Azvalor /// Recopilación de hechos objetivamente criticables

 
48) Sobre rentabilidades espectaculares en compañías 

Beltrán Parages: “[…] Nosotros tenemos una compañía en Inglaterra, el sector ha quebrado entero, está expuesto al Brexit, Corbyn, ha habido fraude, ha caído un 90%, la hemos comprado, y ha multiplicado por 2 […]”  

Aquí una en la que han ganado dinero. Mira oye! Eso sí, vendiendo la posición por debajo del precio inicial de entrada. El margen de seguridad y el precio objetivo, saber valorar las cosas y esperar que el mercado las reconozca. 

Lo de: "hemos comprado y ha multiplicado por dos". Marca de la casa!

 Desarrollar profesionalmente nuestra verdadera vocación de inversores a largo plazo, aplicando en nuestras valoraciones criterios fundamentales y de sentido común, realizando un estudio profundo en todas y cada una de nuestras inversiones, con una toma de decisiones independiente, al objeto de alinear los intereses de nuestros inversores con los nuestros propios. 

 
Dedicar todo nuestro tiempo y esfuerzo a encontrar y analizar compañías de gran calidad, invirtiendo en buenos negocios gestionados por directivos honestos, empresas que tengan ventajas competitivas sostenibles en el tiempo, elevados retornos sobre el capital empleado (ROCE) y con un equipo de gestión alineado con los intereses de los accionistas. Compañías, en suma, cuyo valor intrínseco no esté reflejado en su precio de cotización.
 
Buscamos aprovechar las ineficiencias a corto plazo entre precio y valor para maximizar los retornos de nuestras inversiones a largo plazo, minimizando, en la medida de lo posible, las perdidas permanentes. 

 
Basados en una metodología centrada en el estudio permanente, la dedicación exclusiva a nuestra actividad y una alineación de intereses con nuestros participes, habida cuenta de que, en conjunto, los integrantes de Azvalor somos el primer inversor en los fondos. Para nosotros el “skin in the game” resulta fundamental para desarrollar nuestro trabajo.

El RIGOR en el análisis, la HUMILDAD a la hora de asumir aciertos y errores de inversión, la HONESTIDAD y la TRANSPARENCIA máxima, son líneas fundamentales de nuestra actuación como gestores. Una labor que se enmarca en el conjunto de UN EQUIPO sin el cual nuestro trabajo no resultaría posible. 

Beltrán Parages: “A ver, la, la rentabilidad de un fondo de inversión tiene que tender a ser la rentabilidad media de las inversiones que hace, nosotros hoy, el, la rentabilidad implícita, al precio que hemos comprado el negocio, respecto a lo que genera el negocio, en, en anglicismo, y perdonad el, el término, el ‘free cash flow yield’, o sea, la rentabilidad sobre la generación de flujo de caja de los negocios, hoy es del 18%, en la cartera Internacional, pues el fondo tenderá a hacer el 18%, salvo que nos hayamos equivocado, si hemos tenido errores permanentes, que ya no vamos a recuperar el dinero, entonces, no, pero es que, de momento, el mercado, los negocios nos dicen que no nos hemos equivocado en esos negocios, es decir, que, trimestre a trimestre, la generación de beneficio de las compañías, sigue siendo, recurrente, muy sólida, y en muchos casos creciente
Entrevista de 2019 en Fondos de Inversión y Valores
https://www.ivoox.com/27-entrevista-a-beltran-parages-azvalor-audios-mp3_rf_41566282_1.html (60:10-65:40) 

Parece clara la receta. El valor objetivo lo van publicando trimestralmente hasta que llegan el covid y la CNMV. Era este:

Y recordemos lo que el Sr. Parages nos decía en su carta del Q4-2018:
Beltrán Parages: “[…] Sin la confianza de Uds. en los momentos más interesantes, pero también más delicados, no podríamos garantizar obtener las rentabilidades esperadas, muy por encima de los índices o de otros gestores sujetos al ‘vaivén’ del dinero. […]” 

Carta trimestral de Azvalor del cuarto trimestre de 2018
https://www.azvalor.com/wp-content/uploads/2019/02/Azvalor-Carta-Trimestral-4T2018-1.pdf 

Así que la mayoría decidimos otorgarles la confianza y esperar a que su buen hacer y el largo plazo nos diesen los rendimientos "garantizados".


Pero con el paso de los trimestres, el largo plazo y la paciencia parece que sólo aplica para los partícipes. Azvalor compra y vende compañías compulsivamente.

Uno podría pensar que este trajín de movimientos podría aportar valor al partícipe, ya que a medida que pasan los trimestres el valor objetivo de la cartera sigue subiendo a pesar de que no lo haga el liquidativo. Es lo que se nos quiso transmitir en la 3ª Conferencia de inversores, a principios de Marzo de 2018:

Álvaro Guzmán: "hemos analizado todas las compañías que hemos vendido y qué ha pasado, bueno, pues hemos vendido, ya, cerrado, digamos, 52 compañías, hemos ganado dinero en el 90% de los casos, hemos perdido dinero en el 10% de los casos, esta tasa de errores es un poquito mejor que la histórica nuestra, cuando hemos ganado dinero, hemos ganado bastante, y cuando hemos perdido, no hemos perdido demasiado, eso es lo que, básicamente, viene a decir esta transparencia, hemos estado en una rentabilidad del 14%, que es más o menos, 14, 15%, la rentabilidad que nosotros nos marcamos como objetivo, con lo cual, esto, bueno, de momento, el proceso, desde que hemos empezado, funciona, históricamente funcionó [...]” 

Conferencia anual de inversores de Azvalor de 2018 de Madrid
https://youtu.be/Bk23AmD7Fq4?t=928

Tenéis el video con enlace directo al momento. Para los vagos, este es el resumen:

Casi dos años y medio después de iniciar su andadura, hacen revisión de las posiciones vendidas y nos cuentan que han sido 52, que han obtenido ganancias en 47 y perdidas en 5 compañías. Y que la rentabilidad media ha sido del 14,2%. 

Empecemos:
- Presentar un 14% de rentabilidad en casi 2 años y medio en aquellas posiciones vendidas, un rendimiento muy por debajo de lo que "prometen", cómo un éxito es preocupante ya que parece que hacen lo contrario de lo que aconsejaba su admirado Peter Lynch: 

Vender a tus ganadores y retener a tus perdedores es como cortar las flores y regar las malas hierbas 

- Que vendan compañías tras ese rendimiento tan pobre cuando se supone que las compran con un gran margen de seguridad, también.

Nos dirán que venden para reinvertir en mejores oportunidades. Y podríamos creerles. El caso es a finales de ese trimestre de la cartera inicial de 41 posiciones, ya sólo quedan 10 que suponen un peso del 22,4% y el valor liquidativo está en 113,57€ cuando el valor objetivo de la cartera al inicio era de 162€

Podría decirse que han rotado en busca de valor y uno puede estar tentado a creerlo. Veamos:

Al final de ese quarter había 35 posiciones en cartera. El valor objetivo seguía aumentando y ya estaba en 241,9€. De las compañías que componían la cartera en ese trimestre, quedan 16 en cartera actualmente. En marzo de 2018 pesaban el 54,48% del fondo, actualmente pesan el 30,86% del fondo.

Uno puede seguir creyéndose los potenciales, las palabras y las buenas intenciones. El largo plazo, la paciencia y demás. Pero es mejor fijarse en los hechos.

Vamos allá:
- Por la cartera del fondo internacional han pasado ya más de 190 posiciones diferentes. Unas cuantas varias veces.
- Más de 115 posiciones han estado sólo una vez en cartera y han salido de ella de media en 4 trimestres.
- Más de 20 de las posiciones del fondo nunca han pasado del 0,25% de peso.
- Más de 45 posiciones estuvieron 1 sólo trimestre en la cartera.
- De las más de 140 ventas que ha hecho el fondo hasta el momento, el tiempo medio de las posiciones vendidas en cartera ha sido inferior a 4 trimestres.

Cómo digo uno puede seguir creyendo que lo de la comunicación "es una política comercial" y que "hacen trading con las posiciones" y que puede aportar valor.

Hagamos un ejercicio de simulación y veamos que habría pasado comprando la cartera original de Azvalor el día 30 de diciembre de 2015 y no tocándola hasta ahora. Aplicando las máximas del largo plazo y la paciencia. Evidentemente ellos no podrían hacerlo ya que ha habido posiciones que habrían incumplido limites legales:

Esta era la cartera inicial:

Los únicos cambios que he hecho han sido eliminar dos posiciones: Consol Energy (que en ese momento cotizaba junto a la parte de gas y sería escindida posteriormente) y Stillwater Mining que fue objeto de adquisición y por tanto no estaban disponibles para la simulación. Su peso conjunto era inferior al 1,3% así que no es significativo. Este sería el resultado, SIN DIVIDENDOS!

Estarían alrededor de su objetivo de rentabilidad.

Cómo digo. Uno puede seguir creyendo que el las compras y ventas aportan valor. Es respetable.
Volvamos atrás un momento a la conferencia de 2018:

Y añadamos una cita de una entrevista, que todavía se puede leer en la página de Azvalor: https://www.azvalor.com/sala-de-prensa/alvaro-guzman-de-lazaro-azvalor-para-comprar-o-vender-lo-mas-importante-es-la-paciencia/

Habláis de paciencia, pero precisamente en el año habéis tenido apuestas que se han materializado en cuestión de meses. Por ejemplo, las mineras, que suben un 100 por cien en el año. ¿Os lo esperabais?

No, no nos lo esperábamos. Más de 20 o 30 compañías que teníamos han entre doblado y multiplicado por tres. Algo que pensábamos hacer en 5 años ha pasado en 5 meses. Hay que tener paciencia para esperar a que el valor llegue al precio, pero cuando lo logra hay que tener también disciplina para vender.

La entrevista es de principios del 2017.

Resulta curioso que 20-30 compañías hayan multiplicado por 2 y por 3 y el valor liquidativo siguiese en 120€. Uno podría pensar que estarían faltando a la verdad. O podría creerles.


Intentemos comprobar que hicieron esas compañías, que en la conferencia de 2018 nos dicen que fueron 52 ventas, 47 con beneficios y 5 con perdidas:
- Lo primero que se encuentra uno es que fueron alrededor de 90 posiciones las vendidas hasta ese momento.
- Lo segundo que cuesta encontrar más de 4-5 que claramente hayan doblado su valor entre su entrada y salida del fondo a los precios que pudo comprar el fondo.
- Lo tercero... que sólo habían perdido dinero en 5:

Hay algunas más.
Por si hay algún curioso, estos son los pesos de todas las ventas que hubo hasta finales del Q1-18:

Cualquiera puede comprobar que lo que afirmaron no es verdad.

En cuanto a las que multiplicaron, pues es obvio que no van a ser 20 o 30. Y alguna puede que sea como estas:
https://www.rankia.com/foros/fondos-inversion/temas/4515415-azvalor-recopilacion-hechos-objetivamente-criticables?page=17#respuesta_5099333
https://www.rankia.com/foros/fondos-inversion/temas/4462710-juicio-azvalor-victor-moragas?page=59#respuesta_5101251

Al final he acabado dedicando a esto más tiempo del que hubiera debido. Espero que a la gestora le sirva, pero por actuaciones que uno percibe creo que el esfuerzo caerá en saco roto.

Si sirve para que rectifiquen ligeramente, como sucedió en esta ocasión, me daré por satisfecho:
https://www.rankia.com/foros/fondos-inversion/temas/4515415-azvalor-recopilacion-hechos-objetivamente-criticables?page=10#respuesta_4813391

No voy a entrar en casos cómo los de Google, el shipping offshore, las comisiones, etc. Al haber sido comentados hasta la saciedad.

He intentando ser escrupuloso en todos los datos y gráficas presentados, de haber algún error manifiesto absolutamente involuntario no tengo el menor problema en rectificar.

Quiero apuntar que este post está hecho desde el mayor respeto posible a la gestora, a sus trabajadores y socios, teniendo en cuenta el respeto que ella demuestra por sus partícipes. Con el mayor ánimo constructivo y la intención de que mejoren sus prácticas por el bien de sus partícipes. Les deseo lo mejor. Nuestros caminos se separan pero compartimos la tesis de fondo de la cartera así que espero lo mejor para todos y seguiré al fondo de cerca por ver si de algún modo u otro rectifican.

Cualquier interesado en que comparta el excel con todas las posiciones, o consultar alguna posición concreta que lo pida sin problema por privado, me reservo el derecho de compartirlo con aquellos que considere conveniente.

la clave es que si se invierten 100, esos 100 se conviertan en 200 en 5 años [...] efectivamente, si después de 3-4 años, pues se hace mal, no, y, y, y en general, todo el mundo lo hace bien, pues se ha equivocado de gestor, y entonces el problema es que el gestor era un petardo,

yo creo que las comisiones, si son altas o bajas, depende de la rentabilidad, yo creo que históricamente, pues haciendo un 15, un 16% anual, nadie se ha quejado de pagar un 1.8, no, el problema es cuando uno paga el 1.8 y la rentabilidad después de comisiones es el cero o el negativo, que es, en fin, desgraciadamente, lo que sucede muchas veces, no, yo creo que nosotros, mientras que sigamos generando la rentabilidad que, que hemos generado históricamente y mientras que sigamos batiendo al mercado, pues, no, esta pregunta no, no, no nos la, no vamos a bajar las comisiones porque las bajen los de la competencia, no, lo que tendremos que ser es humildes y realistas, y si no hacemos suficiente rentabilidad, yo creo que lo que hay que hacer no es bajar las comisiones sino irnos a casa, entiendo, no.”