Buenas tardes Theveritas, esta vez me temo que no puedo agradecerte tus últimas intervenciones, en especial por el tono que me ha parecido fuera de lugar, no acabo de entender la saña que tienes al valor ni las distintas barras de medir que tienes cuando lo analizas.
Todo es opinable, pero también es cierto que hay que tener algo de conocimiento de lo que se opina para que los argumentos puedan estar sostenidos por algún fundamento, lo otro me temo son conversaciones de “barra de bar”. Tienes razón en cuanto a la valoración que el mercado está dando en estos momentos a la compañía, y es la tercera o cuarta vez que te lo digo y ya no me apetece seguir haciéndolo más, ésta va a ser la última, así que desgraciadamente nada que objetar, pero permíteme con todo respeto discutirte algunas afirmaciones que has hecho y que opino que son erróneas.
En cuanto a la poca rentabilidad. No especificas a qué rentabilidad te refieres, pero esta se puede considerar alta o baja en función a cómo está el sector, no puedes comparar una constructora con una empresa de medios audiovisual o farmacéutica o de cualquier otro sector, el modelo de negocio, los ratios, los consumos de capital y las estructuras financieras son completamente distintas, aunque existen magnitudes que pueden permitir comparaciones, sobre todo en cuanto a la caja que generan finalmente para el accionista o sus resultados finales, pero siempre en comparación con la capitalización de cada una, no se pueden ver de forma individual. A pesar del análisis que has hecho de las cifras del 2016, el que hubiera invertido hace un año en GSJ, en septiembre de 2016, habría obtenido más de un 300% de rentabilidad. No sé si te referirás a este tipo de rentabilidad.
De cualquier modo, estás suponiendo que una empresa con poco margen sobre ventas es poco rentable, y no tiene por qué, Wallmart factura casi 500.000 millones de dólares al año y le queda un margen neto del 2-3%, unos 12.000-13.000 millones, ¿Eso quiere decir que es poco rentable?.... su PER está por debajo de 20 con una capitalización alrededor de los 250.000 millones. En el caso contrario, Alphabet (google), el año pasado facturó 90.000 millones de dólares y ganó algo menos de 20.000… gran margen comercial, 22%, sin embargo cotiza en más de 550.000 millones de dólares, y el per actual es casi 30. Pero un PER de 30 no obstante puede seguir siendo atractivo si hubiera expectativas de crecimiento… A lo que quiero llegar es no se pueden sacar conclusiones tan a la ligera analizando tan solo el ratio de beneficios sobre ventas, hay que rascar mucho más, las cosas no son tan sencillas. Pero vamos a las cifras, te adjunto un resumen a 31-12-16 del sector y con valoraciones a 31-03-17 que son las últimas que tengo estudiadas (hago un copiar pegar de mis archivos)
Grandes:
ACS
Ingresos: 31.975; Ebitda: 2.023; Bº Neto: 751; Deuda neta: 1.214 (sin urbaser); Capitalización: 9.667
Ingr/Ebitda: 6,33%; EV/Ebidta 5,38; Deuda/Ebitda 0,60; Per: 12,89; Capit/Ebitda: 4,78
Vinci
Ingresos: 38.100; Ebitda: 5.970; Bº Neto: 2.505; Deuda neta: 13.900; Capitalización: 43.872
Ingr/Ebitda: 15,67%; EV/Ebidta 9,68; Deuda/Ebitda 2,33; Per: 17.51; Capit/Ebitda: 7,35
Medianas:
Ferrovial
Ingresos: 10.759; Ebitda: 944; Bº Neto: 376; Deuda neta: 4.266; Capitalización: 13.731
Ingr/Ebitda: 8,77%; EV/Ebidta 19,06; Deuda/Ebitda 4,52; Per: 36,52; Capit/Ebitda: 14,55
Eiffage
Ingresos: 14.307; Ebitda:2.346; Bº Neto: 475; Deuda neta: 11.213; Capitalización: 7.089
Ingr/Ebitda: 16,40%; EV/Ebidta 7,80; Deuda/Ebitda 4,78; Per: 14,92; Capit/Ebitda: 3,02
Skanska (cifras en coronas suecas, pasadas a euros a 9,5 sek/€)
Ingresos: 16.305; Ebitda:911; Bº Neto: 687; Deuda neta: 517; Capitalización: 8.683
Ingr/Ebitda: 5,59%; EV/Ebidta 10,09; Deuda/Ebitda 0,57; Per: 12,64; Capit/Ebitda: 9,53
Pequeñas
Sacyr
Ingresos: 2.860; Ebitda:360; Bº Neto: 120; Deuda neta: 2.957 (sin Repsol); Capitalización: 1.198
Ingr/Ebitda: 12.57%; EV/Ebidta 11,55; Deuda/Ebitda 8,22; Per: 9,98; Capit/Ebitda: 3,33
OHL
Ingresos: 3.862; Ebitda:223; Bº Neto: -432; Deuda neta: 2.910; Capitalización: 1.297
Ingr/Ebitda: 5,77%; EV/Ebidta 18,87; Deuda/Ebitda 13,06; Per: -3,00; Capit/Ebitda: 5,82
Carrillion (cifras libras, pasadas a euros a 0,85 libra/€)
Ingresos: 6.063; Ebitda:327; Bº Neto: 144; Deuda neta: 255; Capitalización: 1.088
Ingr/Ebitda: 5,39%; EV/Ebidta 4,11; Deuda/Ebitda 0,78; Per: 7,55; Capit/Ebitda: 3,33
Salini Impregilo
Ingresos: 6.115; Ebitda:304; Bº Neto: 68; Deuda neta: 276; Capitalización: 1.555
Ingr/Ebitda: 4,97%; EV/Ebidta 6,02; Deuda/Ebitda 0,91; Per: 22,97; Capit/Ebitda: 5,12
Grupo San José
Ingresos: 613; Ebitda:45,9; Bº Neto: 8,07; Deuda neta: 97,14 (préstamo participativo computaría como Fondos propios, no estaría en deuda) ; Capitalización: 253
Ingr/Ebitda: 7,49%; EV/Ebidta 7,63; Deuda/Ebitda 2,12; Per: 31,35; Capit/Ebitda: 5,51. Si computamos el préstamo participativo como más deuda el ratio Deuda/Ebitda se iría a 4,46 y el EV/Ebitda a 10,08. Ambas cifras serían no obstante razonables, teniendo en cuenta el fuerte esfuerzo de la compañía por bajar deuda
Las medias del sector (sin GSJ), sobre capitalizaciones de finales de marzo de 2017:
EV/Ebitda: 10,36x. Si extrapolamos este ratio a GSJ, nos daría una capitalización de 378,52M, equivalente a 5,82€ acción. Si tomamos el préstamo participativo como deuda, la capitalización debería ser de 258 millones, equivalentes a 3,96€ acción. La media de ambas cifras sería de 4,89€. Habría aquí que tener en cuenta el ritmo de bajada de deuda que se está produciendo trimestre a trimestre y que hace más real la primera cifra que la segunda, pero bueno, tomemos la media.
Capitalización/Ebitda: 6,18x. Si extrapolamos este ratio a GSJ, la capitalización debería ser 283,85€M, equivalente a 4,37€ acción
Per: 14,31x. Si extrapolamos este ratio a GSJ, la capitalización sería 115,47€M, equivalente a 1,78€ acción. Aquí habría que tener en cuenta el fuerte impacto que el IS ha tenido este ejercicio, con una tasa efectiva superior al 40%.
Para la estimación final del valor, ponderemos cada cálculo obtenido en la misma proporción, esto es, al 33%. En ese caso, 4,89€ x 33% + 4,37€x33% + 1,78€ x 33%, nos daría un valor de
3,63€ por acción, equivalente a una capitalización aproximada de 237 millones de euros.
Sigo sin entender lo de que la rentabilidad es “bajísima” y menos cuando dices que la comparas con el sector ¿?. El único ratio que confiere a GSJ una menor valoración dentro de su sector es el del PER, y su motivo viene dado por el duro ajuste sobre el Impuesto de Sociedades que tuvieron que hacer en el 2016 por el cambio de la regulación fiscal en cuanto a deducibilidad de bases imponibles negativas. No obstante, este primer semestre se han conseguido 7,88M de euros de beneficio neto, con lo que es fácil que a finales de año estemos por encima de los 15millones, que a precios de hoy sería un PER de poco más de 13 ¿Eso es caro? ¿Con qué lo comparas? El PER medio del sector está en 14,31. Hace algunas semanas pusiste un balance de Mediaset como ejemplo de empresa sólida, insisto en que son empresas y sectores completamente distintas, pero si extrapolamos sus resultados del primer semestre y lo comparamos con la cotización actual, su PER estaría también alrededor de 13 y hace unos meses cotizaba a cifras mucho más exigentes (PER 17-18)
Te invito también a que revises las cuentas anuales del 2015 y 2016 un poco más al detalle y veas los márgenes que obtiene sobre la actividad inmobiliaria, que cada vez está desarrollando más, sobre todo en Lima, donde ha promovido unas 4.000 viviendas, y que ha obtenido cerca de un 40% de margen EBITDA. Ahora lleva varios trimestres sin que esta área aporte nada porque están construyendo una fase de más de 900 unidades (el suelo se pagó en el 2016 sin deuda asociada) y hasta que se acaben y vendan no computarán como ingresos, confío que empiece a reflejarse en el 2018. Los próximos años desarrollará suelo para 20.000 viviendas en Buenos Aires. Eso ahora vale 0, aunque pagó 20 millones de dólares en el 2004 por los terrenos, pero surtirá de un fortísimo margen/EBITDA a la compañía en los próximos años (por promoción inmobiliaria pero también por su construcción), que cada vez dependerá menos de la construcción y más de la promoción inmobiliaria.
¿Brutal aumento de cuentas a pagar?... tampoco te entiendo, pero si los acreedores comerciales (que por cierto es financiación espontánea y gratuita, ojalá el 100% de la financiación de una empresa sea de este tipo) han bajado un 9,3% de diciembre-16 a junio -17 y las posiciones pasivas se han reducido un 13%. Supongo que lo que te referirás a la Deuda financiera neta que este trimestre que ha pasado de -97 frente a -59 del 1trimestre (-89 a diciembre de 2016). Sí que este trimestre han aumentado la posiciones de pasivo frente al trimestre anterior y ha habido un gran consumo de caja, pero ha sido por la amortización de un bono de Chile de 37,8M (con la que se financiación la explotación y construcción de varios hospitales en Chile, que por cierto acabaremos de pagar en dos años, y a partir de ahí todas las rentas que se obtengas vendrán libres, vía concesiones) y un préstamo sindicado en España de 11,6 y esto ha trastocado el trimestre, pero ha sido algo que se repite todos los primeros semestres. La amortizaciones bancarias a partir de ahora y para lo que queda del año van a ser mucho más livianas, así como los intereses de deuda, cada vez menores, como suelen pasar todos los segundos semestres.
En cuanto a la pobre generación de Caja (lo que genera el negocio, +/- inversiones +/- deuda financiera), te ruego revises las cuentas anuales del 2014-2015 y 2016
2014: Generó un flujo de Caja total de 45 millones, equivalente a 0,69€/acción
2015: Generó un flujo de Caja total de 28 millones, equivalente a 0,43€/acción
2016: Generó un flujo de Caja total de 20 millones, equivalente a 0,30€/acción
2017: Mis previsiones están sobre los 20 millones, ya que durante los próximos dos trimestres hay pocas amortizaciones de deuda e inversiones que realizar, y cada vez menos intereses financieros. Está por ver cuántos fondos va a ver que destinar a DCN para que pueda seguir con los trabajos urbanísticos preparatorios, así como los fondos que requerirá el suelo de la Tablada para iniciar las obras a mediados del 2018. Aquí reconozco que tengo mucha incertidumbre. Pero si comparamos la generación de caja anual con la de Mediaset, en comparación con sus valores de capitalización (más de 3.100 millones una y apenas 200 otra), las cifras son también parecidas. Y ojo que no tengo nada contra Mediaset, todo lo contrario, siempre me ha gustado, aunque al sector le han dado algún palo estos últimos meses por el descenso del mercado publicitario, pero sigue siendo una buena empresa y casi siempre ha sido muy rentable para sus accionistas, la estoy usando solamente de ejemplo.
Por otra parte, el motivo del descenso de los flujos de caja viene motivado principalmente por la bajada de deuda financiera (que no comercial, ya que el objetivo desde cualquier dirección financiera debe ser aprovecharla en cuanto se pueda para evitar tener que recurrir a la bancaria o a socios, sobre la primera porque hay que pagarla, y la segunda porque pierdes el puesto). Aquí lo vas a ver mejor, en la evolución de la deuda financiera neta (liquidez menos deudas financieras). La compañía podría incluso haber pagado dividendo con esa caja, pero no lo ha hecho, ha optado por la prudencia e ir saneando poco a poco su balance, con el marcado objetivo de bajar deuda, incluso adelantando vencimientos.
2014: -1.474 Millones
2015: - 162,1 millones
2016: -97 millones
Jun-2017: -89 millones, con las amortizaciones de deuda que ya he comentado y que se han afrontado con uso de caja, y algo más de deuda, sobre todo comercial.
Dic-17: -¿60?. Si no tuviera que destinar caja a invertir en el 2018 y 2019 en DCN y el proyecto de Buenos Aires, podría dejar fácilmente la Deuda financiera neta positiva para 2018.
Con un EBITDA recurrente de unos 45M y en continuo crecimiento, la deuda a estos niveles es perfectamente digerible, como se ha venido viendo estos últimos ejercicios que no solo ha podido ir pagándola, sino que incluso ha ido adelantando vencimientos, cómo éste último trimestre.
También es cierto que a estas cifras habría que añadir el préstamo participativo de algo más de 100 millones que habrá que devolver a finales del 2019, y que ahora computa como Fondos Propios. No obstante, con el ritmo de generación de caja y la disminución de deuda financiera no habría problemas en cancelarlo o sustituirlo por otro tipo de financiación ajena. Y esta sí que es una debilidad, que por cierto no mencionas, ya que si las cosas fueran mal, y no pudiera devolver estos 100 millones, tendría que ampliar capital con un máximo del 35% con la ejecución de unos warants y estos acreedores entrarían en el capital con la consiguiente dilución de los socios actuales. No obstante, insisto, nada hace presagiar que no pueda devolver esos fondos a finales de 2019 o sustituirlo parcial o totalmente por otro préstamo en el peor de los casos. A 30-06-17 la sociedad tenía unos 200 millones en caja y algo más de 100 millones de activos financieros líquidos en corto plazo.
Todo este análisis no incluye, en cuanto a generación de caja futura ni beneficios futuros, ni el impacto de DCN, ni el desarrollo del suelo de Buenos Aires, ni el 50% que tiene en la cotizada argentina Carlos Casado (sociedad agropecuaria con terrenos forestales, agrícolas y ganaderos en Paraguay) y que está valorado en unos 25 millones de euros, ni otros activos que tiene en balance y que empezarán a dar sus frutos en años venideros, valorados en algo más de 75 millones de euros, según aparecen en la CC.AA auditadas del 2016.
Me chiflan las finanzas, y he tenido la suerte de poder dedicarme profesionalmente a ellas, pero francamente estoy ya algo cansado, llevo más de dos horas escribiendo y recopilando información para estas notas y aunque nunca he querido entrar en discusiones inocuas y sin fondo, al final he picado. Qué forma más absurda de perder el tiempo!, así que he decidido tomarme unas “vacaciones” merecidas en cuanto a mi actividad en el foro, a ver si desarrollo más tolerancia a algunas cosas.
Es realmente extenuante defender la compañía y tratar de ponerla en valor en estos momentos. Las previsiones y cifras que manejo, si me traigo al presente los flujos de caja futuros de los próximos años, poniendo en valor la actividad recurrente ya expuesta, el 25% de DCN y el desarrollo del suelo de Buenos Aires, todo con un coste medio ponderado de capital del 10% (muy exigente por cierto estando el bono a 10 años al tipo al que está), obtengo una valoración de unos 780 millones de euros, equivalente a un valor de la acción de unos 12€. Y ahí queda, para la posteridad. Asumo que decir esto en estos momentos es para que me “partan la cara”, pero es que nada en mis estimaciones ha cambiado a día de hoy, todo sigue igual y mi filosofía de inversión me obliga a ser consecuente con ello.
Por último, Fierno, trata de formarte para llegar a tus propias conclusiones, tanto en lo técnico como en lo fundamental, no compres/vendas con lo que leas en foros. Sé muy prudente en bolsa, aunque lo parezca no es un juego. Los foros son positivos para recopilar información general de la compañías y noticias que vayan saliendo al respecto, que por cierto, todas valen y suman, pero acaban multiplicando el efecto euforia/depresión que ya de por sí tienen las bolsas y como quieras intervenir con cierta asiduidad y cierto rigor, acabas malgastando mucho tiempo además de achicharrado. Y por supuesto, bajo ningún concepto me hagas caso o te dejes influenciar por lo que diga nadie, ya que en la valoración de empresas no hay certezas, solo hipótesis y probabilidades que hay que medir muy bien, y cualquier puedo estar equivocado, no tienes más que mirar cómo va la cotización compañía estos meses para darte cuenta de que es posible que esté errado. Además, sé consciente que no es lo mismo entrar en el valor bastante por debajo de un euro a hacerlo ahora cuando cotiza a más de 3, mi perspectiva y la de muchos foreros que llevan tiempo aquí es completamente distinta a la tuya o a la de cualquiera que haya entrado estos últimos meses o esté pensando entrar ahora. Salvo catástrofe mayúscula seguiré en beneficios en este valor, pero el que entre ahora y tenga la mala suerte de que suceda algún “cisne negro” al valor o al mercado en general, podría entrar en severas pérdidas. Así que cuidado y siempre pon un límite máximo a las pérdidas que puedas soportar y cúmplelo a rajatabla, es este o en cualquier otro valor.
Un cordial saludo a todos
