Cobas AM: Nueva Gestora de Francisco García Paramés

Probablemente si lleguen a pagar más de un 8% en dividendos, dentro de 2-3 años seguramente lleguen al 10%. Así de cara a uno o dos años es más complicado porque tienen que pagar mucha pasta en barcos que aún no están generando cash flow, y además en un entorno de tipos de interés para arriba.

Todo indica que irán incrementando dividendos de forma gradual, el año que viene es probable que paguen 5-6%, y a partir de 2020 con todos los barcos en el agua y generando FCF suban a un 8%, y según reduzcan deuda aumenten más.

La ampliación de capital de TK Corp. es un toque de atención en cuanto a que el apalancamiento que tienen les preocupa.

Con un 8%-10%, la tesis de TK se cae al menos en la parte de valoración de las distribuciones que es la piedra angular del análisis value de TK (por valor oculto).

En las earning calls, el management de TGP deja muy claro con orgullo que han financiado todo el plan de crecimiento desde 2014 sin emitir una sola acción (no preferente).

Voy teniendo más o menos claro que el próximo plan de crecimiento lo pagarán directamente con el flujo de caja a la vez que tengan un dividendo estable trimestral de unos 35cts/quarter - 40cts/quarter. Eso es el 8% que vengo escribiendo. Y esta vez no caerán en el error de tener que eliminar buena parte del dividendo como tuvieron que hacer en 2016 y les desplomó la acción.

Si tuvieran que conseguir más dinero, podrían emitir más preferentes que como su nombre indica van primero a la hora de cobrar las distribuciones trimestrales.

No veo por ningun sitio cómo van a pagar 70cts/quarter que es lo que sustenta la tesis de TK.

Si alguno lo ve más claro, agradecería el debate porque está seguramente será la mayor posición que construya en la cartera individual.

PD: Sólo se me ocurre que suban la distribución trimestral a 70cts/quarter disparando el valor de la acción y en los 30$-40$ hagan una emisión del 15%-20% de nuevas acciones. Lo veo poco probable porque sería dejar en stand-by el nuevo plan de crecimiento hasta 2021 al menos. Y el mercado nos está diciendo a diario que no cree que vayan las cosas por ahí.

Diluir es liquidar totalmente la tesis de TK, pan para hoy hambre para mañana, lo de las acciones preferentes si parece una vía lógica.

También es probable que el plan para 2021 no implique el enorme aumento de barcos que tienen ahora, con la cantidad de gaseros que se están construyendo y el dinero más caro, el plan tiene que ser más pequeño y más fácil de pagar.

Para mi Ercros es el valor más barato del continuo y la mejor oportunidad, ya ha dado un anticipo de resultados y anda mas o menos a PER 8, la empresa creciendo, los precios del cloro disparados, con un programa de incremento de dividendos y recompre de acciones para amortizar. Otro valor desconocido y muy barato es Reno de Médici, mirad los beneficios y el estado de la empresa. A mas largo plazo Indra  puede dar juego.

Diluir en máximos de 30$-40$ no es tanto drama porque no sería para pagar deuda si no para generar nuevos ingresos. Es la úica forma que veo para poder dedicar el FCF a las distriuciones hacia TK en la cuantía que dispara la valoración de TK. Para mí es un escenario posible pero el menos probable. En caso de suceder, ya nos irá bien a los que tengamos TGP.

El otro escenario que indicas de un plan de crecimiento menos agresivo es le que veo más probable. Las últimas decisiones de los equipos de management de TK (emisión de Enero'18) y TGP (en la última earnings call dejaron claro que van a desapalancar con el FCF el ratio de deuda) indica que no quieren volver a poner el conglomerado TK en riesgo como ha estado estos últimos 3 años. Pero claro, un plan más pequeño y con el orgullo de no haber emitido acciones en los últimos 5 años, hace que sea viable pagarlo con el FCF a la vez que se dedica más o menos el 40%-50% del FCF al pago de dividendo.

En este último escenario, la tesis de TGP sigue creciendo porque tendrías una acción sólida al 8% con todo el crecimiento nuevo por delante (en estos casos sería muy probable que el dividendo % sería menor a la vez que revalúan la acción hastab 25$-30$) y la tesis de TK perdería gran parte del valor de las distribuciones (aunque le quedaría la apreciación de las 25M de acciones que tiene en TGP). Un cálculo rápido que me he hecho sobre la valoración de TK en este escenario me indica que el valor objetivo no superaría los 12$-13$.

La dilucion de este año en TK Corp., creo que indica que saben que los billetes de TGP van a tardar en verlos, de ahí mi tesis en que las distribuciones van a ser graduales, probablemente si superen en algún momento el 10%, pero no antes de 2-3 años que tarden en desapalancar hasta un nivel razonable.

Yo creo que no los verán nunca salvo que pretendan que todo el nuevo plan de crecimiento lo paguen los inversores externos (no preferentes). Cosa que no ha ocurrido hasta ahora.

Esto tiene implicaciones serias en la valoración de TK. Mira como cambió rápidamente de opinión FGP al preferir que el FCF se reparta en forma de dividendo.

En cuanto veamos en unos días la cartera de Cobas, sabremos si se van posicionando más en TGP que en TK.

Si durante 2-3 año pagan por ejemplo un 6% de dividendos y el resto lo dedican a desapalancar, si creo que puedan subir las distribuciones al 10%.

Los que entraron que eran institucionales a 9,5$ en TK Corp., algo tienen que saber, no son nenes de pecho, y no les importa esperar sabiendo que TK Corp, se puede ir a 14-15$ fácilmente.

Ahora si eres un pececillo como nosotros TGP, es un lugar mucho más cómodo para esperar, con menos incertidumbres.