Horos en su última carta trimestral sobre Teekay y Golar LNG:
Incrementos/entradas:
INFRAESTRUCTURAS Y TRANSPORTE DE GNL Y PETRÓLEO
Incrementamos exposición del 3,5% al 10,9%
Posiciones: Teekay Corp. (6,6%), Teekay LNG (2,2%) y Golar LNG (2,1%)
A nuestro entender el mercado no está sabiendo discriminar, adecuadamente, los
riesgos de liquidez de algunas de las compañías del sector de infraestructuras y
transporte de gas natural licuado (GNL) y petróleo. Especialmente llamativo nos
parece el caso de Teekay Corporation y de su filial Teekay LNG. Por este motivo,
hemos decidido incrementar nuestra posición en Teekay Corp. y hemos iniciado una
posición en Teekay LNG.
En el caso de Teekay LNG, la compañía dueña de buques que transportan GNL
cuenta con una cobertura de contratos de larga duración, firmados con clientes de
bajo riesgo de contrapartida (algo vital en estos momentos de parálisis económica,
al existir el miedo de que los clientes soliciten la suspensión del pago pactado por
causa de fuerza mayor), que le garantizan una estabilidad en su generación de caja
para los próximos años, independientemente del grado de utilización del activo por
parte del cliente y de la evolución del precio del GNL (contratos “take-or-pay”).
Esto le permite ir reduciendo su deuda y retribuir de manera (muy) atractiva a sus
accionistas, tanto a través de incrementos continuos de dividendos, como
mediante recompras oportunistas de acciones.
En cuanto a Teekay Corp., recordemos que la compañía es dueña del c.34% de
Teekay LNG. Adicionalmente, controla c.29% de Teekay Tankers, compañía de
transporte de petróleo, y es dueña de tres unidades FPSOs (Unidades Flotantes de
Producción, Almacenamiento y Descarga de gas y petróleo). Curiosamente,
además de la buena dinámica de Teekay LNG que acabamos de describir, Teekay
Corp. se está viendo beneficiada por el positivo impacto para Teekay Tankers que
están suponiendo los actuales precios de derribo del petróleo, al dispararse la
demanda de transporte y almacenamiento de esta materia prima y, con ella, los
precios de alquiler (fletes) de este tipo de barcos. De hecho, desde finales de
febrero, la cotización de Teekay Tankers se ha apreciado cerca de un 100%.
Por último, uno de los puntos más débiles de Teekay Corp. residía en la histórica
destrucción de caja de sus FPSOs. Sin embargo, la compañía ha ido solventando la
situación y, a finales de marzo, anunció un nuevo contrato para su FPSO Foinaven,
que era la que daba a la compañía más problemas en cuanto a destrucción de caja
se refiere. Este contrato tiene una duración de diez años y supone el ingreso de un
pago adelantado de 67 millones de dólares, cifra notablemente más elevada de la
que teníamos en nuestras estimaciones. En cuanto a las otras dos FPSOs,
Hummingbird consiguió en 2019 una extensión de contrato hasta 2023 y Banff, la
tercera FPSO, finalizará su contrato y sus operaciones este 2020, momento en el
que se procederá a su desmantelamiento.
En definitiva, posiblemente Teekay Corp. se encuentre en uno de los mejores
momentos de los últimos años, en cuanto a evolución de su negocio y riesgos
financieros. Pese a ello, su cotización llegó a dejarse cerca de un 60% en lo que
llevamos de 2020. Hace tiempo que no encontramos una discrepancia tan clara
entre la evolución de los fundamentales de un negocio y su cotización. Esto explica
el aumento de nuestra exposición a la compañía.
Asimismo, hemos invertido en Golar LNG, compañía de infraestructuras y
transporte de gas natural licuado (GNL), cuya penalización bursátil de los últimos
meses nos parece excesiva, incluso teniendo en cuenta un escenario negativo de
liquidez para la empresa. Se trata de una compañía compleja de analizar, a la que
hemos dedicado varios meses de trabajo. A modo de resumen, Golar LNG tiene
exposición, a través de sus distintas líneas de negocio, a la práctica totalidad de la
cadena de valor del GNL. En concreto, la compañía es dueña de FLNGs (Unidades
Flotantes de Licuefacción de Gas) que se dedican a convertir el gas de los
yacimientos en GNL. Adicionalmente, Golar LNG ostenta varios buques de
transporte de GNL, así como FSRUs (Unidades Flotantes de Almacenamiento y
Regasificación de GNL). También controla el 50% de Golar Power, JV constituida
con Stonepeak Infrastructure Partners en 2016 y dueña, entre otros, del 50% de
Sergipe (situada en Brasil, es la mayor planta de generación eléctrica con gas de
América del Sur) y de Nanook (FSRU que dará servicio, fundamentalmente, a
Sergipe), así como del 50% de Bacarena, otra planta brasileña de generación
eléctrica con gas que no estará disponible hasta después de 2025. Por último, Golar
LNG controla el 32% de Golar LNG Partners.
Se trata, por tanto, de una compañía que nos da exposición a las positivas
dinámicas de largo plazo del gas natural, a través de sus diferentes líneas de
negocio. Sin embargo, distintos riesgos financieros (pensamos que asumibles) de
corto plazo, están penalizando a la acción de Golar LNG, cuyos precios actuales no
dan, entre otros, ningún valor a Gimi (contrato para la explotación de un FLNG
70% propiedad de Golar LNG y que, firmado con BP por 20 años, entrará en
funcionamiento en 2022) o las potenciales extensiones de Hili (FLNG operando con
Perenco, que podría ampliar su capacidad productiva). Además, Golar LNG está
dirigida por Tor Olav, empresario noruego con el que estuvimos reunidos en
noviembre del pasado año, que ha conseguido generar extraordinarias
rentabilidades los últimos 20 años en la complicada industria naviera. Tor Olav es
dueño del 5% de la compañía, lo que garantiza una alineación con el resto de los
accionistas.
