Grupo San Jose (GSJ)

Buenas tardes David
Como siempre digo, sería un placer poder leer tu análisis
Gracias

A ver, resultados muy positivos si comparamos las cifras de este primer semestre con el equivalente del año pasado, con una clara mejora de todas las magnitudes en términos absolutos: +22% de incremento en facturación, +21% de crecimiento en EBITDA, +40% en resultado neto. El EBITDA está ya en 33MM€, con lo que podríamos estimar que a final del ejercicio la cifra roce los 70MM€, así como la facturación, que a este ritmo debería superar los 1.300MM€. Aún así, francamente he de reconocer que esperaba mucho más. 

 

Si profundizamos un poco y analizamos el 2º trimestre de forma aislada, el desempeño ha sido decepcionante:

 

Este 2T ha facturado un 18% más que el 1T, espectacular, pero para ganar prácticamente el mismo EBITDA. Por su parte, el EBIT ha pasado de casi 13MM€ a 7MM€, con una caída del margen del 4,38% al 2,07%, y el resultado bruto ha sido la mitad que el del 1T. Lo más doloroso ha sido la fuerte contracción del EBIT. 

 

La causa la encontramos, como viene siendo habitual, en los deterioros, que habían sido de unos comedidos 2MM€ en el 1T, y este 2T se ha disparado a más de 6MM, más del triple… el año pasado ocurrió algo similar, y todo parece provenir del área de construcción, salvo algo más de 1MM€ que se ha comido “concesiones” y que la ha dejado muy tocada este semestre. El EBIT/Ventas de construcción este trimestre ha caído al 1,16%... más de 300 MM€ facturados en obras para prácticamente cambiar dinero. 

 

Dejando el negocio puro y duro atrás, si seguimos bajando por la cuenta de resultados de mitad de año, observamos una leve mejoría del resultado financiero, que ha pasado de restar 2,4MM€, a restar 1,9 MM€ 

 

 

Los ingresos financieros se han doblado. En solo 6 meses la empresa ha conseguido 4,7MM€, 2,5MM€ más que hace dos meses. Los gastos financieros también han bajado de casi 4 a poco más de 3MM€. Sin embargo, tanto los ajustes por inflación como deterioros financieros, han dilapidado casi la totalidad de las diferencias positivas. A pesar de todo ello, y sobre todo debido a un estupendo 1T, el beneficio neto ha experimentado una subida de casi un 40%, casi 11MM€. Una pena que el 2T haya sido tan flojo, si hubiera sido tan solo similar al 1T, hubiéramos estado en cifras cercanas a los 15MM€.

Resulta curioso, pero este trimestre se ha ganado casi lo mismo gestionando financieramente la caja que lo que generado la actividad de construcción. 

 

En cuanto a la generación de caja, la compañía solo aporta la posición neta de tesorería: 

 

 

Vemos como las posiciones de deuda siguen prácticamente inalteradas, con unos 113MM€, la gran mayoría con vencimiento a muy largo plazo. Sin embargo, las posiciones activas de tesorería han disminuido, con lo que la compañía ha destruido caja por unos 24MM€. El motivo, además del pago de dividendo, es la financiación del circulante, al incrementarse la facturación, los saldos de clientes están aumentando en mayor proporción que la de los proveedores, lo cual explica el drenaje de caja. 

 

Nos tenemos que ir a la memoria del 1º semestre para entrar en más detalles. Esto es lo que ha pasado en los últimos doce meses, desde 30-06-22 a 30-06-23:

 

Observamos lo mismo, si no fuera por el fuerte incremento del circulante (38MM€), la compañía hubiera obtenido un flujo de caja positivo estos últimos doce meses. De cualquier forma, los segundos semestres suelen ser mejores en este sentido. 

 

Como he dicho antes, me esperaba algo más de este trimestre, esperaba sobre todo una recuperación más sostenible de los márgenes, en especial el que afecta a la construcción, que concentra casi el 90% de la actividad de toda la empresa. 

Creo que la empresa debería reflexionar sobre el rumbo que quiere tomar, sobre todo viendo la dificultad que está teniendo para recuperar márgenes normalizados. No sé qué ha podido pasar estos últimos meses, pero ha habido un paso a atrás en ese sentido. Las cifras de este semestre son positivas si las comparamos con las del año pasado, o el anterior, años anómalos, como todos sabemos y que no deberían servir de espejo para evaluar la gestión, porque si los comparamos con los dos últimos ejercicios “normales”, esto es, 2019 y 2018 las conclusiones a las que deberíamos llegar no son tan optimistas (cifras en millones de euros): 

 

Perdón por la amalgama de números, pero he intentado aglutinar las cifras más básicas. Podemos apreciar como se ha disparado la actividad, esto es, se factura como nunca, el doble que en el 2018, algo bestial, pero los márgenes están muy lejos de ser los que deberían ser. 

 

Lo más grave es que si lo desglosamos por actividades, la construcción, que representa el 90%, es la mayor causante del estropicio. Vemos como los márgenes Ebitda/Ventas están en el 3,5%, cuando en el 2018-2019 intersemestrales estaban alrededor del 4,7-4.3% (esta cifra era incluso más alta en años anteriores), y el EBIT/Ventas, 1,9%, cuando en años normales ha estado alrededor del 3,5%. En el 2018, facturando la mitad, se ganaba más en términos absolutos que ahora en el 2023, facturando el doble, pero además, ahora con mayor consumo de caja para financiar el cada vez más abultado circulante. 

 

Queremos imaginar, en ausencia de comunicación alguna por parte de la dirección de la compañía y sin noticias de que haya plan estratégico alguno, que el futuro gira alrededor de CMNN, pero creo que hasta esa inversión empiece a dar sus frutos, GSJ debería hacer algún tipo de giro estratégico para potenciar otras áreas, como puede ser el inmobiliario, concesiones o energía, pasos que dieron hace años todas las grandes constructoras del país, no sin dificultades ni riesgos, pero seguir empecinados en ser solamente una constructora de pisos en España, no parece que sea una estrategia con menos riesgos que la de buscar otras alternativas que diversifiquen el negocio. 

 

Ya para acabar, el Banco de Sabadell actualizó hace algunas semanas la valoración de la compañía.: 7,74€/acción en un escenario pesimista, y 9,82€ en otro más optimista, éste último bastante rácano, por cierto, pero bueno. Por tanto, a pesar de todo, por mucho que queramos ajustar y estrujar la valoración de las distintas partes de la compañía, el valor sigue ahí. Me resulta doloroso ver que el negocio de la construcción, con más de 1.200MM€ de facturación este ejercicio, esté valorado solamente entre 128 y 180MM€, entre el 25 y 30% del valor global de la compañía.

  

En fin, no me extrañaría que en el Consejo estén todos dándose abrazos de alegría por el fantástico semestre, su retribución variable no tiene en cuenta la gestión de márgenes, ni el valor de la compañía, ni si quiera su precio... van a volumen, a mogollón.

Buenos días
Muchas gracias david

1era señal de fortaleza al cerrar por encima de media de 200 sesiones
con aumento de volumen, aunque ligero, la ss sería cerrar por encima de 
el último max s/ los 4,15€, veremos si esta es la definitiva o es más de
lo mismo....
Saludos.....

02/08/2023

Selenta Princesa Propco ha adjudicado a SANJOSE Constructora la Fase I de las obras de reforma integral del emblemático Hotel Princesa Plaza Madrid 4 estrellas construido en 1976.

 

Esta fase del proyecto supone principalmente la puesta en valor y modernización de las más de 400 habitaciones, pasillos e instalaciones distribuidas en los dos edificios de 14 y 7 plantas que componen el hotel.

Hola David, primero darte las gracias por tu informacion y el trabajo que ello requiere. Dicho esto, te voy hacer una pregunta un poco personal y si lo consideras oportuno me la respondes.  Me gustaría saber porque estas en esta acción y que es lo que te motiva para seguir y no vender?. Un saludo y gracias

Gracias 

 

Buenas tarde Sambo. De verdad que no quiero con mi respuesta influir en nadie, porque cada uno tiene sus propias circunstancias personales, bien porque haya podido tener otro precio de entrada, bien porque haya identificado otra inversión que considere mejor, o bien simplemente porque necesite liquidez para cualquier otra necesidad. Cada uno debe tener su propio criterio, y por supuesto, actuar en consecuencia. 

La respuesta a la pregunta que me haces la encuentro siempre en la filosofía de inversión del largo plazo. Es cierto que a veces entras en un valor y las cosas no salen como uno quiere, por ejemplo, porque los fundamentales se deterioran, por los motivos que sean. Si es así, pues nada, se sale, se asumen pérdidas y a otra cosa. O lo contrario, porque se alcanza el objetivo con el que se entró, y entonces también se sale, con beneficios en este caso. Pero nunca he llegado a ninguno de esos dos puntos con GSJ, al menos hasta ahora. Creo que el concepto “coste de oportunidad” a veces se mal entiende, como si siempre resultara una estrategia exitosa liquidar una inversión para irse a otra sin más análisis que el del propio desencanto, o la propia frustración porque el valor simplemente “no sube”. En mi opinión no se trata de eso. 

GSJ, además de su negocio recurrente, tiene activos cuyo valor actual supera con creces el precio que el mercado paga por sus acciones (no lo digo solo yo, lo dice algún que otro analista profesional que sigue la acción). Algunos de esos activos tienen potenciales increíbles, como el suelo de Buenos Aires, el gran latifundio de Carlos Casado o la participación de Crea Madrid Nuevo Norte, por citar algunos. GSJ además no tiene deudas, y no hay riesgo de que una mañana te suspendan la cotización porque ha entrado en concurso de acreedores, o que se vaya a proceder a una agresiva ampliación de capital. Esto me aporta una absoluta tranquilidad, lo cual es fundamental para sentirme cómodo con una inversión, y no preocuparme si el mercado se viene abajo por cualquier evento de cisne negro, como pasó con el COVID. Pero ya digo, es una apreciación personal mía. 

Entiendo que en función al precio al que estés comprado la visión global puede resultar completamente distinta. Te puedo hablar de mí. Yo empecé a entrar en valor a finales del 2015, cuando cerró la refinanciación que la liberaba de la losa de Parquesol, y construí la mayor parte de mi inversión durante la primera mitad del 2016, con toda mi cartera por debajo del euro. Por aquella época GSJ empezaba a dar unos resultados muy buenos y con una generación de caja asombrosa para una compañía tan pequeña (capitalizaba por debajo de 60MM€), y con los mismos activos que tiene ahora, con lo que no me preocupaba demasiado la deuda. El mercado estuvo mucho tiempo pasando de puntillas hasta que un día se fijó, Recuerdo haber escrito mucho sobre la compañía en el antiguo y malogrado foro de invertia. Los más antiguos del lugar se acordarán, fueron tiempo en los que nos divertíamos mucho con la acción, nada que ver con lo acontecido estos últimos años. 

Es cierto que la cotización llegó a más de 9€ hace tres o cuatro años, pero en aquel momento no me pareció que el precio recogiera gran parte del valor de la compañía, y tampoco veía nada en el mercado que me aportara la tranquilidad y el futuro que sí veía en esta empresa, sobre todo después de quitarse toda la deuda con la venta parcial de MNN. Tampoco vi la jugada de asalto a la familia Rey con las nuevas acciones del participativo, me di cuenta solo algún tiempo después. En fin, decidí no vender, craso error, pero no me voy dando cabezazos en las paredes por aquello. Por supuesto que si hubiera sabido lo que iba a suceder hubiera vendido, claro está, y recomprado por debajo de 3€ en pleno COVID, pero las cosas no funcionan así. A toro pasado, todo se ve muy fácil.

Pero bueno, a pesar de todos esos toboganes, de todos esos aciertos y fracasos, y de la frustración por el escaso interés que la dirección tiene por ponerla en valor, con la acción ahora a unos escasos y pobres 4€, la rentabilidad anualizada de estos ocho años sería del 20%, sin contar dividendos, lo cual no está nada mal. 

Yo creo que el “cortoplacismo” y la falta de paciencia hacen mucho daño a un gran número de inversores. Todo lo queremos “ya”: el último gadget tecnológico, el siguiente capítulo de la serie que nos tiene enganchado, el resultado de unas elecciones … etc y cómo no, la revalorización esperada en una acción. La espera puede hacerse insoportable.

Creo que deberíamos recuperar algunas actitudes que parecen ya pasadas de moda, como cuando nuestros padres invertían sus ahorros en un piso, un local comercial, o una modesta plaza de aparcamiento, inversiones que atesoraban durante años como oro en paño. No se hicieron millonarios, eso es cierto, pero muy pocas veces perdieron dinero, y en la mayoría de los casos pudieron aumentar el poder adquisitivo de sus ahorros con el tiempo. Y todo ello sin ir a la Universidad, y sin pasarse por foro alguno de fianzas. Puro sentido común.

¿Por qué es tan difícil tener esta misma filosofía con otro tipo de inversiones? No estoy diciendo que una vez que compres un activo te eches a dormir, lo que trato de decir es que si uno confía en la calidad de ese activo (llámese piso, acción, obra de arte, colección de monedas antiguas …  o cualquier otra cosa) comprado a un precio razonable, debería esperar a que sea el largo plazo el que acabe poniéndolo en valor, y no obsesionarse con el precio instantáneo que en cada momento ofrezca el mercado.

En fin, no sé si he llegado a contestar tu pregunta porque el tema es complejo, y depende mucho del prisma bajo el que lo observemos.

Un saludo.