pedazo análisis David ..muy buen trabajo... Respecto al sector inmobiliario y sus pérdidas... Q está la empresa vendiendo los pisos por debajo de su coste? Sino como se explica q pierdan dinero en eso?
#1429
Re: Análisis resultados Grupo San José 2019
Ole, Ole, Ole. Muy buen trabajo, David y muchas gracias
Mariano Fuentes, delegado de Desarrollo Urbano: "Madrid Nuevo Norte se aprobará en marzo y ya se podrá urbanizar"
01/03/2020 ......... ¿Y la aprobación definitiva del expediente de Madrid Nuevo Norte?
Me marco marzo como fecha máxima para que se apruebe Madrid Nuevo Norte y así empezarán los proyectos de parcelización y urbanización y los procesos de gestión oportunos para que durante el mandato veamos ya grúas. Y digo esto porque por primera vez en muchísimos años tenemos equipos técnicos de Ayuntamiento y Comunidad trabajando en conjunto con un expediente de más de 55.000 folios que es muy difícil de entender y de valorar su viabilidad. Pero con este trabajo, en marzo, sin duda Madrid Nuevo Norte estará aprobado.
